1、浅析五因素模型下的 A 股市场股票超额收益率摘 要 本文研究五因素模型下的中国 A 股市场股票超额收益率的影响因素，即依据 Fama-French 五因素模型，针对中国 A 股市的特殊性，加入创新因子，对股票超额收益率的影响进行探究，从而更好地对中国股市股票进行引导与投资。 下载 关键词 Fama-French 五因素模型 创新因子 中国股市 股票超额收益率 一、引言 从理论上的模型来看，Fama-French 五因素模型已经事先为我们打下坚实雄厚的理论基础，不管是从国外学者角度进行的理论描述还是国内学者轮番进行的市场验证，都能够为本文的修改模型及其重要的五因素模型提供坚实可信的依据理论。而创
2、新能力又是资本市场必不可缺的能否有效服务技术创新的重要指标，所以利用五因素模型可以使其更契合的研究，能更好地探究影响股票超额收益率的因素。 二、基于五因素模型对中国 A 股市的经济理论分析 （一）五因素模型分析的好处 作为典型发达国家的美国，其成立资本市场的时间虽然并非是最早的，但是伴随着美国经济力量的不断发展壮大，其证券市场却早已在全球成为稳坐交易量第一的金融市场，极具代表意义。其发达完善的金融市场使得学者纷纷慕名而来，利用详细的市场数据进行深层次研究分析，不断改善着企业资本资产融资的定?r 理论，另一方面也在不断证明分析着有关股票投资收益率的影响因素。从马柯维茨的均值-方差模型，到夏普比率
3、，再到我们熟悉的资本资产组合理论、套利定价理论、期权定价模型、因素模型等，众多的模型和理论从企业资产的各个不同方面进行着各个环节的资产定价的计算，也是从市场的各个不同角度分析着有关投资企业股票影响收益的各大要素。而五因素模型是从市场要素和企业账面要素这两个主要角度的共同视角下具体细致地分析了有关证券市场的股票收益率问题，同时也为全球范围的研究学者们研究资本市场证券收益率增添了全新的观点和视角。不可否认，这样的广大范围的研究方法和研究理论对中国学者研究中国的特色的资本市场起到了非同一般的影响与作用。 （二）中国股市的特殊性 中国的证券金融市场，自我国股市 1990 年成立至今，只经过 27 年短
4、暂的成长与发展，就已经成为如今拥有 3300 多家上市公司，涵盖主板、创业板以及各种不同的中小板等不同层次需求的应用市场，成为仅次于美国的第二大全球资本市场。可遗憾的是，中国金融市场虽然迅猛发展，但也存在一些因发展过快而产生的后遗症与并发症。 当前中国证券市场的发展主要依靠股票市场并受限于此，由于债券市场本身规模较小，而期权期货市场等衍生市场可交易品种既少、品种结构各种类型又不合理，使得资本市场的定价功能难以充分发挥其作用，从而不利于合格投资者的培养。不完善的市场制度环境与投资素质低下的投资者使得市场上不良投机风气盛行。 （三）基于 Fama-French 五因素模型分析中国股市 我们在 Fa
5、ma-French 五因素模型对中国市场的适应性研究中，大部分国内学者一般采用的是所有 A 股数据，其数据量越大，所得到的结果也就越有代表性，所以本文仍然选取中国 A 股市场中共计 3300 只股票为研究对象。而为了提升五因素模型与中国证券市场相适应性，越来越多的研究者把注意力聚焦在对于模型的修正，在这之中很多学者都纷纷将流动性因子自觉添加到了因素模型当中，从而也获得了较多的比较成果。在当今中国资本市场迅猛发展的攻势下，企业创新能力也受到了越来越多的关注目光，尤其是高新技术产业，更需要不断注入新技术，才能与时俱进，与发展中的市场相匹配。再者就是无论是国外还是国内，企业的创新技术能力得到越来越研
6、究资本市场学者的认可。学者针对创新因子做了大量可靠性强的研究，通过不同的指标选取来更好地体现企业创新能力的质量以及数量对资本市场股票收益率的影响。据笔者所知，目前已经有学者先将创新因子归纳到三因素模型的研究当中，但基于五因素模型的有关创新因子的修正模型还未进入深层次的研究。而本文也将从这一角度出发，在五因素模型的基础上，加入创新因子，以此来寻找最恰当有说服力的解释影响中国 A 股市场股票超额收益率的解释因子。 三、结语 因为中国股市，也就是本报告要实证研究所有 A 股市场的股票的特殊性，其数据量极大，处理过程极其复杂，并且关于体现企业创新能力的指标的研究在国内外尚未形成统一权威的标准，所以国际
7、上的常用五因素并不适用，需要加以改革。由于不能生搬硬套，所以我们首先需要将样本上市公司进行分组，区分各个因子的大小水平，与此同时计算每组资产关于组合收益率和影响因子的平均值，将各项的因子数值用于模型实证分析，然后进一步比较每个因子之间的相互关系，从而能够保证模型应用的有效性，之后再将所得因子数值代入 Fama-French 五因素模型进行修正，并学以致用地运用回归分析对模型进行深入分析与细致的探讨，从而类比在模型中不同的解释因子组合对中国 A 股市场的解释力度和适应性，之后再加入新的创新因子到原有的五因素模型的探讨之中，回归分析以用之，再通过与原有三因素模型以及五因素模型的对比，来寻找最匹配如今中国 A 股市场的因素模型解释因子。 （作者单位为北京航空航天大学经济管理学院） 参考文献 Eugene F . Fama，Kenneth R . French . Dissecting anomalies with a Five-FactorModel
