1、对我国存量股转让制度的思考摘 要：2014 年 1 月，南京奥赛康集团因老股转让规模过大，暂缓发行。这一事件激发了市场对老股转让的讨论。早在 2012 年，证监会就放开了老股转让，随后陆续出台相关法规，对老股转让的条件、规模、方式作了规定。但在实践操作中，老股转让并非走得顺风顺水。本文对近年来证监会相关法规进行分析，试图探讨其对老股转让的态度，同时对老股转让的合法性予以分析。 下载 关键词：存量股；老股转让；遏制三高；超募老股减持；公司法 中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2015）04-0048-03 DOI：10.3969/j.i 一、奥赛康事件及其
2、背后 （一）奥赛康事件 2014 年 1 月 10 日，南京奥赛康药业股份有限公司发布一份紧急暂缓公告，令整个证券市场为之惊动：“考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中国国际金融有限公司出于审慎考虑，经协商决定暂缓本次发行。”这是本次 IPO 重启以来首支暂缓发行的股票，其背后的高价发行、老股转让等问题成为关注焦点。 南京奥赛康在 2013 年就开始积极筹备上市，自从证监会重新放开 IPO之后，市场一致认为作为“消化领域头牌”的奥赛康当仁不让成为此次 IPO 中为数不多的绩优股。然而在刚刚准备向资本市场上迈出第一步时，却突然来了个急刹车，据悉是因为被监管层打了招呼。
3、公告的招股说明书中的数据显示，奥赛康此次发行价为 72.99 元/股；发行股份数量为 55466000股，其中新股数量仅有 11862500 股，老股转让数量则高达 43603500 万股，这些老股之前是被控股股东南京奥赛康持有。这样一来，奥赛康被指套利达到 31.83 亿元；控股股东发行前持有公司 8820 万股，占总股本的 42%，发行后，则仅持有 4499.65 万股，仅占发行后总股本的 20.28%，虽然仍保持相对控股地位，但持股比例缩小了一半以上。IPO 的初衷在于在一级市场募集公司经营发展所必须的资金，所得资金挪作他用或者资金不到位显然达不到预期效果。如果在二级市场交易之前，市场发
4、行的大部分资金被老股东拿走，容易引起投资者对控股股东行为及其影响的种种猜疑。同时，控股股东掌握着公司的信息优势，在 IPO 时就过多减持，投资者会产生公司发展前景不容乐观的印象。这些，显然都有悖于 IPO 的初衷。 （二）事件分析 早在 2012 年 4 月，证监会通过发布关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见放开了老股转让，目的在于增加新上市公司可流通股数，从而通过老股东转让股票制约买方虚高报价，促进新股合理定价。从规定来看，奥赛康完全符合老股转让的条件，但老股转让规模如此之高，不能不说有套利的嫌疑，而 72.99 元的高发行价正为此助力。奥赛康事件发生时，首次公开发行股票时公司股东公开发
5、售股份暂行规定（以下简称暂行规定）还未修改，其中第九条规定了“超募须减持老股”的规则：“公司新股发行数量应当根据募投项目资金需求合理确定。根据询价结果，若预计新股发行募集资金额超过募投项目所需资金总额的，发行人应当减少新股发行数量，同时可以调整公司股东公开发售股份的数量”。其本意是为了限制上市公司巨量融资。 奥赛康最终定价为 72.99 元/股，根据这一规定，新股发行数量应当减少；为保证股份的流通量，老股转让数量则高达新股的数倍。奥赛康招股说明书显示，作为实际控制人的陈庆财及其一致行动人承诺，在公司上市三年内不转让公司股份，作为高管任职期间，每年减持股份不超过 25%。由此来看，如果奥赛康实际
6、控制人陈庆财想要套现，不仅要面临漫长的限售期和每年减持上限的规定，股价走势也是一个重要的不确定性因素。但若奥赛康成功上市，陈庆财控制的南京奥赛康在公司上市同时就已借道老股转让套现 31.8 亿元。“超募老股减持”目的在于打压高发行价，但实践中却并未起到平抑发行价的作用。所谓按起葫芦浮起瓢，反而为发行人的股东提供了套现的捷径。 二、我国存量股转让的历史沿革 2012 年，为促进新股发行价格市场化，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，证监会发布了关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，正式推出“老股转让”。指导意见规定：持股期满三年的股东可将部分老股向网下投资者转让；同时取消了网下配售股份
7、3 个月的锁定期，提高在二级市场交易的公司股票的流通性；老股转让不得导致发行人的实际控制人发生变更；老股转让所得资金有锁定义务，不能立即套现等。随后，2013 年 12 月 30 日，证监会发布关于进一步推进新股发行体制改革的意见，强调“发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。老股转让的具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露”。 一直以来，新股发行“三高”问题被人们所热议，超募被认为是一种圈钱行为，应受到严格监管，为此证监会推出的“老股转让”正是缓解超募的针对性举措之一。2013
8、年 12 月，上述暂行规定的出台对老股转让诸多细则均有涉及，其中的“超募须减持老股”规则正是为了抑制超募。而奥赛康正是利用这一规则扩大了老股转让规模，被疑有套利之嫌。也许正是基于这一考虑，2014 年证监会在修改暂行规定时取消了这一规则，以防止老股东借发行上市巨额套现。 三、我国存量股转让的法律规范分析 （一）法律冲突 我国目前对存量股转让的规制主要体现在暂行规定中。2014 年修改的暂行规定除了取消“超募老股减持”外，修改后的第九条第二款规定“公司股东公开发售股份数量不得超过自愿设定 12 个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量”；增加的第十五条对此补充“自愿设定 12 个月及以上限售期
9、的投资者不得与公开发售股份的公司股东及相关利益方存在财务资助或者补偿、股份代持、信托持股等不当利益安排”。这一规定可能与老股转让和公司法之间的冲突有关。 我国公司法第 141 条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”但上述证监会出台的部门规章中都规定了持股满三年的原有股东在发行人首次公开发行新股时被允许可将部分老股向投资者转让，原暂行规定更是将老股转让明确化、细则化。这样一来，公司 IPO 后在场内挂牌交易时，老股东股份将与其他新股同时上市交易，有和公司法冲突之嫌。2014 年修改暂
10、行规定以后，按上述新的第九条第二款，即使发起人在公司首次公开发行新股时转让了部分老股，这部分股份也有一年的锁定期，在这一年内不得上市转让，便与公司法 141 条相吻合。而且，公司法 141条的本意是防止掌握信息优势的发起人上市后转让股份对投资者造成影响，也避免发起人借上市套现，不顾公司经营。而暂行规定修改后，“自愿设定 12 个月及以上限售期的投资者”往往是战略投资者，这些战略投资者有意愿也更有能力掌握发行人的经营情况，同时 12 个月的禁售期也不会对投资者和二级市场造成不良影响。 （二）对法律冲突的分析 笔者认为，原暂行规定的“老股转让”规则实际上并不违反公司法。我国实行的是发行与上市联动制
11、，新股发行日与上市日基本同时决定，但发行与上市之间存在时间间隔，尽管时间间隔很短。以 2007 年 4 月 6 日至2007 年 12 月 26 日期间发行与上市的新股为例，包括节假日在内，发行与上市时间间隔最短的也有 7 天，分别是中海集运、南京银行、出版传媒、宁波银行等，最长的时间间隔则达到了 22 天，为天津普林。这样一来，在发行与上市存在时间间隔差的情况下，发行人首次公开发行新股时，持股满三年的老股东转让老股是可行的，只不过公开发售老股的时间不能超过上市之日；而公司上市后则遵守公司法 141 条的规定，老股不得上市交易。这是两个时间段的行为，完全可以不相冲突。修改的暂行规定对于仅能向“
12、自愿设定 12 个月及以上限售期的投资者转让”的规定只是一个完善性的补充规定，限定了老股转让后 12 个月内的归属，即锁定在战略投资者处，避免普通投资者受让老股后无法转让的问题。 四、对我国存量股转让规制的思考 综上，我国的老股转让主要由证监会出台的部门规章及规范性文件规制，初衷是为了抑制“三高”、增加股票流通量，促进新股合理定价。作为一项新股发行改革措施，在实施之初难免出现类似奥赛康之类的各种问题，监管规范也在不断调整，以适应我国资本市场的实际情况。美国于 1972 年颁布了 144 规则对存量股转让进行规制，其成熟的资本市场和存量股转让的经验可以作为我国规制老股转让的借鉴。 （一）美国 1
13、44 规则 美国 144 规则在强调监管权威的基础上，给了不同类型的老股东公开出售老股的方式。首先，144 规则体现了美国证券监管机构强调监管权威的理念。方式是通过界定“限制性证券” ，概括规定哪些证券不可转让，然后规定公开发售必须经过注册。通过注册，“限制性证券就转变了身份，成为可以公开转让的证券。通过注册转换身份，表明了美国疏堵结合的理念。即“限制性证券”不可转让是“堵”，强调监管权威；注册转变身份为“疏”，给了首发前持有公司股票的股东公开发售股份的机会。其次，144 规则区分关联方和非关联方股东，认为关联方和非关联方股东属于不同的利益群体，不能“一刀切”地适用不一样的转让规则。在具体转让
14、条件上，关联方股东显然比非关联方股东遵循更严格的条件，如“当前信息要求”、持股六个月以上、售股数量要求、售股方式要求等；而非关联方股东售股基本依赖的是持股期这一限制。第三，就售股数量限制方面，144规则限制了关联股东在该次出售前三个月期间所有出售的同类股票的总和，即使关联方股东在现有法律框架下不停将手里的股票出售，每年也只有34%的公司股本被甩掉，不会对市场造成较大冲击。第四，从时间上看，美国证监会对存量股公开发行的监管是持续的，即股东可以参与首次公开发行出售老股，也可以在上市后的增发中公开转让老股，证监会并不因首发后“锁定期”结束就放弃监管老股。 （二）对我国现有制度的思考和建议 具体到我国
15、，资本市场上允许存量股公开发售的经验不够，相关的监管法规有借鉴 144 规则之处，但是还不够成熟。 1.老股地位不明。我国的证券法律并未对首发前股东持有的股份的法律地位进行界定，至于这些股份的流通性、以及是否可以通过注册转换身份变成可自由流通股份更没有明确。这样一来，业内对老股转让的看法各不相同，监管权威也难以树立。类似奥赛康事件的临时紧急暂停上市，很难不对证监会的监管权威产生影响。我国欲推行老股转让，应当对老股的地位在法律上予以明确，规定其概念、性质、流通性，以及允许通过何种方式转变身份，证监会在其中的监管职责等等。 2.对关联股东的规定。我国的暂行规定第十二条基本借鉴了美国 144 规则对
16、关联股东和非关联股东的区分，规定“首次公开发行时，拟公开发售股份的公司股东属于下列情形之一的，招股说明书及发行公告应当说明并披露此次股东公开发售股份事项对公司控制权、治理结构及生产经营等产生的影响，提示投资者就上述事项予以关注。（一）公司控股股东；（二）持股 10%以上的股东；（三）本次公开发行前 36 个月内担任公司董事、监事、高级管理人员、核心技术人员；（四）对发行人经营有重大影响或与发行人有特殊关系的其他股东；（五）上述股东的关联方或一致行动人。”但是，关联股东和非关联股东也仅是给予了区分和提示重点关注，就转让存量股的条件、方式而言，二者并没有区别。随着老股转让改革的推进，应在区分二者的
17、基础上适时规定宽严有济、条件不同的转让条件，从而有利于改革的顺利进行。 3.售股数量和时间。我国 2014 年暂行规定第四条仅规定“公司股东应当遵循平等自愿的原则协商确定首次公开发行时各自公开发售股份的数量”以及披露老股转让的数量，把首发时老股转让的数量确定权给了发行人。除了要求披露转让数量外，监管机构并没有对具体数量进行限制。这样的规定似乎给了发行人股东极大的售股自由，但是真正当老股东信赖此自由而大规模出售老股时，又受到监管机构的质疑和限制，奥赛康就是一例。相比于美国的首发转让和增发转让及持续监管，我国的监管重点在于锁定期要求，如指导意见“持股期满 3 年的股东可将部分老股向网下投资者转让”
18、和暂行规定第五条“公司首次公开发行时，公司股东公开发售的股份，其已持有时间应当在 36 个月以上”。这样一来，锁定期之前老股东无法转让所持有的股份，但在锁定期结束后则可以几乎不受任何限制公开大量出售老股，容易使开闸后老股转让的洪流对证券市场造成较大冲击。解决这一问题的途径可以是结合我国证券市场和发行人的实际情况，参照美国证券市场的做法，规定股东每次转让老股的规模，给老股一个有序减持的通道。 （特约编辑：潘文娣） 参考文献： 桂衍民.老股减持推高发行价，新版 IPO 又遇“新三高”N.证券时报，2014-01-13. 初六.老股转让成为改革最大败笔N.东方早报，2014-01-15. 陈海明，李东.我国新股发行与上市时间间隔假说实证研究兼议新股发行与上市联动机制J.当代财经，2003（12）. 张鑫，魏碧丽.延长发行与上市的时间差以控制新股爆炒N.上海证券报，2008-01-03. 唐应茂.美国 144 规则对我国存量股转让监管的借鉴意义J.证券市场导报，2013（1）.
