1、母基金战略解读根据Alp Invest公司的数据显示，全球私募股权基金投资人构成中，FOF以39的比例成为PE 最大投资者。目前，发达国家以母基金方式管理的资本规模已经占到全球私募资产总额近四成，而我国尚处于起步阶段。一、母基金的投资特点资本投资的渠道方式主要有三种：直接投资渠道。机构或私人投资者直接投资于企业的股票、债券或股权。单基金投资渠道。机构或私人投资者通过成立VCPE基金来投资各类企业。母基金投资渠道。机构或私人投资者通过成立FOF，由FOF投资于VCPE 基金来间接投资各类企业的股票、债券或股权。例如，国创母基金。FOF投资具有以下特点：(一)FOF具有“以小搏大”、激活社会资本的
2、引导杠杆功能相对于其他两种投资方式，母基金拥有更强的资金融通能力，能够更加有效地把银行、保险公司、养老基金、大公司、富有的个人和外国投资者分散的资金集中起来形成有效资本，引导培育产业投资基金或创业投资基金等来支持实业发展，起到“以小博大”、激活社会资本的杠杆功能。根据国外经验，通过组建VCPE母基金，1单位政府资金可以拉动至少3倍以上的非政府资金。以苏州工业园区创业投资引导基金为例，该基金成立规模仅lO亿元，却成功引导社会资金培育了14个子基金，投资200多家企业 。(二)FOF具有投资多样化的特点，是“一篮子”组合投资FOF的投资方式是“机构或私人投资者母基金子基金企业”。从业内来看，FOF
3、通常投资于l0支以上的子基金，一支子基金往往要投资于l0 个以上的项目，因此FOF实际投资的项目往往数量较多，从而实现了投资组合多样化。这种多样性不仅表现在数量上，还表现在项目的类型上。单基金投资往往更倾向于股票、债券投资的单一类型或偏向于某一个具体行业，而FOF则往往是多种类型或多个行业项目的组合。(三)FOF具有风险分散双重性的特点，能最大限度分散风险分散风险是资本投资的重要原则和基本要求。从风险分散程度来看，FOF投资的风险分散功能最为显著，单基金投资次之，直接投资最小。由于FOF的投资是多样化的组合投资，FOF 具备了双重风险分散的特点。第一重风险分散是通过投资于多个基金来实现的，第二
4、重风险分散是通过单个基金投资于多个企业来实现的，因此，FOF的分散风险具有乘数的效应。Tom Weidig等(2005)通过直投基金的历史数据库构造FOF并计算其收益与风险，结果显示，投资于单支基金风险要低于直接投资于企业，而FOF的风险则要明显小于投资单支基金。(四)FOF 具有普通合伙人和一般合伙人的双重身份，是中介服务“供应商”FOF在整个投资价值链中同时扮演了普通合伙人和有限合伙人的双重角色，往往拥有较为广泛的社会关系网络和专业的资产管理团队，能够有效联结投资者和投资机构，提供机制健全的融资平台、资产管理平台和信息服务平台，克服信息不对称的弊病。以国创母基金为例，作为主要发起人的国家开
5、发银行是我国最大的基础建设银行，拥有一流的品牌形象、良好的企业信誉和遍布全国的客户网络，无论是资金实力、管理投资能力，还是信息、服务资源等都具有明显优势，一方面可以为机构投资者提供一站式投资选择，另一方面也可以以较低的搜索成本为“子基金”寻找到具有高成长潜力的优质投资企业，促进社会闲置资本和产业发展需求有效对接，化解资金供需“错位”的矛盾。(五)FOF采取专业投资、组合投资和分散投资策略，投资回报相对稳定与单基金投资和直接投资相比，FOF往往具有规模效应和专业优势，能够科学、合理、有效地选择好的基金组合。当然，FOF的管理者就FOF 本身收取管理费和业绩提成，其投资的子基金同时需要提取管理费，
6、因此存在交易费用较高的问题。尽管如此，由于专业投资、分散投资的特点以及合伙制激励机制的影响，FOF仍然可能获得比其他投资方式更高、更稳定的投资回报。有学者研究发现，使用FOF的有限合伙人从投资于FOF投资组合中获得的收益超过不含FOF资产组合的收益。有关实证调查也证明了这一观点。据统计，1999年12月底至2008年2月底，全球FOF累计收益率约185，月度收益率标准差维持在0.01-0.02之间，整体业绩水平和波动水平均明显优于三大证券市场指数。二、发展母基金的战略意义(一)FOF 是 VCPE 重要投资方式，发展 FOF 有利于促进我国 VCPE 行业的发展我国的风险投资业发展始于20世纪
7、80年代，三十多年来，我国VC从无到有、从小到大，保持了良好的发展势头。FOF 的成立与发展，一方面，通过吸引社会资本，为本土VCPE机构提供了一个资金筹集渠道，有利于壮大本土VCPE 规模；另一方面，通过半官方的FOF的成立及运作，势必对民间资本成立FOF 起到示范带动作用，支持实体经济发展。(二)发展FOF 有利于调整我国产业结构，促进经济发展方式转型升级当前，我国正处于加快转变经济发展方式的关键时期，转方式、调结构的重点是，加快发展服务业，促进经济增长方式向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变。VCPE是一种有别于传统金融的新的融资方式和金融制度 ，是现代金融业的核心内容，是现代生产性服
8、务业的重要组成部分。因此，从行业发展的角度看，通过FOF的发展带动我国VCPE的发展，从而提高服务业的比重、贡献及竞争力，对于促进经济发展方式转变具有积极作用。同时，VCPE 具有强烈的政策导向和市场筛选功能。政策导向功能表现在，FOF可以通过引导子基金的投资方向，进而起到支持符合国家产业政策和发展方向的项目、企业和行业，从而起到促进产业结构调整的作用。其市场筛选功能则表现在，为了实现投资价值最大化，VCPE机构通常吸纳了技术、金融和管理等各方面专业人才，并根据创业者的素质、投资项目和技术的市场前景、产品的独特性和环境威胁抵抗能力等多项标准进行筛选和评估，并做出投资决策。因此，VCPE为淘汰落
9、后、强化优势提供了自然的市场筛选机制。(三)发展FOF 有利于促进科技成果转化、打造具有核心竞争力的企业，建设创新型国家科技成果转化是科学技术发挥生产力的直接表现，也是建设创新型国家的关键环节。VC具备 “将鸡蛋变成小鸡” 的孵化科技成果的功能。在中小企业创业初期，甚至还只是一种头脑中的想法的时候，VC就开始介入。VC不仅给新创企业提供企业急需的、难以从其它渠道获得的长期性资本，而且风险投资家往往还要运用自己的经验、知识、信息和人际关系网络，肩负着输人管理技能、知识经验、市场资讯资源的责任，帮助高新技术企业提高管理水平和开拓市场，提供增值服务。从技术创新的角度看，由于技术研发、产品开发和科研成
10、果产业化阶段，资金需求强度大，企业没有持续经营的历史纪录，间接融资的可能性很小，企业也难以通过股票市场获取直接资金来源，此时VC扮演了非常关键的角色。发达国家的经验表明，VC是连接资本和技术的“桥梁”，是科学技术的“孵化器”，是高新技术产业化的“发动机 ”。据统计，在资本市场发达的美国90的高技术企业都是按VC的模式得以发展。国内外一些知名高科技企业的成长都与VC密不可分，如谷歌百度等。创新型国家的实现需要大量的科技创新成果，离不开大量的创新型企业，也离不开风险投资基金的支持。三、我国母基金的主要类型1政府成立的风险投资引导资金。为了鼓励风险投资在对接资本和技术、孵化科技成果、壮大创新型企业等
11、方面发挥作用，从1999年开始，我国一些省市地方政府纷纷成立了风险投资引导基金，这些基金多采用FOF的操作方式，其资金主要来源于政府财政，带有较为明显的行政色彩和地域色彩。代表性的国内政府引导基金有苏州工业园区创业投资引导基金、浦东、新区风险引导资金科技型中小企业创业投资引导基金等。2机构投资者的FOF。国内机构投资者FOF 最早是欧美一些知名的母基金通过投资中国大陆的VCPE基金进入国内市场的，如 Horsley Bridge就投资了赛富、光速创投、DCM、金沙江创投等众多知名创投基金。本土的FOF 则是近几年才出现的。 2006年，璞玉投资管理顾问公司成立了大陆第一支F0F璞玉价值基金，一
12、期规模为 11亿美元。2008年，全国社会保障基金获得了自主投资市场化私募股权基金的决策权，并将占基金总额10 约500亿元人民币投资于VCPE。最初获得社保基金投资的VC机构为鼎晖投资和弘毅投资，金额分别为l0亿元人民币 J。2009年9月，北京股权投资发展基金管理有限公司成立，成为全国第一家致力于FOF的国有公司。2010年12月28日，国务院正式批准并由国开金融有限责任公司和苏州创业投资集团共同发起设立了我国首支国家级大型人民币母基金“国创母基金” ，总规模600亿元人民币，分为PE 母基金(国创开元股权投资基金) 和VC 母基金(国创元禾创业投资基金，首期规模50亿元，主要投资于专注早
13、期和成长期投资的创业投资基金)两个板块。目前来看，我国 FOF尚处于起步阶段，本土的FOF特别是民间资本进入私募股权FOF发展还比较滞后。四、政府引导基金的历史沿革近年来，在加快政府职能转变，促进创新创业、鼓励股权投资政策背景下，我国政府引导基金进入快速发展时期。受各项政策利好，2015 年政府引导基金呈现井喷式增长，从中央到地方引导基金设立如雨后春笋快速增长。政府引导基金是增加创业投资资本供给的重要政策工具之一。在中央层面，2015 年，国务院审议同意设立国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金，科技部、财政部设立的国家科技成果转化引导基金也步入实施阶段；在地方层面，各地政府设立的
14、各类引导基金也纷纷涌现。1、政府引导基金五阶段探索起步阶段(1984-2004 年) ，第一只政府引导基金成立。自 1984 年我国开始由政府推动创业投资的发展开始，之后的十多年，地方政府开始引入国际先进经验，探索新的创业投资政策。1999 年 8 月，上海市政府批准成立了上海创业投资有限公司，并在 2000 年至 2001 年间投资设立具有基金性质的机构，其设立与运作是我国政府出资引导创业投资的最早尝试。2002 年 1 月，中关村管委会出资设立的“中关村创业投资引导资金”，是我国第一只由政府出资设立的具有“引导”名义的创业投资引导基金。逐步试点阶段(2005-2007 年) ，创业投资引导
15、基金管理暂行办法颁布。自 2005 年起，股权私募基金和创业投资基金的逐步繁荣及以“自主创新”为核心的“十一五”规划的出台，对我国创业投资发展起到了促进作用。2005 年，中央十部委发布创业投资企业管理暂行办法 ，明确国家和地方政府可以设立创业投资引导基金，引导资金进入创投业。2006 年 3 月，由国家开发银行和中新创投共同组建的“苏州工业园区创业投资引导基金”正式设立，总规模为 10 亿元。2007 年，财政部、科技部制定了科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法 ，规定科技型中小企业创业投资引导基金专项用于引导创业投资机构向初创期科技型中小企业投资。同年，规模为 1 亿元的第一支国家级
16、创业引导基金宣告成立，主要用于支持科技型中小企业创业投资。数据统计显示，在 2006-2007年之间，全国共新成立政府引导基金 12 支，基金总规模近 35 亿元。规范化运作阶段(2008-2010 年) ，政府引导基金指导意见出台。2008 年 10 月，由国家发展改革委、财政部、商务部联合制订的关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见获国务院批准，并以国务院办公厅名义发布后，各级地方政府设立引导基金终于有了操作指南，为政府引导基金组织和设立明确了法律基础。 指导意见明确了引导基金的性质和宗旨，要求引导基金在两个层面发挥引导作用：一是引导社会资金设立创业投资子基金；二是引导所扶持创业投资
17、子基金增加对创业早期企业的投资。随着指导意见的出台，各地创业引导基金的设立进入高潮，规模也呈现出逐年增长的趋势，从 2006 年的 25 亿元增加到 2008 年的 88.5 亿元。这一期间，国内资本市场的复苏、中小板的逐步壮大以及 2009 年中国证监会正式开设创业板，也从宏观上优化了创业投资的外部环境，同时进一步促进了我国创业投资的全面发展。2009 年 10 月，国家发改委、财政部与七省市人民政府联合设立了 20 支创业投资基金。数据统计显示，截至 2010 年底，全国共新成立政府引导基金 116 支，基金总规模超 600 亿元。全面发展阶段(2011-2013 年) ，支持战略新兴产业
18、的发展。2011 年 8 月，为了加快新兴产业创投计划的实施，加强资金管理，财政部、国家发展改革委制定了新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法 ，明确提出中央财政参股基金应集中投资于节能环保、信息、生物与新医药、新能源、新材料、航空航天、海洋、先进设备制造、新能源汽车、高技术服务业等战略新兴产业和高新技术改造提升传统产业领域。该办法的颁布对引导基金的投资范围进行了划定，有利于推动地方战略新兴产业的发展以及中小型创业企业的发展，发挥政府资金的杠杆放大作用。数据统计显示，截至2013 年底，全国共设立政府引导基金 343 支，基金总规模超 2700 亿元。积极转型阶段(2014 年至今 )，
19、向市场化运作模式转型。2014 年 5 月 21 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议指出， “成倍扩大中央财政新兴产业创投引导资金规模，加快设立国家新型产业创业投资引导基金，完善市场化运行长效机制，实现引导资金有效回收和滚动使用，破解创新型中小企业融资难题”。2015年 1 月 14 日，国务院总理李克强再次主持召开国务院常务会议，决定设立 400 亿规模的国家新兴产业创业投资引导基金，助力创业创新和产业升级。9 月 1 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定设立国家中小企业发展基金，政府与市场携手增强创业创新动力，建立总规模为 600 亿元的国家中小企业发展基金，重点支持种
20、子期、初创期成长型中小企业发展。从接二连三的取消和下放行政审批事项，到 2015 年初设立 400 亿元的国家新兴产业创业投资引导基金，再到现在 600 亿规模的国家中小企业发展基金，政府越来越重视市场化运作在推动创业创新中发挥的重要作用。数据统计显示，截至 2015 年 12 月底，国内共成立 780 只政府引导基金，基金规模达 2.18 万亿元。2015 年新设立的政府引导基金为 297 只，基金规模 1.51 万亿。2、政府引导基金设立情况数据显示，截至 2015 年 12 月底，国内共成立 780 支政府引导基金，基金总规模达 2.2万亿元。2015 年新设立的政府引导基金为 297
21、支，基金规模 1.5 万亿人民币。图 1:2006-2015 年政府引导基金设立情况比较从中央层面看，2015 年新设立了两大基金，一是总规模为 400 亿的国家新兴产业创业投资引导基金，引导社会各方面资金参与超过 1800 亿，并要在上海证券交易所建立战略新兴产业板；二是总规模 600 亿的国家中小企业发展基金，撬动社会资金千亿以上。从地方层面看，随着中央鼓励政府引导基金的发展态势明确，各地方政府设立的各类政府引导基金如雨后春笋般涌现，遍及科教文化、产业投资等各个领域，出现了一批诸如一带一路、PPP、文创、产业引导等主题基金。在政府引导基金的设立形式上，各地方政府根据投资方向和重点，设立股权
22、投资基金、产业投资基金、天使投资基金等。股权投资基金有东莞长安产业股权投资基金、龙岩市产业引导股权投资基金、重庆市产业引导股权投资基金；产业投资基金有集美区产业引导金、唐山市产业投资引导基金、荆门市市级产业引导基金等；天使投资基金有重庆市天使投资引导基金、上海天使投资引导基金、青岛天使投资引导金。图 2：部分中央级政府引导基金列表3、政府引导基金地域分布纵观我国引导基金的区域分布，可以看到，近年来北京、上海、深圳、江苏等 VC/PE发展较好城市的政府引导基金发展势头强劲，同时民间企业与产业园区云集的一些二线城市也先后跟进创立政府引导基金扶持当地产业发展。总体而言，在经济发达的东部地区引导基金设
23、立密集，而中、西部经济欠发达地区设立的引导基金相对较少。具体来看，江苏和浙江地区是中国政府引导基金设立最密集的省份，云集了大批地市级、区县级引导基金。环渤海地区中，北京、天津、山东地区引导基金设立较多。中西部地区引导基金起步时间较晚，但近几年也逐渐活跃起来，湖北、四川、陕西、内蒙古是引导基金设立数量较多的地区，并不断出现十亿级规模以上的引导基金。偏远地区也成立了政府引导金，如西藏2012 年成立了西藏自治区创业投资引导基金，新疆成立了新疆自治区科技风险投资基金和乌鲁木齐市科技型中小企业投资引导资金，广西成立了南宁北部湾引导基金，宁夏于 2014年成立了宁夏政府引导基金。目前，我国政府引导基金已
24、形成以长三角、环渤海地区为聚集区域，并由东部沿海地区向中西部地区全面扩散的分布特征，中西部地区成为政府引导基金设立新的沃土。此外，政府引导基金有逐渐往区县级扩展趋势，尤其以长三角地区为典型，长三角区域内各区县聚集着大量中小企业，是紧缺发展资金的企业聚集地，是资金需求的源头，因此存在其设立的必要性。从设立数量来看，北京地区累计成立 88 支政府引导基金，居各地区之首；另外广东和浙江地区引导基金设立相对活跃，基金数量分别为 85支和 84 支。其次是华南地区，基金规模和数量分别为 114.785 亿元和 23 支。从基金设立规模来看，湖北以 5,471.28 亿规模稳居各省之首，紧随其后的是北京和广东，基金规模分别为 4,367.25 亿和 1,451. 83 亿。图 3：政府引导基金地域分布情况（截止 2015 年底，按数量）图 4：政府引导基金地域分布情况（截止 2015 年底，按规模）4、政府引导基金级别分布
