1、中国股票市场的月相效应检验基于心理学视角的研究An Empirical Study on the Lunar Effect in Security Market of ChinaBased on the Psychology Perspective李小晗电话 ：021-26852292，13855885958E-mail: 上海财经大学 会计学院上海市国定路 777 号， 2004332009 年 2 月完成1摘 要本文首次对中国的股票市场中存在的“月相效应” 予以系统检验 ，研究发现由于月相变化对投资者心理状态和行为模式的周期性影响，股票收益率会随之发生周期性波动，满月期的收益率显著高于新月
2、期的收益率。本文进一步发现不同月相期内交易量和股票收益率的波动并无显著差异，即月相变化对股票收益率的影响是直接的。上述研究结果即使在考虑了宏观经济政策变动以及其他市场“异象”的影响后依然存在，这说明中国股市的月相效应并非由这些因素引起，而是一种独立存在的市场“异象” 。关键词：月相效应 异象 市场有效性 行为金融AbstractThis paper investigates the lunar effect in security market of China systematically for the first time. We find a significant cyclical
3、lunar pattern in stock returns, for phases of the moon affect the mood and behavior of the investor. The stock returns are lower on the days around a full moon than on the days around a new moon. No evidence is found that the lunar effect observed in stock returns is associated with trading volumes
4、or risk differentials during the full moon and the new moon periods. Moreover, the lunar effect remains similar after we control for the changes of macroeconomic policies and other calendar-related anomalies, illustrating that lunar effect is an independent anomaly.KEYWORDS: Lunar Effect Anomalies M
5、arket Efficiency Behavioral Finance 2一、引言Fama 在 1965 年首次提出了有效市场假说（The Efficient Market Hypothesis），该假说认为：如果市场是有效的，那么股票价格总是能够完全反映所有可获得的信息，任何投资者不可能利用股票市场上的相关信息来预测未来的股价，以获得超额收益或规避风险。数十年来，Fama 提出的这一经典理论成为了金融学研究的重要基础，并随之产生了浩如烟海的金融学研究文库。然而，近些年来的大量研究发现，股票市场存在包括周内效应（Day-of-the- week Effect）、一月效应（January Eff
6、ect ）和假日效应（ Holiday Effect ）等在内的证券市场收益率“ 异象” （Anomaly），这些异象的存在使投资者可以通过运用某些特定的投资策略而获得超额收益或规避风险，这必然对有效市场假说形成了巨大的挑战。我们关注的焦点是月亮的阴晴圆缺是否也会对股票价格的运行轨迹产生影响？这也是一种新的异象，即月相效应（Lunar Effect ）。这一课题已经引起了学者们的关注，并已在国外股票市场进行了部分研究。人体内约有 80%的液体，月球引力会像引起海洋潮汐那样对人体中的液体发生作用，也就是生物潮；另外月球磁场会作用于人体细胞，月亮的引潮力与磁场影响着人的精神活动以及荷尔蒙、体液和兴
7、奋精神的电解质的平衡，从而引起人的生理和情绪的周期性变化 1。由于投资者的非理性，这一影响作用于证券市场上则会表现为股票收益率随月相变化而周期性波动。西方的研究发现，月相效应在大多数西方国家股票市场广泛存在，满月期的股票收益率显著低于新月期的股票收益率（Guarino，1978 2；Dichev 和 Janes，2003；Yuan et al.， 2002）。但令人遗憾的是，鲜有系统地研究中国股票市场月相效应的文献。缺少对当今世界上最大的一个新兴股票市场中国股票市场的月相效应研究，对于证券市场“异象”研究这一领域来说是不完美的。应该说，研究月相效应是富有学术意义和实践意义的。因为月相变化是易于
8、测量的外生变量，以它为情绪的代理变量检验心理偏差和情感是否影响投资者交易行为和资产价格，可以使研究避开复杂的社会影响过程而专注于外生性的影响。在现代社会，月相变化周期对经济和社会活动冲击很小，甚至逊于日照和季节变化的影响。于是，考察股指收益的月相效应可以作为投资者情绪是否影响资产价格的有效检验。基于这样的研究背景，本文首次利用中国股市的数据，以国外最近几年行为金融学、心理学和生物学提出的月相变化对于投资者心情和决策行为影响的理论为基础，对股票市场中月相变化和股票收益率之间存在相关关系这一异常现象进行了探索，以期揭示异常表象下蕴含的科学规律。我们在单一指数回归和合并数据库联合检验的基础上，发现我
9、国也存在月相效应。即使在控制了货币政策、财政政策等变动，以及其它日历效应（周内效应、一月效应、假日效应）的影响后，月相效应仍然存在。我们借助心理学的理论和行为学的视角解释了这一现象。本文的学术贡献在于首次系统全面地对我国股票市场的月相效应进行检验，填补了我国目前在这一研究领域的空白。本文接下来将回顾月相效应的相关文献，分析投资者情绪对股票收益率的影响，以及月相对投资者情绪的影响，并有针对性地做出评析；第三部分在理论分析的基础上，提出本文的研究假说；第四部分为实证检验，包括样本的选取以及变量的定义、研究设计、实证结果和分析等，对提出的研究假说进行了检验并分析其具体的结果；第五部分为研究结论，归纳
10、全文并指出未来的研究方向。1 参见月球如何影响你生物潮与人的情绪 ，美国心理学家阿诺德.利伯尔（Arnold Lieber）著，1980 年。2 我们无法得到 Guarino（1978）的这篇论文，我们转引自 21CN 财经综合的报道“股市月缺表现胜月圆” ，http:/ 和 Browm，1990；Odean，1998、1999），甚至是决策过程中暂时性的、与该决策毫不相关的心理状态都会影响到执行结果（Johnson 和Tversky，1983 ），尤其当某决策具有风险和不确定性时，心情对决策过程的影响更大（Loewenstein ，et al，2001）；情绪会影响人类的行为决策以及判断（F
11、rijda ，1988；Schwarz 和 Bless，1991），还会对资产的价格产生影响（ Avery 和Chevalier，1999；Hirshleifer，2001；Coval 和 Shumway，2005）；投资者轻度的抑郁可能会使其判断出现错误，做出非理性的、错误的决策行为（Schwarz 和 Clore，1983； Frijda，1998）；心理状态对决策过程中的影响称为“情绪扩散”，如 Schwarz 和 Clore（1983 ）调查发现，在天气晴好时，人类的满足度和愉悦感会比在天气阴暗时更强，心情会影响投资者理解和处理所获得的信息的能力，当投资者心情较愉悦的时候，对相关的或者
12、不相关的信息能够作出正确的区分以及判断，而情绪较悲观时，判别信息的能力减弱（Schwarz，1990）；心情好的时候，评判投资决策会更加乐观，而心情不好的时候，则会做出悲观的评价（Clore 和 Parrott，1991；Forgas ，1995 ）；心情还会影响投资者的选择偏好（Loewenstein ，2000； Mehra 和 Sah，2000）。建立在上述研究的基础上，大量文献开始关注投资者的心理状态和行为模式在股票市场中的作用，通过对投资者情绪的计量，检验情绪变动对股价以及收益率的影响。如Howarth 和 Hoffman（1984），Saunders（1993），Hirshleif
13、er 和 Shumway（2003）对天气与人的情绪进行研究发现，天气是否晴好与股票收益率有很强的相关关系，当天气晴好时股票收益率更高，因为晴好天气会使人产生乐观的情绪；Kamstra 、Kramer 和 Levi（2000 ）发现日照时间长短的变化与投资者心情以及收益率之间有显著的相关性，日照时间越长，情绪越高涨，风险厌恶程度降低，对股票估价更为乐观，作用于证券市场中表现为股票收益率越高； Cao 和 Wei（2005）发现气温高低会对股票收益率产生影响，由于较低的气温会增强投资者的风险厌恶程度（Rotton 和 Cohn，2000），导致气温低时，股票收益率更高；暴风雨天气或大风天气会导致
14、投资者烦躁的情绪和糟糕的心情（Nastos et al.， 2006；Cooke、Rose 和 Becker，2000），与之相对应的是较低的股票收益率（Kirvelyova 和 Robotti，2003 ；Keef 和 Roush，2005）； Kamstra、Kramer 和 Levi（2003 ）研究了季节交替对于股票回报率的风险溢价影响，以 SAD（季节性情绪失调）指数来衡量投资者的心情，发现 SAD 与股票回报率有显著的相关关系；Edmans、Garcia和 Norli（2007）发现体育比赛的输赢会影响到投资者的心情，进而影响到股票收益率，如某国家某日在国际性比赛中取得了好成绩，则
15、股票收益率会随之上涨，否则会出现明显的下跌。韩泽县（2005）考察了 1997-2002 年间沪深两市天气与股指日收益的关系，发现在我国股市，日照与股指收益也存在稳定而显著的相关性；韩泽县、王岳森（2005）发现沪市主要指数收益同样存在 SAD 效应且经济幅度较大；赵龙凯、岳衡 （2006，2007）建立在行为金融学 “心理关口”假说的基础上，研究了投资者对数字的心理因素对股票价格和收益率的影响，发现当收盘价以 0 为尾数时，随后的股价更可能上升，而收盘价以 9 为尾数时，随后的股价更可能下降；饶品贵（2008）检验了投资者的数字偏好与资产价格的关系，发4现股票价格中存在 8 多 4 少的现象
16、，而股票的价值不确定性，股票价格高低，机构投资者交易情况和文化背景因素会对 8 多 4 少的价格聚类现象产生显著的影响。（二）月相的变化对于投资者的心情的影响月相会影响投资者的心情这一观点可以追溯到古罗马时期，认为月亮会使人类的精神错乱，即“精神失常” ，在满月期往往会发生很多癫痫、犯罪、自杀、疾病、精神病等事件。近年来，月相变化的周期效应对人类情绪以及行为的影响已经受到了越来越多的关注。大量心理学、行为学的实证研究发现，月相的变化会对人类的身体状态和行为产生影响，随着月亮每月的周期性变化，人体的循环系统、生理状况等也会随之变化，且周期相同（Kelley ，1942；Katzeff，1981
17、）。同时，月相通过影响人类的睡眠，露水的密度，潮汐，天气，人体内的磁场等来影响人类的思维（Szpir，1996；Raison et al.，1999）。具体表现为：满月期刑事案件的发生率明显提高，危机、暴力事件，交通事故的数量增多，人类的身体发育迟缓，癫痫病发生率升高，旷工现象会显著增加，做心理咨询的病人更多（Weiskott，1974 ；Tasso 和 Miller，1976；Lieber，1978；Criss 和Marcum，1981；Hicks-Caskey 和 Potter，1991；Sand 和 Miller，1991；Neal 和Colledge，2000 ；Polychronop
18、oulos 、Argyriou 和 Sirrou，2006）。大量统计数据也说明大部分群体都是相信月相对人类精神状态和心情的影响的。如Augs（ 1973）对心理学家所做的调查发现，在心理学家所面对的群体中，相信月相对人体产生影响的比例高达 74；Vance（1995）也发现了类似的结果；Rotton 和 Kelly（1985）发现他们所做的调查对象中，有 49.4%的人相信这一影响的存在；Danzl（1987）发现 80%的护士以及 64%的心理学家认为月亮的周期性变化会对病人产生影响。月相对于人类精神状态的影响在中国也得到了不少关注。现代生物学的研究揭示，月亮具有吸引力，能像引起海水潮汐一
19、样，对人体的体液起作用。人体内的内分泌、血压和机体的代谢活动均存在着近月节律，会受到月亮活动周期的影响，如人的出生率在满月前后最高，新月前后最低 3。中国医学关于月亮对人体的影响也早有论述。黄帝内经最早借用海水潮汐现象来描述人体血气的月节律，并对月周期中人体的相关生理变化进行了阐述。灵枢岁露论中说： “人与天地相参也，与日月相应也。故月满则人血气积，肌肉充至其月郭空，则人气血虚，卫气去，肌肉减。”素问八正神明论指出：“ 月始生，则血气始精，卫气始行；月郭满，则血气实，肌肉坚；月郭空，则肌肉减，经络虚，卫气去，形独居。”说明人体气血因为受到月相周期的影响而表现出盛衰变化的月节律，即新月时气血空虚
20、，人体抵抗力下降；上弦月时气血逐渐旺盛，临满月时气血最旺，抵抗力最强，其后逐渐减弱，下弦月时气血更弱，而后进入下一个周期，如此循环往复。祖国传统医学在治病时就据此对同一种病分别采用补法和泻法，叫做“月相疗法”。人们平时的养生、防病、治病活动都要考虑月相变化的因素，从而采取不同措施，在满月期间，人们更要有意识地关注自己的病情变化，控制自己的情绪。一般来说，生理、心理状态比较良好的人，受到月相变化的影响要小一些；而状态比较差，以及不善于按照月相变化来进行各种活动的人，其影响就相对加大。1986 年第二届全国天地生相互关系学术讨论会上曾对月相在灾害事故中的重要地位进行了探讨；张巨湘（1988）利用严
21、格的样本事故统计方法，对不同月相期内重大事故的发生情况进行了研究，发现在满月期内严重交通事故和火灾的发生频率明显高于新月期内的发生频率，原因在于月亮在轨道的运动使地磁活动强弱发生变化，对人脑电磁波产生干扰性共振，导致人的思维和情绪在满月期时有可能瞬时失控，丧失对环境的有效适应，出现种种暂时失误，造成不可弥补的大祸；王少春、闻一平（2002）以及王少春、于可红3 参见洗励坚.生物节律与时间医学.郑州：郑州大学出版社，2003.1-18,245-246,295-313.5（2005）认为月相会影响人的生理状态和心理状态，进而对田径运动员的成绩产生影响，他们发现运动员创造田径记录的次数在新、满月期的
22、分布波动十分明显，并存在显著性差异。大量的理论分析和实证研究发现月相变化会对投资者的心情和情绪产生影响，而心情又会对投资决策产生影响。然而值得注意的是，将月相变化与投资决策行为相联系，直接研究月相变化对于投资决策行为影响的文献并不多。目前只有部分外国文献对股票市场中的“月相效应”进行研究（Guarino，1978；Dichev 和 Janes，2003；Yuan et al.，2002），而中国则没有关于“ 月相效应” 的实证研究文献。另外，虽然上述文献证实了“月相效应”的存在，但是他们的局限性在于，都只是选取了一些常用的指数进行检验，并没有针对全部公司进行大样本检验，不能验证月相效应的普遍性
23、。由于文化背景、经济制度、投资者结构与心理等特质性，我国股市月相效应特征和程度可能与英美等成熟市场有所不同。因此，本文建立在行为金融学、心理学和行为学的大量理论基础之上，拟对中国的股票市场中，月相与股票收益率之间的关系进行探索，以期扩展这一领域的研究。三、研究假说的提出通过上文中的文献回顾和理论解析，我们可以发现投资者的投资决策过程会受到情绪周期性波动的影响，而产生行为偏差。另外，Kamstra、 Kramer 和 Levi（2000），Hirshleifer 和 Shumway（2003）以及 Edams、Garcia 和 Norli（2007）等也揭示了确实存在一些外生变量会通过作用于投资
24、者的心理状态和行为模式而对股票收益率产生影响。因此，很自然地会联想到，既然月相变化也会影响到投资者的心情，那么这一外生变量同样会影响到投资者的行为以及股票收益率。例如，由于月相的周期性变化，我国投资者的心情无疑也会受到月相侵扰，投资决策也因此而受到影响，在不同的月相阶段，股票收益率将有显著的差异。建立在上述分析的基础上，我们提出第一个研究假说：H1：由于月相变化对投资者情绪的循环性影响，我国股票收益率会随之产生周期性的波动。心理学学者已经发现，投资者的情绪在满月期会比较低迷、沮丧，在新月期则比较高昂、乐观（Sand 和 Miller，1991 ；Neal 和 Colledge，2000；Pol
25、ychronopoulos 、Argyriou 和 Sirrou，2006），因此投资者在满月期可能更倾向于回避风险，风险厌恶程度加剧，对股票未来现金流的预期悲观，低估股价，容易做出“杀跌”的不理性行为，反映到证券市场上则是股票收益较低；而在新月期时风险承受能力提高，对股票未来现金流的预期乐观，反映到证券市场上则是较高的股票收益。这种情绪波动的结果导致股票收益率在满月期和新月期内会存在明显的差异。因此，我们提出第二个研究假说：H2：我国所有上市公司在满月期的股票收益率会低于新月期的收益率。四、实证检验（一）研究设计1、样本及变量定义本文选取了上海、深圳股市 2002 年 12 月 30 日至
26、2008 年 12 月 31 日 4的主要指数（上证综指、上证综 A、上证 180、深综指、深综 A 和深成指）不包括红利再投资日收益4 样本跨度为 2003 年至 2008 年，2003 年的第一个新月日为 1 月 3 日，2008 年的最后一个新月日为 12 月 27 日，由于本文最长的窗口期为九天，即新月日前 4 天新月日新月日后 4 天，故样本区间为 2002 年 12 月 30 日（2003 年 1 月 3 日前 4 天）6为样本，并将收益样本折算为对数收益，其目的是有助于控制指数收益序列间的异方差现象，有利于计算结果的一致性和稳定性。所有数据来源于 Wind 金融数据库。本文以沪、
27、深两市各主要指数为样本，采用面板数据而非长时间序列数据来检验月相变化与收益率相关的假设，优点有三：一是有助于检验假定的月相效应在我国证券市场上是否具有普遍性；二是面板数据有助于提高月相效应的检验能力，每天都有许多重要因素影响股指收益，即使月相变化影响收益，股指的大部分收益变动仍将是经济事件和信息驱动的，考虑到收益的高度波动性，使用较多的市场和样本数据对提高检验能力是有益的；三是我国证券市场历史较短，不够成熟，市场波动剧烈，由于采样噪声的存在，可使用的数据样本期较短，缺乏高质量的长时间序列收益样本。为考查月相效应的存在性及其分布情况，相关指标定义如下：（1）满月期：满月日前N 天+ 满月日 +满
28、月日后 N 天；（ 2）新月期：新月日前 N 天+ 新月日+新月日后 N 天。这里分别选取的为 3 天、5 天、7 天和 9 天的窗口，即令 N 分别等于 1、2、3、4。本文所涉及到的变量定义如下：表 1 变量定义汇总表其中，关于月相变化的数据来自于美国海军天文台网站 5，这里提供了从 1700 至 2015年，月亮周期性变化每一个阶段的日期以及时间。月亮形状变化的四个阶段为：新月，上弦月，满月和下弦月。由于该网站公布的为格林尼治标准时间，而北京处于东八区，比格林尼治时间要早八个小时，因此，在数据处理时，将格林尼治时间换算为北京时间后计算。如表 2 以 2003 年为例列示了月相变化的时间分
29、布。表 2 月相变化的时间分布至 2008 年 12 月 31 日（2008 年 12 月 27 日后四天） 。5 http:/aa.usno.navy.mil/AA/6在格林尼治时间与北京时间之间转换的处理上，如果格林尼治时间为 t 日的 16:00 之后，那么转换为北京时间就是 t+1 日。具体说来，比如 2003 年的第一个新月日为 1 月 2 日 20 时 23 分，换算为北京时间就是 1 月 3 日 04 时 23 分。变量标识 变量名称 变量定义因变量R 股票的日收益率 1nPt1nP t-1， Pt 代表当日收盘价VOLUME 交易量 日交易量/当月的平均日交易量VOLATILI
30、TY 收益率的波动 股票日收益率自然对数的标准差自变量d 月相变化的不同阶段 当前日距离上一满月日的天数LUNAR_DUMMY 衡量不同月相期的虚拟变量 满月期取 1，新月期取 0JANUARY_DUMMY 衡量是否处于一月份的虚拟变量 一月份取 1，否则取 0INTEREST RATE 衡量货币政策 一年期银行存款利率TAX RATE 衡量财政政策 印花税税率2003 年月相变化的格林尼治标准时间新月 上弦月 满月 下弦月月 日 时 分 月 日 时 分 月 日 时 分 月 日 时 分1 26 20 23 1 10 13 15 1 18 10 48 1 25 8 332 1 10 48 2 9
31、 11 11 2 16 23 51 2 23 16 463 3 2 35 3 11 7 15 3 18 10 35 3 25 1 514 1 19 19 4 9 23 40 4 16 19 36 4 23 12 185 1 12 15 5 9 11 53 5 16 3 36 5 23 0 315 31 4 20 6 7 20 28 6 14 11 16 6 21 14 456 29 18 39 7 7 2 32 7 13 19 21 7 21 7 0172、描述性统计结果本文首先对不同月相期内的股票收益率进行分析，表 3 列出了描述性统计的结果。表 3 所有上市公司在不同月相期的收益率（单位：
32、100%）7 “3” 、 “5” 、 “7”和“9”分别代表不同的时间窗口。8 *表示在 10%的水平差异显著，*表示在 5%的水平差异显著，*表示在 1%的水平差异显著。7 29 6 53 8 5 7 28 8 12 4 48 8 20 0 488 27 17 26 9 3 12 34 9 10 16 36 9 18 19 039 26 3 09 10 2 19 09 10 10 7 27 10 18 12 3110 25 12 50 11 1 4 25 11 9 1 13 11 17 4 1511 23 22 59 11 30 17 16 12 8 20 37 12 16 17 4212
33、23 9 43 12 30 10 03日均收益率指数新月期（1） 满月期（2）新、满月期日均收益率的绝对差异（3）=（1）-（2）新、满月期日均收益率的相对差异（4）=（3）/|（2）|上证综指37 0.4801 -0.1951 0.6752*8 3.4608上证综 A3 0.4796 -0.1928 0.6724* 3.4876上证 1803 0.5015 -0.2093 0.7108* 3.3961深综指3 0.4916 -0.1381 0.6297* 4.5597深综 A3 0.4992 -0.1373 0.6365* 4.6358深成指3 0.5506 -0.0229 0.5735*
34、25.0437上证综指5 0.3327 -0.5736 0.9063* 1.5800上证综 A5 0.2140 -0.5709 0.7849* 1.3748上证 1805 0.2401 -0.5500 0.7901* 1.4365深综指5 0.3522 -0.5295 0.8817* 1.6652深综 A5 0.3594 -0.5371 0.8965* 1.6691深成指5 0.3689 -0.3872 0.9561* 2.4693上证综指7 0.5423 -0.4192 0.9615* 2.2937上证综 A7 0.5387 -0.4137 0.9524* 2.3022上证 1807 0.5
35、676 -0.3011 0.8687* 2.8851深综指7 0.7774 -0.2837 1.0611* 3.7402深综 A7 0.7849 -0.2873 1.0722* 3.7320深成指7 0.8633 -0.0689 0.9322* 13.5298上证综指9 0.7705 -0.1811 0.9516* 5.2546上证综 A9 0.7668 -0.1764 0.9432* 5.3469上证 1809 0.8227 -0.0269 0.8496* 31.5836深综指9 0.9282 0.0073 0.9209* 126.1507深综 A9 0.9388 -0.0080 0.946
36、8* 118.3500深成指9 1.1736 0.2691 0.9045* 3.36128可以看出，无论是几天的时间窗口，无论是在上交所还是深交所上市的公司，其股票在满月期的日均收益率均低于新月期的日均收益率，且差异显著，日均收益率差异的幅度为 15.64 个基点 9。3、研究模型为了验证假说 1，本文引入一个含有余弦函数的模型来衡量月相效应的循环性影响：（1） 10 53.29/0dCOSR其中，29.53 天为从某一个满月日到下一个满月日所需的时间，即一个完整的月相变化周期的长度（满月下弦月新月上弦月满月）；d 为当前日至上一个满月日之间的天数；COS （2 d/29.53）衡量月相变化的
37、不同阶段。比如在 2003 年 1 月 18 日即 2003 年的第一个满月日时，d 为 0，COS（2d/29.53 ）为 1，投资者的心情最为低迷、悲观；随着时间的推移，满月逐渐变为下弦月，投资者的悲观情绪降低，乐观情绪增加，至 2003年 1 月 25 日即 2003 年的第一个下弦月日时，d 为 7（1 月 25 日距离 1 月 18 日为 7 天），COS（2 d/29.53 ）近似为 0，乐观、悲观情绪近似抵消；之后，下弦月又逐渐变为新月，悲观情绪继续降低，而乐观情绪继续增加，至 2003 年 2 月 1 日即 2003 年的第二个新月日时，d 为 14（2 月 1 日距离 1 月
38、 18 日为 14 天），COS（2d/29.53）近似为-1，悲观情绪的影响降至最低，心情最为高涨；新月过后，乐观情绪开始降低，悲观情绪开始增加，月相逐渐由新月变为上弦月，至 2003 年 2 月 9 日即 2003 年的第二个上弦月日时，d 为22（2 月 9 日距离 1 月 18 日为 22 天），COS（2d/29.53）近似为 0，乐观、悲观情绪再次近似抵消；上弦月过后，乐观情绪继续降低，悲观情绪继续增加，至 2003 年 2 月 17 日即 2003 年的第二个满月日时，d 为 30（2 月 17 日距离 1 月 18 日为 30 天），COS（2d/29.53 ）又近似等于 1，
39、悲观情绪增至最高点，投资者心情最为低迷。因此，系数 反映了股票收益率和月相变化周期的关系，如 为负值，则说明由于满月日时投资11者心情最为低迷，股票收益率最低；满月日过后，月相对心情产生的消极影响开始减小，积极影响开始增加，股票收益率开始增加；随着新月日的来临，月相产生的积极影响达到最高，投资者情绪变得最乐观，股票收益率会达到最高；接下来又会慢慢降低，至下一个满月日时，股票收益率再次降为最低。为了验证假说 2，本文构建模型（2）：（2YLUNAR_DM10R）系数 反映了不同月相期里股票收益率的差异，预期满月期的股票收益率要显著的比1新月期低，即 应当显著为负。（二）回归结果及分析1、月相变化
40、与股票收益率由于股票收益序列以及回归误差项具有自相关和异方差等特性，本文采用 ARMA(p，q)-GARCH(m， n)模型进行分析，因为 ARMA(p，q) 模型可以处理序列的自相关问题，9 所有上市公司在各个时间窗口下的新、满月期日均股票收益率相对差异的平均值。10 参见 Yuan, K., L. Zheng, Q. Zhu, 2002, Are investors moonstruck? Lunar phases and stock returnsDB/OL, Michigan: University of Michigan Business School9GARCH(m，n)可以处理异
41、方差等问题，采用 ARMA(p， q)-GARCH(m，n)模型能够很好地解决股票收益序列的这些特性。首先，依据模型（1）对第一个假说进行检验。除对单一指数进行回归外，为增加检验能力，我们还对各指数收益序列组成上海、深圳和两市等三组面板数据，采用带面板数据相关性和异方差校正功能的似不相关（SUR）的固定效应模型回归分析，结果见表 4。表 4 对模型（1）的回归：检验月相变化对股票收益率的循环性影响注：括号内为 T 值，*表示在 10%的水平显著，*表示在 5%的水平显著，*表示在 1%的水平显著（下同）。可见，衡量月相变化循环性影响的回归系数均为负，单一指数回归下上证综指、上证A、深成指在新、
42、满月期股票收益率的差异在 10%水平显著，上证 180 的差异在 5%水平显著；合并数据库回归时上海市场和深圳市场新、满月期收益率的差异在 5%水平显著，两市合并的差异在 1%水平显著。假说 1 得到了验证，即月相变化会对投资者的心情产生循环性影响，进而影响到股票收益率。在每一个月相变化的周期内，满月日时股票收益率最低，之后慢慢增加，于新月日时收益率达到最高，之后又慢慢降低，到了下一个满月日时又降至最低点。图 1 一个月相变化周期中，股票的日平均收益率波动趋势 11指数 衡量月相变化循环性影响的回归系数单一指数回归上证综指 -0.1020*（-1.7726 ）上证 A -0.1013*（-1.7609 ）上证 180 -0.1217*（-2.0741 ）深综指 -0.0766（-1.3139 ）深综 A -0.0759（-1.2964 ）深成指 -0.1125*（-1.7764 ）合并数据库回归上海市场 -0.0926*（-2.3563 ）深圳市场 -0.0950*（-2.3272 ）两市 -0.0929*（-3.1397 ）
