1、家族上市公司高管薪酬影响研究摘 要：本文研究考察家族企业的高管薪酬，特别关注股权集中，投票权与现金流权的分离等治理特征对薪酬的影响。本文利用 2009 年我国上市公司数据，实证研究表明股权结构对高管薪酬有显著的影响。在家族企业当中，高管薪酬与低股权集中度正相关；投票权与现金流权分离程度与高管薪酬之间的关系不显著。 下载 关键词：高管薪酬；公司治理；家族企业 一、前言 在最近的文献当中公司治理特征对高管薪酬的影响受到了很多的关注。大多数的研究基于股权分散公司的模型，这类公司的股权分布在许多的投资者手里，公司的所有权不会和一个人或是一个有限的组织相联系。在这类公司里，主要的代理问题是拥有公司所有权
2、的股东和拥有控制权的经理之间不同利益的一致性问题，而高管薪酬就是为了克服这个代理问题。然而，在美国之外特别是欧洲大陆，主要的治理模型是家族企业，公司的所有权和经营权由它的创建者或是后代所有。公司所有权的不同性质导致了代理问题性质的实质性不同。Bebchuk 等（2000）和 Morck 等（2000）认为在股权分散的企业主要的代理问题是管理层的行为不是为了股东的利益，而在家族企业当中，代理问题是经理只为一个股东服务即最终的所有者而忽略小股东。在家族企业中，高管薪酬被认为是反映这些不同。因此，研究高管薪酬和它的设计机制具有研究价值。 二、文献述评与假设 世界经济中很重要一部分是通过家族企业来运行
3、的，LLS（1999）通过实证研究证实非英语系国家的大部分大公司是少数财富家族所控制的集团企业。这一发现已被其他研究所证实：Barca 和 Becht（2001）、Faccio和 Lang(2002)通过欧洲大陆国家的数据分析发现欧洲国家股权集中的公司被少数主导家族所控制，而相似的结论也在亚洲被证实。即使在美国，这一股权分散的公司模型占主导地位的国家，家族所有的企业生产的产值占GNP 的 40%-60%，而且雇佣了大约 80%的劳动力。（Anderson and Reeb,2003;Gomez-Mejia et al 2003）当前，基于股权分散公司的高管薪酬问题已经有大量的文献分析，然而很少
4、有文献关注家族企业高管薪酬问题，虽然这两种股权形式的代理关系有所不同。 在股权分散的企业中，主要的代理问题是使经理的行为符合股东财富最大化，而不是经理自己的利益最大化。当企业为家族企业时，由于股权集中在家族手里，这类代理问题将会弱化。正如 Dyl（1988）所指出的，在股权集中的企业，控股股东的财富大量投资于企业，使其有动机来仔细审视经理的行为，然而在股权分散的企业中，单个股东不可能有足够的激励来参与这样的监督。因此，在家族企业当中，经理不可能有以损害家族利益为代价来满足自己私利的行为。他的行为更可能是作为一个有效率的代理人，即使他的委托人是控制家族，而非全部的股东。正如 Shleifer a
5、nd Vishny(1997)认为的那样，家族企业主要的代理问题不是外部投资者和经理之间的冲突，而是外部投资者和控制股东之间的冲突。 一般来说，家族股东们有很强的动力来最大化企业的价值，不仅因为他们想保护家族的声誉，也因为他们想要把企业传给家族的下一代。如果这个目标占主流，我们预期高管的薪酬将被设定在一个有效率的水平，即不超过高管愿意接受工作的最低薪酬水平。然而，Chrisman et al (2004) and Bertrand and Schoar(2006)强调，由于家族关系会导致对企业价值优先目标的改变，满足家族的效用将会变成主要的目标。在一些情况下，家族获取私人利益不会损害企业的价值
6、。而在其他情况下，这种行为会降低企业的价值且以损害小股东利益为代价来消耗私人控制利益。在这种情形下，家族和高管会发现勾结来掠夺小股东是有利可图，并且会分享这些收益（Burkart et al 2003）。结果,高管会被赋予额外的薪酬作为对控制家族忠心的奖赏和摄取私人收益的分红。此外，当高管也是企业的所有者时，更高的薪酬与他所有的权利有关（Cohen and Lauterbach,2008）。对小股东的掠夺有许多种方式。一般来说，最通常的方法是“掏空“，即拥有控制股东的企业以低于市场的价格把公司的产品，资产，金融资源或是投资机会交易给有相同股东但却有着更大现金流权的公司。（Johnson et
7、al 2000）。 当家族所有企业的私人控制收益会更高，假定企业变成满足利他主义，这会导致家族企业特殊的代理成本。如 Schulze（）定义的，利他主义会使所有者有可能去增加自己的财富通过损害企业的价值来对其他家族成员慷慨。利他主义的代理成本会带给家族企业成员特权，而这种特权是他们被其他公司所雇佣享受不到的，如有保障的雇佣，更高的薪酬，额外的津贴。或是由于对家族其他成员的纵容而让无能或是无效率的家族成员担任高管。现存的文献提供了经验证据关于家族成员获取利益从家族所有的企业。 由于家族股权引起的大部分私人控制收益对高管薪酬有积极影响，而且家族通过任命高管来服务它自己的利益。高管的薪酬部分来自家族
8、通过控制权获得的私人利益。而且盗取私人利益的决定也会受到公司股权结构的影响。当现金流权减少时，控股股东有更大的动机来损害小股东的利益（Jensen 和 Meckling，1976）。控股股东通过金字塔结构、多重控制链、交叉持股等控制方式来实现控制权和现金流权分离时，他损害小股东利益来摄取私人利益就更加有利可图，同时部分私人收益将以支付更高薪酬的形式分配给高管。 根据上述理论分析提出以下假设： H1：家族控制性股东持有的股权越低，高管薪酬越高。 H2：控制性股东控制权和现金流权分离程度越高，高管薪酬越高。 三、研究设计与实证分析 1、样本选择与数据来源 本文对家族控制上市公司的判断标准为企业的最
9、终控制者及其家族为公司的第一大股东且控制性家族对企业的控制权在 20%以上。本文以 2009 年我国家族控制上市公司为研究对象，所需数据均来自 CCER 金融研究数据库，数据处理按以下标准：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除相关变量数据缺失的上市公司；（3）剔除高管薪酬缺失的上市公司；（4）剔除ST、*ST 上市公司。最后得到 418 个样本公司。本文数据处理采用STATA9.0 软件。 2、模型设计与变量定义 本文研究考察的重点是家族企业的高管薪酬，特别关注股权集中，投票权与现金流权的分离等治理特征对薪酬的影响，因此高管薪酬为本文的被解释变量，家族所有权和投票权与现金流权的分离度为解释变量
10、，其余为控制变量。根据之前的分析，模型设定如下： LCOM=?%0+?%1OR+?%2CO+?%3ROE+?%4LSIZE+?%5LEV+?% 其中，LCOM 为高管货币薪酬，由前三名高管年度薪酬总和的对数表示；OR 为家族所有权，用家族持股比例表示；CO 为控制权和现金流权分离度，用家族控制权/现金流权来度量；ROE 是公司业绩，由净资产收益率表示；LSIZE 为公司规模，定义为公司总资产的对数；财务杠杆 LEV 定义为资产负债率。 3、描述性统计 相关的描述性统计量如表 1 所示： 表 1 研究变量描述性统计结果 从表 1 中可以看出 2009 年家族控制上市公司高管前三名的货币薪酬均值为 924250 元，最高为 549 万元，最低为 12 万元。家族平均控制了上市公司 40.02%的投票权，最小值为 20.14%，最大值为 80.6%。而所有权比例的跨度较大，从 3.98%到 78.18%，均值为 31.29%。
