1、本科毕业论文（设计）论文题目浙江省上市公司资本结构与公司业绩相关性分析所在学院专业班级会计学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人已经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名_日期_I摘要浙江省上市公司资本结构与公司业绩相关性的研究，是一个具有重要理论价值和实践意义的课题。随着浙江省的不断发展，近年来浙江省公司频频上市，从公司经营最基本的要素资金出发，探讨资本结构对经营业
2、绩的影响，为浙江省上市公司的发展及地方经济提供决策和建议参考。首先，本文在遵循资本结构理论研究的基本轨迹、吸收借鉴前人研究成果的基础上，对资本结构的内涵与公司业绩的定义进行了全面的总结。其次，对浙江省上市公司的资本结构现状和特征进行归纳和评价。从中我们发现，浙江省上市公司整体资产负债率水平不高；负债结构不合理，企业长期发展资金主要依靠股权融资，长期负债比率偏低，流动负债率较高。再次，文章采用资产负债率来反映上市公司的资本结构，以净资产收益率指标来反映上市公司业绩，对浙江省2008、2009、2010年的资本结构和公司业绩之间的相关性进行描述性分析，相关性分析和线性回归分析。实证分析的结果表明浙
3、江省上市公司资本结构与公司业绩之间存在显著性负相关关系；在一定程度上存在最优资本结构区间。同时，我们从研究中得出了其他解释变量的一些特征，一并进行解释并得出结论。最后，针对浙江省上市公司发展中存在的问题，本文提出了一些改善资本结构和治理结构的思路和建议。关键词浙江省；上市公司；资本结构；公司业绩IIABSTRACTZHEJIANGPROVINCELISTEDCOMPANYCAPITALSTRUCTUREANDCOMPANYPERFORMANCECORRELATIONSTUDY,ISANIMPORTANTTHEORETICALVALUEANDPRACTICALSIGNIFICANCEWITHTH
4、ECONTINUOUSDEVELOPMENTOFZHEJIANGPROVINCE,ZHEJIANGPROVINCEINRECENTYEARS,COMPANIESFREQUENTLYAPPEARONTHEMARKET,FROMTHECOMPANYTHEMOSTBASICELEMENTSCAPITALSETSOUT,DISCUSSONCAPITALSTRUCTUREANDOPERATINGPERFORMANCEOFLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGPROVINCE,FORTHEDEVELOPMENTOFLOCALECONOMYANDSUGGESTIONSANDPROVIDEDECI
5、SIONMAKINGREFERENCEFIRSTOFALL,THISPAPERFOLLOWEDINTHESTUDYONTHEORIESOFCAPITALSTRUCTURETHEBASICTRACK,ABSORBINGTHERESEARCHACHIEVEMENTSOFPREDECESSORS,THECAPITALSTRUCTUREANDCOMPANYPERFORMANCEINTHECONNOTATIONOFTHEDEFINITIONOFACOMPREHENSIVESUMMARYSECONDLY,TOZHEJIANGPROVINCELISTEDCOMPANYCAPITALSTRUCTUREPRES
6、ENTSITUATIONANDCHARACTERISTICSARESUMMARIZEDANDEVALUATEDITISFOUNDTHAT,ZHEJIANGPROVINCELISTEDCOMPANYWHOLEASSETINDEBTEDRATELEVELISNOTHIGHDEBTSTRUCTUREISIRRATIONAL,THELONGTERMDEVELOPMENTOFTHEENTERPRISECAPITALTOBASICALLYRELYONEQUITYFINANCING,LONGTERMDEBTRATIO,LOWFLOW,HIGHDEBTRATIOONCEAGAIN,WITHTHERATIOOF
7、LIABILITIESTOASSETSTOREFLECTTHECAPITALSTRUCTUREOFTHELISTEDCOMPANIES,WITHNETASSETSYIELDINDEXTOREFLECTTHEPERFORMANCEOFLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGPROVINCE,ON20082010,2009,CAPITALSTRUCTUREANDCORPORATEPERFORMANCEOFCORRELATIONSBETWEENTHEDESCRIPTIVEANALYSIS,CORRELATIONANALYSISANDLINEARREGRESSIONANALYSISTHERE
8、SULTOFEMPIRICALANALYSISSHOWSTHATZHEJIANGPROVINCELISTEDCOMPANYCAPITALSTRUCTUREANDCOMPANYPERFORMANCEISSIGNIFICANTLYNEGATIVECORRELATIONTOACERTAINEXTENTANDTHEREEXISTSANOPTIMALCAPITALSTRUCTUREINTERVALATTHESAMETIME,WEDRAWFROMTHESTUDYOFOTHEREXPLANATORYVARIABLESOFSOMEFEATURES,WITHTHEINTERPRETATIONANDCONCLUS
9、IONFINALLY,AIMINGATTHEDEVELOPMENTOFLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGPROVINCEPROBLEMS,THISPAPERPUTSFORWARDSOMEIMPROVINGCAPITALSTRUCTUREANDGOVERNANCESTRUCTUREOFIDEASANDSUGGESTIONSKEYWORDSZHEJIANGPROVINCELISTEDCOMPANYCAPITALSTRUCTURECORPORATEPERFORMANCE目录1相关理论概述111资本结构的定义112公司业绩的定义22浙江上市公司资本结构基本情况421浙江上市公司的基本情
10、况422浙江上市公司资本结构现状523浙江上市公司资本结构的特点73研究假设和方法831研究假设832研究方法和模型建立8321样本选择8322指标选择9323模型建立104浙江上市公司资本结构与公司业绩的实证研究1141变量的描述性统计分析1142相关性分析1243回归分析124312008年份回归分析124322009年份回归分析154332010年份回归分析175实证总结2051实证结论20511对假设一的验证20512对假设二的验证20513对假设三的验证2152对实证结果的进一步分析21521对假设一验证的进一步分析21522对假设二、假设三验证的进一步分析2253建议政策22结论2
11、4参考文献25致谢271资本结构是企业相关利益者权利义务的集中体现，是影响公司价值和业绩的重要因素，并决定着公司的治理结构。资本结构决策是公司最重要的战略决策之一。浙江省作为我国市场经济最发达的地区之一，其上市公司已走过了20年的历程。在我国资本市场中，浙江板块历来是产生牛股的沃土，也是全国最好的区域板块之一。因此，研究浙江省上市公司的资本结构与公司业绩的相关性，对于浙江省乃至全国上市公司资本结构的优化具有重要惫义。1相关理论概述11资本结构的定义资本结构是指公司的资本构成及其比例关系。不同的资本构成决定着公司资本结构及其变化。关于资本结构的界定，学术界学者持不同的意见。资本结构又称财务杠杆度
12、，有广义和狭义之分。广义的资本结构指公司全部资本的来源的构成及其比例关系，即资本结构的研究范畴不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期资本；狭义的资本结构指公司的各种长期资本的来源的构成及其比例关系，即其研究范畴不包括短期资本在内。国内一种观点认为资本结构中的负债指的是企业的长期负债，短期负债不应属于资本结构的研究范畴（沈艺峰，1999）；另一种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方的所有负债（伍中信，1999；傅元略，1999）。这两种观点都有存在的现实基础，只是对短期债务作了不同的归属。刘汉民（2001）认为资本结构有三重含义（1）指股权资本或债务资本各构成部分间的比例关系，通常
13、称之为股权结构或债权结构，这是狭义的资本结构定义；（2）指股权资本和债务资本之间的比例关系，这是广义的定义，通常又称为融资结构或财务结构；（3）指物质资本包括股权资本和债务资本与人力资本之间的比例关系，这是适应知识经济时代的资本结构定义。在实践中，资本结构的外延已扩展到包括内部融资和外部融资结构、长期资本和短期资本结构、直接融资和间接融资结构以及产权结构等方面，结合我国的长期债务比率较低的实际情况，本文使用了广义资本结构概念，即总负债与总资产之比来表示资本结构。自从美国学者MODIGLIANI和MILLER提出著名的MM理论后，资本结构更是成为了学术界研究的重点。MM理论的提出标志着资本结构理
14、论的研究从传统的资本结构理论阶段进入了现代资本结构理论阶段，其后学术界对其的研究不断深入，使资本结构理论体系不断完善。其发展过程为2（1）MM理论早期的MM理论是建立在完全市场的假设条件上，再通过严密的数学推理证明，企业的市场价值与其资本结构无关，即企业不能通过负债提高企业的价值或者影响其股票价格。其后为弥补MM理论建立在严格假设的条件下这一缺陷，将企业所得税引入模型，形成了修正的MM理论。修正的MM理论认为，当企业的负债增加时，企业的财务杠杆作用就会越明显，企业的价值也会越高，当企业的负债达到百分之百时，企业的市场价值达到最大。（2）权衡理论学术界沿着MM理论的研究方法，分别将各种税收差异和
15、破产成本引入研究模型，形成了税差学派和破产成本主义两大学派，最终这两大学派归结到权衡理论。权衡理论认为，企业的最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际破产成本之处（MASULIS，1984）。（3）代理理论JENSEN和MECKLING将代理成本引入到资本结构的研究之中，通过研究认为，债务融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于所有者愿意承担的总代理成本，企业可以通过最小化其总代理成本来得到企业的最优资本结构。（4）信号传递理论信号传递理论是将信号理论引入到资本结构的研究中，探讨在不对称信息下，企业如何调整自己的资本结构来向市场传递有关企业价值的信息。信号传递理论认为，
16、企业管理层持股比例越高，企业负债水平越高，外部投资者就认为该企业资产质量良好，进而增加对企业的信心。因此，资本结构与企业业绩呈正相关关系，资产负债率越高，企业价值越大。（5）优序融资理论优序融资理论是在权衡理论、代理理论以及信号传递理论的基础上提出的，该理论认为，企业经营权与所有权的分离导致信息不对称，在企业管理层比外部投资者更了解投资项目真实价值的情况下，企业总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票。12公司业绩的定义公司业绩的概念涵盖范围非常广泛，国内外不同学者对业绩的概念有着不同的理解。外国学者LEBAS（199
17、5）认为“业绩”是对能否成功地达成企业目标的一种衡量。国内学者杨国彬（2001）认为企业的经营业绩评价是指一定时3期内对企业的资产运营状况，财务效益、资本保值增值状况的评价。谭克（2004）则认为公司绩效是经营者合理配置公司内外各种资源，有效达成公司目标的程度或表现。RUEKERT，WALKER和ROERING（1985）指出业绩包含三个层次的意义（1）效果与竞争者产品和服务相比较，业绩衡量的是市场占有率和销售成长率；（2）效率投入的资本和产出的比倒，业绩衡量通常是以税前纯收益或投资报酬率表示；（3）适应性企业面对环境的威胁和挑战时的应变能力，通常以某一期间上市成功的产品数量和销售率表示。本文
18、综合上述观点，认为“业绩”是企业经营者合理配置企业各种资源的程度和表现。42浙江上市公司资本结构基本情况21浙江上市公司的基本情况浙江的上市公司是浙江经济或浙江企业的龙头，它的发展方向、动态会对整个浙江经济产生很大的影响。同时，浙江板块也是最有发展活力、最有发展潜力和发展实力的板块。上市公司经济总量占浙江全省经济的权重日愈显现。基本面2011浙江上市公司白皮书表明2010年，浙江省在A股市场新上市企业45家，累计达184家。至此，全省上市公司总量首次超过上海，位居全国第二。按2010年末收市价计，全省184家上市公司的市值总额约127亿元，占全省GDP40以上。数据显示，184家上市公司实现营
19、业总收入4330多亿元，净利润418多亿元，同比增长3262和6695，其效益增幅明显高于全国平均水平，其中民营企业占了浙江省上市公司的90。从浙江省上市公司数量上看浙江省上市公司数量有了可观增长。2010年，浙江企业在A股市场新上市达45家，扩容速度空前。2011年6月底，境内上市公司数量已经突破200家，截止到2011年6月底，浙江企业在海外上市的达50多家，境内外合计，浙江上市公司达260多家。截止到2011年6月底，广东省上市公司总数最多为323家，浙江202家，首次列入全国区域排名第二。浙江境内上市公司总数，占全国的比重由原来的5，提高到近10，增幅在全国各个省份中名列第一。截止到2
20、010年底，浙江A股184家上市公司，在中小板上市的有100家，创业板上市20家，共计120家，占比65以上。从浙江省上市公司业绩表现看浙江上市公司的净利润增幅明显高于全国水平。2010年，浙江A股样本（184家）公司共计实现营业收入433058亿元，同比增长3262，净利润总额41877亿元，同比增长6698。2010年浙江上市公司的平均每股收益059亿元，高出全国平均水平两成多，实现平均净资产收益率1426，高出全国水平10多个百分点2010年浙江A股上市公司平均销售毛利润272，同比增长006，但在去年原材料和劳务成本大幅增加的情况下不减反增，足见浙江企业在开源节流上的真功夫。从浙江省上
21、市公司各地域分布看浙江省各地域上市公司分布有较大差异，在发达地区较为集中。截止到2011年上半年，杭州地区有上市公司64家，数量居全省首位，占全省数量的33。其次是宁波37家，居第二位，占总数的19。接下来是绍兴30家，占总数的15。台州占10，嘉兴，金华，湖州大体相当，占总数的6，衢州，丽水，舟山这三地上市公司数量较少只有1,2家，5总计202家。资料来源基本面2011浙江上市公司白皮书表1浙江省上市公司地域分布表地域数量杭州64宁波37绍兴30台州22嘉兴16金华11湖州10衢州2丽水2舟山1资料来源根据基本面2011浙江上市公司白皮书整理22浙江上市公司资本结构现状根据对浙江省上市公司近
22、三年财务数据的分析，可以看出浙江省上市公司的资本结构现状。（1）浙江省上市公司资产负债率呈下降趋势且低于全国平均水平。在20082010年期间，浙江省上市公司的平均资产负债率呈逐年下降趋势，从2008年的4826下降到2010年的4090，负债水平有明显的下降（见表2）。（2）浙江省上市公司2008年至2010年资产负债率都低于50，而且每年与50的差距还在不断扩大。资产负债率下跌幅度较大，且均低于全国上市公司平均水平，这说明浙江省上市公司过度依赖权益性资本，而对负债资产的依赖度较低（见表2）。表2浙江省上市公司的资产负债率和全国剔除金融行业后的资产负债率比较项目200820092010地域浙
23、江全国浙江全国浙江全国资产负债率482651064622510240905389数据来源根据锐思金融数据研究库整理而来6（3）浙江省上市公司的流动负债占到负债总额90左右，占的比重过高，而长期借款比例很低，平均只有711。流动资产占总资产的比率平均为618较高，企业近期可以用来偿还债务的能力较强。长期负债股东权益比率平均为147，公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小（见表3）。根据本文统计的数据，仅新湖中宝股份有限公司，宏润建设集团股份有限公司，浙江金鹰股份有限公司等公司在少数年份有债权，而浙江省上市公司总数就有200多家，占了不到3（见表4），表明拥有债券的公司比重偏低。这些数据表明了浙江
24、省上市公司普遍存在着营运资本的不足，公司要使用过量的短期负债来保证正常的营运。表320082010浙江省上市公司资本结构表项目200820092010资产负债率482646224090长期借款率6047875长期负债股东权益比率121715流动资产/总资产582061096616流动负债/总负债917588528855数据来源根据锐思金融数据研究库整理而来表4浙江省上市公司应付债券比率公司万向钱潮宏润建设新湖中宝浙江金鹰浙江龙盛宁波杉杉年份090910080910080910应付债券比122181613106314888161118865数据来源根据锐思金融数据研究库整理而来（4）浙江省上市公
25、司资产负债率平均低于50,但是高资产负债率的企业达到了91，在2010年甚至高达94。整体的差异性较大，而低资产负债率的企业却仅有9，且资产负债率有下降趋势，造成整体的资产负债率也逐年下降（见表5）。表5浙江省资产负债率统计表年份最大最小均值资产负债率200891479348262009940434246222010940019240907数据来源根据锐思金融数据研究库整理而来23浙江上市公司资本结构的特点根据上文对浙江省上市公司资本结构现状的描述，可以得到其资本结构的特点。（1）债务融资方式单调。从总体上看，由于历史和经济体制等多方面的原因，浙江省上市公司的资金大多数为短期借款，由于长期借款
26、比重较小只占7，使得企业不能以长期资金来弥补固定资金缺口，进而只有依靠短期负债来弥补，又加大了财务危机的可能。再加上无法从金融机构获得足够资金，而通过其他途径获得资金的成本较大企业偏高，也使企业财务结构不建全，并连带影响企业的经营业绩。近年来愈加依赖权益融资，债务融资方式单调，发行债券的公司只占到公司总数的很小的一部分，大部分公司较多依赖银行贷款和应付票据等方式。（2）流动负债过高，债务结构比例不合理。一般而言，流动负债占负债总额的50左右较为合理，偏高的流动负债水平将增加上市公司的资金周转风险，是公司经营潜在的隐患。而流动负债占到负债总额90，公司的潜在隐患较大。就资本结构的债务结构而言，浙
27、江省上市公司债务来源均以流动负债为主，短期负债融资的最大弊端就是资金成本的高昂及财务风险的加大，不利于公司长远的发展。从长期负债比率和长期负债占总负债的比重总体比例都不高，甚至有些公司的长期负债接近于零或者根本没有长期负债。长期负债和短期负债要保持合理的比率才能利于企业的经营发展。（3）资产负债率偏低，股权融资比例偏高，但各个公司之间差异巨大。浙江省上市公司资产负债率平均低于50，每年资产负债率呈下降趋势。这说明浙江省上市公司的负债水平较低，没有充分的利用好负债融资的抵税效应和杠杆效应，因此它们存在着适度扩大负债规模和负债比例的潜力。但是有的企业甚至达到了94，企业存在着较大的破产隐患尽管能借
28、到钱并不是坏事，但是负债过多对企业来说就未必是件好事，万一企业的偿债能力，尤其是短期偿债能力出现问题，公司将直接面对破产倒闭的风险。同时，我们也了解到这些上市公司如宁波天邦股份有限公司、民丰特种纸股份有限公司、宁波富邦精业集团股份有限公司的主要负债来源都是银行和应付票据，负债结构不合理，说明各部分的特征还是会相互影响的。83研究假设和方法31研究假设基于前人对资本结构与业绩研究成果的分析，本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上对上市公司资本结构与公司业绩的关系提出以下假设假设一浙江省上市公司资产负债率与公司业绩正相关。提出这一假设的依据是，存在权衡理论和优序筹资理论以及杠杆效应，有债务的企业价值
29、等于有相同风险但无债务企业的价值加上债务的节税利益。因此，在考虑所得税的情况下，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也提高收益，从而企业价值也会越大。假设二浙江省上市公司业绩与公司负债比率呈二次曲线关系。在这一临界值的限度内，公司负债与公司业绩成正相关关系；超过这一临界值，高负债所带来的高成本、高风险，将导致公司绩效下降，企业负债与公司业绩转而呈反向关系。这一假设的主要理论依据是，MM理论认为公司价值与公司负债率呈正相关关系，权衡理论认为公司价值与公司负债率并不是单纯的正相关关系。根据国内外研究的结论以及经典理论的结论，本文结合浙江省实际提出这一假设。假设三存在一个合理的负债区间。由于假设二
30、中提出浙江省上市公司业绩与资产负债率呈二次曲线关系，那么必然存在一个理论上的临界值，未超过这个临界值前公司业绩与资产负债率呈正相关关系，超过这个临界值二者呈负相关关系。由于现实中很多因素都对公司业绩产生影响，所以实际中要寻求一个最优资本结构点是不现实的，那么根据这个假设，理论上应该存在一个最优资本结构区间。以上假设均基于上市公司提供的财务资料是真实可信的。32研究方法和模型建立321样本选择本研究以A股浙江省上市公司2008、2009、2010年的数据为基础进行分析。为了保证数据的有效性，尽量减少其他因素对公司业绩的影响，本文依据以下标准对原始样本进行筛选（1）股票上市初期，公司的表现和股票价
31、格不9稳定，故选择2007年底前上市的浙江省公司为研究对象；（2）为了消除因上市公司上市额度制度而导致亏损企业壳资源价值偏高，以及亏损企业资本重组等非经营性影响因素，故剔除ST和PT板块企业；（3）由于金融业上市公司资本结构的特殊性，本研究中不包含金融类的上市公司，剔除金融板块的上市公司。经筛选，最终选择74家A股上市公司作为本项研究对象的样本。选取的数据均来自锐思金融数据研究库。322指标选择理论上，度量资本结构的变量有多种资产负债率、流动负债率、长期负债率。一般学者采用哪一个指标分析资本结构很大的程度上取决于分析的目的。资产负债率可以从最基础的角度反映企业的资本构成和资本来源的比例，而不会
32、更多地受到各种复杂而不合理的股权结构等因素的影响。可由上市公司公开发布的财务报告中的数据计算获得，指标计算简便，可靠性高，一直是学者们对资本结构研究中最常用的指标。与多数文献一致，本文在分析中采用了总资产负债率作为资本结构的度量。资产负债率DAR（总负债/总资产）100公司的业绩简单地讲，是指在一定时期内企业利用很有限的资源通过高效果和高效率的运作来进行各类生产经营活动和管理活动所获得的成绩。评价公司业绩的指标有很多，在以前的研究中主要的采用的有每股收益、托宾Q值、总资产收益率、净资产收益率等等。每股收益指的是税后利润与股本总数的比率。它是分析每股价值的一个基础性指标，全面反映公司获利能力的重
33、要综合指标。但是每股收益因受市盈率和分股、拆股、送配股等一些因素的影响，通常不能真实地反映公司的价值水平。同时跟随不同股票市场价格差异的拉大，公司之间每股收益的可比性也变得越来越有限。因此本文不选择每股收益作为衡量公司业绩的指标。托宾Q值是美国经济学家托宾提出了一个著名的系数，该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值。如果Q值大于1，表明企业的市场价值大于投入资产的成本，表明公司为社会创造了价值。反之，没有为社会创造财富，浪费了社会资源。但是，在我国用托宾Q值衡量公司业绩存在着不少缺陷一是使用托宾Q值的前提条件是上市公司的市场价值可以被看作是其未来的现金流量现值的无偏估计，中国股市
34、的有效性程度仍然不太成熟，这使得采用托宾Q值等指标的前提条件不完全具备；二是相关数据难以取得，如公司资产的重置价值，我们一般是用总资产帐面价值来衡量，但帐面价值与市场重置成本差异很大；三是股票价格的高度波动和高换手率会导致托宾Q和市场回10报等指标存在潜在偏差。因此，本文也不会选择托宾Q值指标。净资产收益率（ROE）作为杜邦分析体系的核心，在有关上市公司业绩评价研究中一直为首选指标。它是评价企业自有资本和盈余积累的回报能力最具适用性与代表性的指标。一般认为，企业净资产收益率越高，企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人、债权人的保证程度越高。净资产报酬率作为国际上通用的一个综
35、合性极强、具有代表性的财务指标，适用范围广，是企业销售规模、成本控制、资本营运、筹资结构的综合体现，能反映公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力。基于以上的分析，本文选择净资产收益率作为衡量公司业绩的指标。公式表示为净资产收益率（ROE）净利润/平均净资产100本文选取净资产收益率ROE为被解释变量，作为公司业绩的替代变量选取资产负债率DAR为解释变量；选取以下两个变量作为控制变量一是公司规模SIZE，上市公司的规模也影响不同企业的盈利能力，本文以公司资产总额的自然对数来衡量；二是成长能力GROWTH，这也是影响公司业绩的一个重要因素，本文以总资产增长率本年总资产增长额/年初资产总额1
36、00衡量。323模型建立回归模型的构建不仅包括一次线性回归模型，而且包括二次非线性回归模型，一次线性回归模型的构建有利于拟合变量之间的线性关系，但一次模型很难提供变量之间的最优组合区间，因此在采用一次线性回归模型的同时，辅之以二次非线性回归模型，以寻求最优资本结构合理区间。为了分别检验本文提出的假设，建立如下两个回归模型，其中DAR2表示资产负债率的平方PER1DAR2SIZE3GROWTH（模型一）PER4DAR21DAR2SIZE3GROWTH（模型二）其中，PER代表公司业绩，代表常数项，代表相关系数，DAR代表总资产负债率，SIZE代表公司规模，GROWTH代表公司成长能力，代表残差。
37、114浙江上市公司资本结构与公司业绩的实证研究41变量的描述性统计分析从下表（见表6）的描述性统计可以看出，各变量基本上是稳定的，没有发生大的异常突变，代表性较强，其中净资产收益率（ROE）2008年至2010年的平均值呈增长趋势，从8增长到10，表明浙江省上市公司在业绩上良好表现。资产负债率（DAR）2008年至2010年的平均值在46473之间变动，始终保持在偏低的水平，并且各年的标准差波动不大，说明在2008、2009、2010年三年间，浙江省上市公司资本结构的总体特征没有发生大的改变。公司规模（SIZE）2008至2010年的平均值在基本保持不变的基础上略有上升，并且各年的标准差变化不
38、大，说明在A股市场上，浙江板块的总体资产规模和格局没有发生大的变动。公司资产增长率（GROWTH）2008至2010年的平均值有着明显的改善，变动较大，以每年翻番的速度在递增，说明浙江省上市公司资本规模在这三年有不俗的成长。表6变量描述性统计表年度变量最小值最大值平均值标准差2008ROE498075058081567SIZE198124202126075GROWTH509657946881750DAR12277944472615652009ROE23024260952964SIZE198924562136079GROWTH1516622111371748DAR1280771546021616
39、2010ROE284029681020788SIZE199524602154081GROWTH6991232520672134DAR14557679465916241242相关性分析为了初步检验模型的合理性，对各参数进行相关分析，下表（见表7）本2008至2010年各相关变量的PEARSON相关系数。由该表可见1多数变量之间的相关性都在5的显著水平下显著性不为零；2资产负债率的2008和2009年与净资产收益率呈显著负相关，2010年与净资产收益率也呈负相关关系，但显著性程度不强，资产规模及成长能力与净资产收益率显著正相关，因此下面在做资本结构总体指标与公司业绩二次方回归模型时，公司业绩变量可
40、以选择净资产收益率这个指标；3以上相关性受到不同个体和年份的干扰，所以PEARSON相关系数只能大致的给出各相关变量之间的相关性，各变量的详细关系需要通过回归模型的具体检验才能得到最终结果。表7变量相关性2008ROEDARSIZEGROWTHROEPEARSON相关性1302306485显著性009008000N747474742009ROEDARSIZEGROWTHROEPEARSON相关性1205259242显著性080026038N747474742010ROEDARSIZEGROWTHROEPEARSON相关性1154274227显著性190018052N74747474在01水平（
41、双侧）上显著相关。在005水平上显著相关。43回归分析4312008年份回归分析首先，对模型一采用SPSS软件进行分析，得出表8、表9、表10。13从表8可见，样本回归直线的可决系数R方0468，表明样本回归直线对样本观测数据拟合优度并不是很好，也就是ROE的总变差回中由模型做出了解释的部分所占的比重较小。从表9的方差分析中可以得到回归的均方2795643；剩余的均方136247，F2052，P0000，可以认为被解释变量与解释变量之间有直线关系。从表10回归系数的分析中得到回归模型常数项常量134831，DAR的回归系数（）0423，回归系数T检验的T值3457，P0001，在给定显著性水平
42、A005的情况下，当自由度大于10时，而临界值T/2基本上都接近2，因此在对回归分析结果进行评价时，大致可以做出如下判断当估计系数的|T|的统计值超过2时，可以在显著性水平005条件下认为解释变量的影响是显著的，此时犯错的概率不超过005。这里DAR的|T|35大于2，尽管不是远大于，仍然可以认为回归系数有显著意义，DAR的回归系数0423，可以看出ROE与DAR是呈负相关关系，不支持假设一。PER134831（0423）DAR7525SIZE0423GROWTH表8模型汇总B模型RR方调整R方标准估计的误差1684A4684451167247表9ANOVAB模型平方和DF均方FSIG1回归8
43、3869303279564317519000A残差953726570136247总计1792419573表10系数A模型非标准化系数标准系数TSIGB标准误差试用版1常量134831390063457001SIZE752518763634012000GROWTH4230794735388000DAR4230904224684000数据来源根据锐思金融数据研究库整理而来14其次，对模型二采用SPSS软件进行分析，得出表11、表12、表13。（1）从拟合优度检验来看，回归模型的相关系数为0710，可决系数R方为0504，校正的可决系数分别为0475，可见二次方回归模型拟合程度较好。（2）由分析结果
44、很容易看出回归方程通过了F（4，69）的F检验，说明自变量（资产负债率）整体上对因变量（净资产收益率）的影响显著，证明该二次方程有统计学意义。（3）方程中各参数也通过单个自变量资产负债率的T检验，说明方程中各系数有统计学意义。（4）DAR2的回归系数0964，可以看出资产负债率与公司业绩是一元二次关系，即负债与ROE呈现倒“U”型关系，假设二成立。（5）根据表13，可以得出ROE和DAR的二次回归模型的曲线图（见图1），从图中可以直观的得出企业业绩最大时资本结构合理区间大概在3555之间，这个比率与李义超（2003）的实证结果比率（3555）相一致。表11模型汇总B模型RR方调整R方标准估计的
45、误差2710A5044751135190表12ANOVAB模型平方和DF均方FSIG2回归90324724225811820523000A残差889172369128866总计1792419573A预测变量常量,DAR2,GROWTH,SIZE,DAR。B因变量ROE表13系数A模型非标准化系数标准系数TSIGB标准误差试用版2常量159971395624044000SIZE783518293784283000GROWTH4050774525270000DAR4784124771160250DAR2964431922223802815模型非标准化系数标准系数TSIGB标准误差试用版2常量159
46、971395624044000SIZE783518293784283000GROWTH4050774525270000DAR4784124771160250DAR29644319222238028A因变量ROE图1ROE与DAR回归分析图4322009年份回归分析首先，对一次模型采用SPSS软件进行分析，得出表14、表15、表16。从表14可见，样本回归直线的可决系数R方0143，表明样本回归直线对样本观测数据拟合优度并不是很好，也就是ROE的总变差回中由模型做出了解释的部分所占的比重较小。从表15方差分析中可以得到回归的均方323955；剩余的均方83168，16F3895，P0012，可以
47、认为被解释变量与解释变量之间有直线关系。从表16回归系数的分析中得到回归模型常数项常量134831，DAR的回归系数10131，回归系数T检验的T值1953，P0055，这里DAR的|T|1953小于2，认为回归系数有显著性不明显，DAR的回归系数0131，虽然显著性不高，但可以看出ROE与DAR是有负相关关系，不支持假设一。PER48434（0131）DAR2953SIZE0081GROWTH图14模型汇总模型RR方调整R方标准估计的误差1378A14310691196298图15ANOVAB模型平方和DF均方FSIG1回归97186533239553895012A残差58217357083
48、168总计679360173图16系数A模型非标准化系数标准系数TSIGB标准误差试用版1常量48434302361602114SIZE295314412412049044GROWTH0810651471250215DAR1310672201953055其次，对模型二采用SPSS软件进行分析，得出表17、表18、表19。（1）从拟合优度检验来看，回归模型的相关系数为0388，可决系数R方为0501514，校正的可决系数分别为0102，可见二次方回归模型拟合程度较差。（2）由分析结果看出回归方程不能通过F（4，69）的F检验，说明自变量（资产负债率）整体上对因变量（净资产收益率）的影响不显著，证
49、明该二次方程没有统计学意义。3方程中各参数也不能通过单个自变量资产负债率的T检验，说明方程中各系数没有统计学意义。假设二不成立。表17模型汇总17模型RR方调整R方标准估计的误差2388A15110291440391表18ANOVAB模型平方和DF均方FSIG2回归102427242560683063022A残差57693286983613总计679360173表19系数A模型非标准化系数标准系数TSIG续表B标准误差试用版2常量42585312041365177DAR2291368463792431DAR4033506751152253SIZE294314452402036046GROWTH07806514111932374332010年份回归分析首先，对一次模型采用SPSS软件进行分析，得出表20、表21、表22。从表20可见，样本回归直线的可决系数R方0124，表明样本回归直线对样本观测数据拟合优度并不是很好，也就是ROE的总变差回中由模型做出了解释的部分所占的比重较小。从表21方差分析中可以得到回归的均方186919；剩余的均方56663，F33，P0025，可以认为被解释变量与解释变量之间有直线关系。从表22回归系数的分析中得到回归模型常数项常量41023，DAR的回归系数（
