1、本科毕业论文（设计）论文题目浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效关系研究所在学院专业班级会计学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人已经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名_日期_I摘要管理层持股作为一项可以解决公司治理的措施在欧美等市场被广泛应用，在我国该项措施也在逐步推广。在欧美等发达国家的成熟市场，管理层持股被认为是解决公司委托代理问题的一项重要方法，是促进公
2、司高级管理人员与公司股东形成利益共同体的重要手段。在我国，出于对公司绩效增长的要求，管理层持股作为可以在一定程度上解决公司治理问题、提升公司绩效的激励措施也受到了我国国内上市公司的重视，实施管理层持股政策的上市公司也越来越多。然而，对与管理层持股与公司绩效关系的研究尚未形成一致的结论。本文在论述相关研究成果和理论分析的基础之上，提出了管理层持股比例与公司绩效之间的研究假设，以2000年至2010年上市的76家浙江省上市公司的2010年的财务数据作为研究样本，通过相关性分析、线性回归分析、曲线回归估计等多种实证研究方法，对浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效的相关关系进行了实证分析。实证结果表
3、明浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效之间存在着正相关关系；浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效存在区间效应。关键词管理层持股比例；公司绩效；上市公司IIABSTRACTTHEMANAGERIALSTOCKHOLDINGASACANSOLVETHECOMPANYMANAGEMENTMEASURESINAMERICAANDEUROPEMARKETISWIDELYUSED,INOURCOUNTRYTHEMEASUREALSOGRADUALLYTOPROMOTIONINEUROPEANDTHEUNITEDSTATESANDOTHERDEVELOPEDCOUNTRIESMATUREMARKET,M
4、ANAGEMENTISCONSIDEREDSOLVETHECOMPANYHOLDINGPRINCIPALAGENTPROBLEMOFANIMPORTANTMETHOD,ISTOPROMOTETHESENIORMANAGEMENTPERSONNELANDTHESHAREHOLDERSOFACOMPANYFORMEDANIMPORTANTMEANSOFCOMMUNITYOFINTERESTSINOURCOUNTRY,OUTOFTHECORPORATEPERFORMANCEREQUIREMENTSOFGROWTH,THEMANAGERIALSTOCKHOLDINGASCANTOACERTAINEXT
5、ENTSOLVETHECOMPANYGOVERNANCEISSUES,IMPROVEPERFORMANCEOFTHECOMPANYWASALSOINCENTIVEMEASURESINCHINATHEATTENTIONOFTHELISTEDCOMPANY,THEMANAGEMENTOFTHEIMPLEMENTATIONOFTHEPOLICYOFLISTEDCOMPANYALSOHOLDINGMOREANDMOREHOWEVER,FORHOLDINGANDCORPORATEPERFORMANCEMANAGEMENTANDTHERELATIONSHIPBETWEENTHEUNANIMOUSCONCL
6、USIONHASNOTBEENFORMEDTHISARTICLEDISCUSSESRELATEDRESEARCHRESULTSANDTHETHEORETICALANALYSISOFTHEFOUNDATION,PUTSFORWARDTHEMANAGERIALSTOCKHOLDINGLEVELANDCOMPANYRESEARCHHYPOTHESISOFBETWEEN2000TO2010OFTHELISTEDCOMPANYOFZHEJIANGPROVINCEIN2010ASTHESAMPLEOFTHEFINANCIALDATA,THROUGHTHECORRELATIONANALYSIS,LINEAR
7、REGRESSIONANALYSIS,CURVEREGRESSIONESTIMATIONANDSOONMANYKINDSOFEMPIRICALRESEARCHMETHOD,THELISTEDCOMPANYOFZHEJIANGPROVINCEMANAGERIALSTOCKHOLDINGLEVELANDPERFORMANCEOFTHECOMPANYRELATIONEMPIRICALLYTHERESULTSSHOWTHATTHELISTEDCOMPANYMANAGEMENTOFZHEJIANGPROVINCESHARERATIOANDCORPORATEPERFORMANCEPOSITIVECORRE
8、LATIONEXISTEDBETWEENZHEJIANGPROVINCESHARERATIOOFTHELISTEDCOMPANYMANAGEMENTANDCORPORATEPERFORMANCEOFEXISTINGINTERVALEFFECTKEYWORDSMANAGEMENTSHAREHOLDINGRATIOCORPORATEPERFORMANCELISTEDCOMPANY目录1相关理论概述111管理层持股1111管理层持股的概念1112管理层的范畴212公司绩效2121公司绩效的概念2122公司绩效评价的常用方法32管理层持股的理论基础521“委托代理”理论522人力资本理论623企业家理
9、论63浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效关系的实证分析831研究样本和数据来源8311样本的确定8312数据来源832变量的选取833研究假设和模型的选取9331研究假设9332模型1034数据的描述性统计分析1035假设检验11351浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效的假设检验11352浙江省上市公司管理层持股比例区间效应的假设检验124结论、建议与不足1541实证结果1542政策建议1543本文的不足之处16结论17参考文献18致谢201伴随着管理层持股比例上升并不全是这一激励机制带来的企业利益和股东财富的增加，“高管事件”亦层出不穷，创维、中航油、伊利等事件的相继发生都突显了公司
10、治理结构、监管缺位、利益划分等问题。管理层持股在中国的起伏引发了人们对管理层持股的更多思考。尤其是2006年政策的出台，提出“增资扩股”管理层股权来源模式，对管理层持股提出了新的思考。对于管理层持股与公司绩效关系的研究尚无一致的结论，研究二者关系对完善理论有着重要的意义。诸多学者的理论纷争使我们陷入了困惑，管理层持股与公司绩效究竟有无相关性，而相关的前提下它们的具体关系又是怎么样的对于这一问题的回答，无论在理论上还是实际情况中，对完善中国上市公司的公司治理结构都具有着十分重要的意义。1相关理论概述11管理层持股111管理层持股的概念管理层，是指对被审计单位经营活动的执行负有管理责任的人员或组织
11、。在每个企业中，管理者是赋予企业生命和注入活力的要素。持股是持有一定股份。当持有股份达到30，持股可以称为控股，如果是最大股东还可以称为相对控股，当持股超过50，持股可以称为绝对控股。刘林波（2006）认为管理层持股是指公司年报公布的所有高级管理人员（包括公司董事会成员、总经理和副总经理、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书监事会成员，不包括公司聘请的独立董事）所持有的股份。顾忠杰（2008）认为企业通过授予公司董事、监事以及高级管理人员股票和股票期权，将高级管理人员薪酬的一部分以股权收益的形式体现，将其收入的实现与公司经营业绩和市场价值挂钩，激发高级管理人员通过提升企业长期价值
12、增加自己的财富，促使高级管理人员将个人利益与公司的利益联系在一起，进而改善公司治理并推动公司发展的利益驱动机制，并使他们能够勤勉尽责地为公司的长期发展服务。2112管理层的范畴西方有部分学者在80年代曾经只用CEO或总经理的持股来代替管理层持股进行研究，他们大量的研究是以经理人员持股作为管理层持股而进行的，但有的研究只使用了高层经理的相关数据，有的只包括了中层经理和高层经理，例如HERMALIN和WEISBACH（1988）等将管理层界定为公司的CEO；MORCK，SHLEIFER，VISHNY（1988）将管理层界定为公司的董事会成员；而在我国，上市公司的许多董事都兼任着经理等职务，所以对其
13、不好进行确切的划分，存在着外部人内部化特征。所以，把董事也列入了高管的范畴。本文将管理层界定为董事会成员、监事会成员和高级管理人员。12公司绩效121公司绩效的概念目前为止，对公司绩效的定义有很多种。财政部统计评价司（1999）认为，企业绩效是指一定经营期间的企业经营效益和经营者业绩。企业经营绩效是指一定经营期间的企业经营效益和经营者业绩。经营者业绩主要通过经营者在经营管理企业的过程中对企业经营、成长、发展所取得成果和所做出的贡献来体现。冯丽霞（2004）认为，企业业绩可以从两个方面来理解一种是以结果为导向的业绩，是指在特定的时间内由特定的工作职能或活动产生的产出记录；一种是以行业为导向的业绩
14、，是指与企业目标有关的、可以按照个体的能力进行测量的行动或行为。张蕊（2003）认为，业绩是反映人们从事某一活动所取得的成绩或成果。一般分析公司绩效通过比较（1）盈利能力状况净资产收益率，总资产报酬率，销售利润率，盈余现金保障倍数，成本费用利润率；（2）资产质量状况总资产周转率，应收账款周转率，不良资产比率，流动资产周转率，资产现金回收率；（3）债务风险资产负债率，已获利息倍数，速动比率，现金流动负债比率，带息负债比率，或有负债比率；（4）经营增长状况销售增长率，资本保值增值率，销售利润增长率，总资产增长率，技术投入比率；（5）补充材料存货周转率，资本积累率，三年资本平均增长率，三年销售平均增
15、长率，不良资产比率。因此，本文选取净资产收益率（ROE）作为公司绩效的衡量指标。3122公司绩效评价的常用方法（1）财务指标法财务指标法是依照事先设定的收入、利润、投资收益率等财务指标，对一个组织的业绩进行评估，评判各项财务指标达到的程度的评估方法。财务指标法主要测算经济利益，适用于利润中心组织、独立企业。在早期的时候，大多都采用单一的几个财务指标，如净资产收益率、销售利润率、投资回报率等衡量公司的绩效。在2006年12月4日，财政部颁发了新的企业财务通则（财政部令第41号）中规定企业的三种财务指标为偿债能力指标，包括资产负债率、流动比率、速动比率；营运能力指标，包括应收帐款周转率、存货周转率
16、；盈利能力指标，包括资本金利润率、销售利税率（营业收入利税率）、成本费用利润率等。对公司绩效评价采用财务指标定量分析最大的优势是结果具有可对比性和指标具有直观性。财务指标它是以企业定期编制的报表作为依据的。财务指标法的优点是促进经济利益的获得。它的缺点是易引导组织追求短期的经济利益从而忽视长期利益，只能评价企业静态状态下的财务状况。此外，会计利润多多少少都存在着被企业操控的可能性。（2）托宾Q值法托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比值进行的估算。高Q值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当Q值
17、较大时，企业会选择持后将金融资本转换为产业资本；而当Q值较小时，企业会将产业资本转换成金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。托宾Q值法是以企业价值的变化来判断公司绩效的，它是以企业市场的价值作为衡量企业价值的标准的，它克服了以企业会计账面价值作为评定公司绩效的不足。当然，这种方法在实践中也存在着一定的问题我国证券市场在实际中存在着信息不对称性问题；股票价格受多种因素的影响，有些跟企业的经营没有关系。所以，这种方法在我国应用存在着一定的局限性。（3）平衡记分卡法平衡计分卡，源自于哈佛大学教授ROBERTKAPLAN与诺朗顿研究院的执行长DAVIDNORTON于90年所从事的“未来组织绩效衡量方
18、法”研究计划。平衡计分卡强调，传统的财务会计模式只能衡量过去发生的事项（落后的结果因素），但无法评估企业前瞻性的投资（领先的驱动因素），因此，必须改用一个将组织的远景转变为一组由四项观点组成的绩效指标架构来评价组织的绩效。此四项指标分别是财务、顾客、企业内部流程、学习与成长。4平衡记分卡法的优点是藉着这四项指标的衡量，组织得以明确和严谨的手法来诠释其策略，它在充分考虑企业投资者的利益之余，还兼顾了员工和顾客的利益，并将这三者有机的结合起来。平衡记分卡法的缺点是它的指标覆盖面太大，用绩效评价，其指标计算及评价结果会过于繁琐。本文在比较了上述三种方法的优缺点的基础上，选取财务指标法作为公司绩效的评
19、价方法。52管理层持股的理论基础本部分回顾了有关管理层持股的三大主流理论“委托代理”理论、人力资本理论和企业家理论，分析了有关管理层持股激励理论的起源。21“委托代理”理论在古典企业和私人企业中，所有者就是管理者和剩余索取者，因此没有必要对管理者的激励专门建立机制。而在现代企业中，所有权与经营权相分离，所有者委托经营者从事经营活动，二者构成了委托代理关系。JENSEN和MECKLING（1976）把代理关系定义为一种契约关系，把企业看成一系列契约的结合。在这种契约下，一个人或更多的人聘用另一个人代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权委托给代理人。契约理论认为这种委托一代理契约实际上是一种不完
20、备的契约。由于人的自利性、有限理性和风险回避性，以及委托双方的条件各异，需要有别，利益目标不尽相同。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，那么，就有充分的理由相信，代理人有必要设计出一个监督机制，防止代理人牺牲委托人的利益，从而追求自身利益的最大化。但由于委托双方信息的不对称，使得监督困难和成本昂贵，因而激励机制显得十分重要。委托代理理论是建立在非对称信息博弈论的基础上的。非对称信息指的是某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息。从非对称发生的时间看，非对称性可能发生在当事人签约之前，也可能发生在签约之后，分别称为事前非对称和事后非对称。研究事前非对称信息博弈的模型称为逆向选择模型，研究事
21、后非对称信息的模型称为道德风险模型。从非对称信息的内容看，非对称信息可能是指某些参与人的行为，研究此类问题的，我们称为隐藏行为模型；也可能是指某些参与人隐藏的知识，研究此类问题的模型我们称之为隐藏知识模型。委托代理理论的主要观点认为委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。不管是经济领域还是社会领域都普遍存在委托代理关系。622人力资本理论人力资
22、本理论最早起源于经济学研究。20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立人力资本理论，开辟了关于人类生产能力的崭新思路。该理论认为物质资本指物质产品上的资本，包括厂房、机器、设备、原材料、土地、货币和其他有价证券等；而人力资本则是体现在人身上的资本，即对生产者进行教育、职业培训等支出及其在接受教育时的机会成本等的总和，表现为蕴含于人身上的各种生产知识、劳动与管理技能以及健康素质的存量总和。人力资本理论观点认为，人力资本在社会财富创造中起着决定性的作用，而人力资本的要素特征和委托代理理论决定了企业股权激励措施制度（比如管理层股权激励措施）是调动人力资本所有者主观能动性的最佳途径之一。上市公司
23、的管理层，作为一种特殊的人力资本，虽然不是企业物质资本的所有者，但其出众的管理素质和能力是现代企业生存和发展所不可或缺的资本之一，在一个企业成长和发展过程中起着的举足轻重的作用。因此，要重视管理层人力资本的作用。而管理层持股就是承认管理层对企业拥有剩余价值索取权，也是对人力资本参与分配的肯定。所以人力资本理论是管理层持股的理论前提。23企业家理论从18世纪30年代康替龙提出企业家概念以后的200年间，经萨伊到马歇尔，历经了企业家理论早期发展的三个阶段。熊彼特对职业企业家范畴和功能的界定，为把企业家理论纳入现代企业理论奠定了理论前提。现代企业理论的最新发展，特别是契约理论、激励理论的推进几乎都是
24、以企业家理论为出发点，企业家的激励约束问题与企业的性质和类型、企业的治理结构、企业的资本结构等这些现代企业理论所考察的基本问题密切相关，现代企业家理论已成为现代企业理论的重要组成部分。SCHUMPETER（1934）认为，解释企业发展的因素，不是企业为追求利润最大化的目标而进行的企业行为，而是企业应对即将变化的环境的战略意图。“创新”是企业家的职能和根本动机，他所能发挥的作用就是对旧的生产方式进行“破坏性活动”，实现生产要素的有效组合。他能获得报酬形式是“企业家利润”，这是对企业家进行创新活动的一种回报，熊彼得企业家理论核心思想是他对企业家精神的论述，在企业家理论中占有重要地位。我国学者张维迎
25、（1995）综合了多位学者关于企业理论的成果，着重研究了资本与企业家能力的关系，从而得出结论资本是传递企业家能力的信号，7只有那些愿意充当企业家同时又拥有个人资本的人才才会被认为是合格的企业家。从以上学者的观点可以看出，企业家的能力对企业发展起着至关重要的作用，想要激发企业家的才能，激励是必不可少的，而工资和奖金只是短期的激励，容易导致企业短期行为，管理层持股就很好的解决了这个问题。83浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效关系的实证分析31研究样本和数据来源311样本的确定本文选取了20002010年浙江省的A股上市公司，所选用的样本区间为上述公司2010年的报表数据。为保证数据的有效性和研
26、究的正确性，对其执行了如下筛选第一，本文选取了我国浙江省只发行A股的上市公司，剔除了发行B股和H股的上市公司。第二，本文剔除了业绩过差的ST和PT公司以及被注册会计师出具过保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司。第三，由于我国金融保险类的企业的财务报表与一般上市公司的报表有着显著的不同，为避免变量定义的不同导致研究结果的偏差，本文剔除了金融保险类上市公司。最后，本文随机选取了76家浙江的上市公司作为本文研究的有效样本。312数据来源本文的研究数据主要来源于上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站、中国证监会网站及巨潮资讯网2010年公布的的年度报告。本文采用EXCLE2003和SP
27、SS170对数据进行分析处理。32变量的选取本文研究的是管理层持股比例与公司绩效之间的关系，所以变量是根据此研究设置的，以下是对各个变量进行的描述被解释变量公司绩效（ROE）本文选取净资产收益率来衡量公司的绩效。净资产收益率是反映资本收益能力的国际通用指标和杜邦分析中的核心指标。其数值等于净利润与平均股东权益之比。解释变量管理层持股比例（MSR）它是用来衡量管理层持股水平的高低，其数值等于管理层所持有的股分总和与总股分之比。9除了净资产收益率和管理层持股比例之外，本文在分析管理层持股比例与公司绩效的关系时，还考虑了其它一些因素会影响公司绩效，所以本文还选取了三个控制变量。它们是（1）财务杠杆（
28、DEBT）这项指标反映了公司资本结构及债务的治理作用，其数值等于公司的负债总额与资产总额之比，即资产负债率。（2）公司规模（SIZE）用公司资产资产总额的自然对数来衡量。（3）公司成长能力（GROW）用净利润增长率来表示，净利润增长快慢，往往表示上市公司的成长速度。其数值等于本年净利润减去上年净利润再除以上年净利润。33研究假设和模型的选取331研究假设为研究和证实管理层持股比例与公司绩效的关系，我们提出了下列假设假设1浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效之间存在着正相关关系。刘林波（2006）采用净资产收益率作为公司绩效的衡量指标，得出了管理层持股比例与公司绩效之间存在较强的正相关。当选用
29、净资产收益率和每股收益作为公司绩效的衡量指标时，漆传金（2008）认为总经理和董事长的持股至关重要，其对公司业绩有显著的正向影响。隽娟（2007）也认为管理层持股水平与企业绩效正相关。当选用净资产收益率、资产收益率、托宾Q比率和每股收益作为公司绩效的衡量指标时，卢颖（2009）认为管理层持股结构与公司绩效具有正相关关系。因此，本文提出假设一浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效之间存在着正相关关系。假设2浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效存在区间效应。利益趋同假说认为，随着管理层所持所有权的增加，拥有所有权的管理者和股东的目标函数会渐趋一致。而掘壕自守假说则认为，管理层和外部股东的利益通常
30、是并不一致。管理者持股比例越大就越难以将两者的利益趋同化。由此推断得出，持股比例出于不同的区间，那么持股比例与公司绩效间的关系也会不同。蒋燕（2007）认为管理层持股比例与TOBINSQ值呈正、负、正的非线性关系，即当管理层持股比例小于5或大于15时呈正相关，在515区间内呈负相关。牛向利（2008）认为我国上市公司管理层持股与公司业绩之间存在区间效应。刘涛（2011）选取上海证券交易所上市的36家公司的数据进10行研究，得到管理层的持股比例与公司的业绩之间存在区间效应。因此，本文提出假设二浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效存在区间效应。332模型根据历史研究认为公司绩效与管理层持股比例的
31、模型建立，与管理层持股比例的平方和立方较为密切，及以上变量定义和研究假设，可以构建如下模型Y1X12X123X134X25X36X4其中，Y为公司绩效，即净资产收益率，X1为管理层持股比例，X12为管理层持股比例的平方，X13为管理层持股比例的立方，X2，X3，X4为控制变量。按照上述的控制变量设计，可得出本文中所用的模型Y1X12X123X134X25X36X4X2为资产负债率，X3为总资产自然对数，X4为净利润增长率，为随机干扰项。34数据的描述性统计分析利用SPSS170对20002010年76家浙江省的A股上市公司的数据进行了描述性统计分析。对样本描述性统计，结果如表1表1各变量描述性
32、统计分析结果描述统计量N极小值极大值均值标准差方差净资产收益率76083926401067920654494004管理层持股比例76000053730946161328489018资产负债率76031379853860411963028039总资产的自然对数768617110472891955913244208105净利润增长率7676724128391306871224139555024有效的N（列表状态）76341资料来源根据巨潮资讯网提供资料整理后计算所得从统计的分析结果可以看出，管理层持股比例最高值达到了5373，最低值为000，说明了管理层持股比例在样本公司间的差异较大；管理层持股比
33、例的均值为946，比例较低，但与前几年相比，有了很大的所提高；管理层持股比例的极值间的数值相差较大，差异值为5373，意味着浙江省上市公司11对股权激励的控制存在着比较大的不足之处。从统计的分析结果可以看出，净资产收益率的最大值为2640，最小值为839，两者相差了3479，说明浙江省的上市公司绩效水平不一，样本量间差别较大。从资产负债率来看，浙江省上市公司指标大多都较高，均值达到了3860，最大的有7985之高。35假设检验351浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效的假设检验为验证假设1，本文先对各变量进行了相关性分析，再对各变量进行线性回归分析。将数据输入到SPSS170分析统计系统中，
34、进行了相关性分析，得到了如下结果，如表2所示表2管理层持股比例与净资产收益率相关性分析结果相关性净资产收益率管理层持股比例净资产收益率PEARSON相关性1296显著性（双侧）010N7676管理层持股比例PEARSON相关性2961显著性（双侧）010N7676在01水平（双侧）上显著相关。352资料来源根据巨潮资讯网提供资料整理后计算所得由表2可以看出，2010年浙江省管理层持股比例与净资产收益率这两个变量之间的相关系数为0296，通过001水平上的显著检验，验证了假设1，即浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效之间存在着的正相关关系。将数据输入到SPSS170分析统计系统中，进行线性回归
35、分析，得到了如下结果，如表3所示表3回归线性分析结果系数A12模型非标准化系数标准系数TSIGB标准误差试用版1常量3742221686096管理层持股比例1400532852626011资产负债率035041106852397总资产的自然对数0520252572090040净利润增长率0100033593453001A因变量净资产收益率资料来源根据巨潮资讯网提供资料整理后计算所得由表4我们可以看出，管理层持股比例的显著性水平为0011，小于005，所以验证了假设1，即浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效之间存在着的正相关关系。相关性分析结果验证了假设1，线性回归分析结果也验证了假设1，由此
36、可见，本文的假设1是成立的。353浙江省上市公司管理层持股比例区间效应的假设检验为验证假设2，本文设置了管理层持股比例的平方和管理层持股比例的立方这两个自变量，另外还设置了财务杠杆、公司规模和公司成长能力这三个控制变量，根据建立的回归模型进行了线性回归分析和曲线回归估计。将数据输入到SPSS170分析统计系统中，进行线性回归分析，得到如下结果，如表4和表5所示表4回归方程方差分析表ANOVAB模型平方和DF均方FSIG1回归13460228275000A残差18769003总计32175A预测变量常量,管理层持股比例的立方,净利润增长率,资产负债率,总资产的自然对数,管理层持股比例,管理层持股
37、比例的平方。B因变量净资产收益率资料来源根据巨潮资讯网提供资料整理后计算所得由表4可看出，F值等于8275，在显著水平005的水平上，回归方程13通过F检验。由此，我们可认为净资产收益率与管理层持股比例、管理层持股比例的平方、管理层持股比例的立方、资产负债率、总资产的自然对数和净利润增长率存在着一个整体的显著性关系。表5线性回归结果系数A模型非标准化系数标准系数TSIGB标准误差试用版1常量2322041138259管理层持股比例115027223344227000资产负债率025037074657513总资产的自然对数0340231681478144净利润增长率007003226227802
38、6管理层持股比例的平方4722154641663055003管理层持股比例的立方5210216921732402019A因变量净资产收益率资料来源根据巨潮资讯网提供资料整理后计算所得对回归结果进行分析，从表5中可以看出管理层持股比例、管理层持股比例的平方、管理层持股比例立方和净利润增长率的显著性水平皆小于005，通过T检验。常量、资产负债率和总资产的自然对数的显著性水平皆大于005，没有通过T检验。所以，剔除了常量、资产负债率和总资产的自然对数。由表5我们可以得出管理层持股比例的系数为1150，管理层持股比例的平方的系数为4722，管理层持股比例的立方的系数为5210，净利润增长率的系数为00
39、07。由此可见，管理层持股比例、管理层持股比例的平方和管理层持股比例的立方这三者是存在数值上的差异的，因此表明管理层持股比例与公司绩效之间是存在区间效应的。所以，验证了本文的假设2，浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效存在区间效应。把各变量的系数带入回归方程，由此可得出方程为Y1150X14722X125210X130007X4对上述方程中的管理层持股比例变量进行一次求导，得出方程的驻点，驻点为01708和04334，也就是说在区间01708和4334100内，管理层持股比例的增加会导致公司绩效的提高；在区间17084334内，管理层持股比例的增加会导致公司绩效的降低。将数据输入到SPSS1
40、70分析统计系统中，对管理层持股比例与净资产收益14率进行曲线回归估计，得到图1图1管理层持股比例与公司绩效关系图资料来源根据巨潮资讯网提供资料整理后计算所得由图1我们可以看出，管理层持股比例与公司绩效之间是存在“区间效应”的，存在着明显的两个驻点。由此，验证了本文的假设2，即浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效存在区间效应。通过上述的图表分析，我们可以肯定本文的假设2，即浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效存在区间效应。在区间01708内管理层持股比例与净资产收益率呈正相关，也就是说管理层持股比例在01708的区间内时，市场约束将迫使管理层更加努力工作，从而达到公司价值最大化的目标；在区
41、间17084334内管理层持股比例与净资产收益率呈负相关，也就说当管理层持股比例达到17084334时，管理层的目标与股东的目标并不一致，两者会存在着比较严重的利益冲突，管理层持股过多会使他们拥有更大的权力控制公司，同时，外界对管理层有效约束程度会相对减弱，此时，管理层会更多地选择牺牲其他股东的利益，从而追求自身的利益，而不是追求公司价值目标来实现自身利益的最大化；在区间4334100内管理层持股比例与净资产收益率呈正相关，在这个区间内，以为着管理层就是公司的最大股东，他们的目标会一致，从而达到公司价值的最大化。154结论、建议与不足41实证结果本文以净资产收益率作为解释变量，管理层持股比例作
42、为自变量，财务杠杆、公司规模和公司成长能力作为控制变量，进行了实证研究，得到了以下结论（1）对于假设1，由351的相关性分析和线性回归分析的结果看，假设1是成立的，即浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效之间存在着正相关关系。这说明了浙江省上市公司管理层持股对公司的绩效是存在着积极的影响的。（2）对于假设2，由352的线性回归分析和曲线回归估计的结果看，假设2是成立的，浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效存在区间效应。在区间01708和4334100内管理层持股比例与净资产收益率呈正相关，公司绩效会随管理层持股比例的提高而上升；在区间17084334内管理层持股比例与净资产收益率呈负相关，公
43、司绩效会随管理层持股比例的增加而降低。由此可见，管理层持股作为上市公司高层管理人员的一项激励机制，仅在一定的范围内会起到作用。目前，浙江省上市公司的管理层持股比例在946左右，可以适当的提高管理的层持股比例。42政策建议通过本文的第三部分的实证分析，我们可以看出浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效是存在显著的正相关关系的，管理层持股在一定的范围内是存在着激励作用的，会刺激公司绩效的增长的。在我国的浙江省，上市公司的管理层持股比例仍是偏低的，管理层零持股的上市公司还大有所在，这与西方国家相比仍有很大的差距。因此，本文结合实际情况，提出了以下几点政策建议（1）坚定管理层持股的政策方向。一直以来，
44、对于管理层持股的问题，各方面都是有争议的。管理层持股在我国历经了波折，逐渐得到了有关部门的认可。同时，本文的实证研究也为管理层持股是可以提高上市公司的绩效提供了有力的证明。所以，我们无需怀疑管理层持股的有效性，应统一思想，坚定这一政策的方向。（2）完善相关法律法规制度。就目前而言，虽然我国已出台了相关的法律16法规制度，但存在着不完善的问题，如新证券法就少有涉及到管理层持股的条款。法律保障制度的缺乏，可能会影响到管理层持股激励作用的有效发挥。为此，本文做出建议，公司法等相关法律要整合现行的有关于管理层持股的政策，出台有关管理层持股方面的法律法规，为管理层持股的激励作用的有效发挥提供强有力的保证
45、。（3）加大管理层持股的力度。从本文的分析我们可以看出，目前，浙江省上市公司的管理层持股是偏低的，如果就停留在目前的持股数上，管理层持股是很难产生显著的激励效果的。（4）激励与约束并重。我们在强调激励管理层持股的同时，也要对管理层进行有效的约束。在公司的实际经营活动中，管理层人员作为公司的代理人，负责公司的经营活动，是有很大的权力的。所以，管理层人员凭其持有的股份在享受利益的同时，也承担着相应的风险，要做到奖罚相一致。因此，本文建议，要做到管理层激励与约束并重。43本文的不足之处本文在分析浙江省上市公司管理层比例与公司绩效公司时，虽然取得了一些成果，但还是存在着一些不足之处，主要表现在以下几个
46、方面（1）在数据的选取方面，本文只是选取了76家浙江省上市公司的2010年的报表数据，没有做到很全面，用的只是一年的报表数据，没有做时间序列的分析，对研究结果可能会造成一定的偏差，存在着一定的片面性。（2）在实证方法方面，本文变量和模型的选取参照的是国外的一些研究，由于文化的差异性，政治、经济环境的不同，把这些变量和模型运用在我国浙江省的上市公司管理层持股比例与公司绩效的的实证分析中，可能会存在着一定的局限性。再者，本文对公司绩效只用了净资产收益率这一个指标进行衡量，对公司绩效的评价会不够全面。（3）在研究范围方面，本文研究的只是浙江省的上市公司，研究范围没有涵盖全国，乃至世界，研究会具有一定
47、的局限性。17结论本文通过对已有的相关文献和资料的总结和思考，在相关理论分析的基础上，对浙江省上市公司管理持股比例与公司绩效关系进行了实证研究，得出了以下结论第一，浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效之间存在着正相关关系。这说明了浙江省上市公司管理层持股对公司的绩效是存在着积极的影响的。第二，浙江省上市公司管理层持股比例与公司绩效存在区间效应。在区间01708和4334100内管理层持股比例与净资产收益率呈正相关，公司绩效会随管理层持股比例的提高而上升；在区间17084334内管理层持股比例与净资产收益率呈负相关，公司绩效会随管理层持股比例的增加而降低。18参考文献1刘林波我国上市公司管理层
48、持股与公司绩效关系的实证分析D南昌江西财经大学，20062顾忠杰管理层持股比例与公司业绩的相关性分析基于149家中小企业上市公司调查数据的实证研究D南京南京理工大学，20083HERMALINB，WEISBACHMSTHEEFFECTOFBOARDCOMPOSITIONANDDIRECTINCENTIVESONCORPORATEPERFORMANCEJFINANCIALMANAGEMENT，1991（20）4MORCKR，SHLEIFERA，VISHNYRWMANAGEMENTOWNERSHIPANDMARKETVALUATIONEMPIRICALANALYSISJJOURNALOFFINAN
49、CIALECONOMICES，1988（20）5财政部统计评价司企业绩效评价问答M北京经济科学出版社，19996冯丽霞企业绩效及其决定因素研究J长沙理工大学学报，2004（19）7张蕊企业绩效评价规则实施中若干问题的探讨J财务与会计，2003（1）8JENSENMC，MECKLINGWHTHEORYOFTHEFIRMMANAGERIALBEHAVIORAGENCYCOSTSANDOWNERSHIPSTRUCTUREJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS，1976（3）9SCHUMPETERJA，THETHEORYOFECONOMICDEVELOPMENTMNEWYORKOXFORDUNIVERSITYPRESS，193410张维迎企业的企业家契约理论M上海上海人民出版社，199511漆传金我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究D厦门厦门大学，200812隽娟管理层持股与经营绩效的实证研究来自深圳的
