1、中国房地产上市公司资本结构研究摘 要：国内外对公司资本结构的研究有很多，但是很少涉及房地产行业的，或是研究中对变量选取不全面。应用逐步回归法对房地产行业上市公司的资本结构进行研究，从 9 个影响变量中选取出最重要的影响因素，从而得出房地产公司在进行资本配置或是经营中应该注意的问题。 关键词：房地产；上市公司；资本结构；逐步回归法 中图分类号：F323.7 文献标志码：A 文章编号：1673- 291X（2012）35-0122-03 一、简介 房地产业是国民经济中具有先导性和基础性的重要产业，是国民经济中兼有生产和服务两种职能的独立产业部门，包括了房地产开发、房地产经营和各种房地产中介服务、房
2、地产资产管理等内容。 房地产行业相对于其他行业具有一定的特殊性。该行业属于国民经济的支柱产业，并且资金密集，在其经营过程中受政策影响的敏感性较强，同时具有较强风险性和投机性，且房地产开发周期较长。因此，房地产企业是否拥有合理的资本结构，是否拥有畅通的融资渠道，成为房地产项目能否顺利运作、房地产企业能否健康发展的决定性因素。 由于近年来房地产市场发展迅速以及房地产企业对风险问题认识不足，房地产企业更倾向于多负债经营，这使得房地产企业的融资风险增大，资本结构不合理。为使社会资源能够得到合理配置和有效利用，产生最大的经济效益和社会效益，本文就房地产行业公司的资本结构的现状和特性进行研究。 本文依据中
3、国证券监督管理委员会 2001 年 1 月发布的上市公司行业分类指引的官方标准中有关房地产经营与开发行业事项，选取截至2011 年发行上市的房地产公司，从中剔除 ST 公司及数据不完整公司，得到样本 69 只样本，对这 69 家样本公司 20062010 年数据进行统计，分析房地产上市公司的资本结构特征。 二、房地产上市公司资本结构的影响因素分析 （一）房地产上市公司资本结构影响因素的理论分析 在西方发达国家，资本结构理论已经得到了广泛地研究，出现了众多的研究成果和理论，为研究房地产上市公司的资本结构提供了坚实的理论基础。这些理论不仅有利于加深我们对资本结构影响因素的认识，而且有助于我们结合中
4、国经济发展的具体特点，构建符合具体实际情况的资本结构影响因素的分析框架。一般来说，房地产上市公司资本结构的影响因素有公司外部因素和公司内部因素两方面的因素。 1.公司外部因素 （1）政府的宏观经济政策。房地产业是受政府的宏观调控影响比较大的行业，政策的出台直接影响到房地产企业的决策制定。几乎任何关于房地产的政策都会迫使房地产企业改变自身的资本结构。宏观调控政策控制了资金向房地产开发企业的流入，控制了信贷流入房地产开发企业的渠道，使开发商获得信贷的难度加大。 （2）利率水平。利率水平也是影响房地产企业资本结构的一个重要因素。如果贷款利率水平偏高，那就会增加企业的固定财务费用负担，所以企业只能选择
5、比较低的负债比率；反之则会选择比较高的负债比率2。 2.公司内部因素 房地产行业资本结构影响因素的选取与分析。在资本结构理论中，目前关于资本结构影响因素的研究有很多不同的观点，各个行业关注的因素都不完全相同，根据房地产的行业特征及其特殊性，我们主要围绕以下 9 个方面来对该行业的资本结构进行分析。 （1）盈利能力。自 Modigliani 和 Miller 提出 MM 理论以来，关于盈利能力和资本结构的关系有着大量的理论研究，但是不同的研究者对公司的盈利能力同财务杠杆的关系却有不同的看法。基于税收的理论模型认为，给定其他条件不变，高盈利能力的企业相应地有较高的负债，因为这样可以更好地利用债务合
6、法避税。但是优序融资理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，如用留存收益来满足经营需要的资金，这不会产生任何对股价不利的信息，没有任何交易成本，也不会泄漏公司战略和投资项目的信息，其次才会选择债权投资。因此，高盈利能力的公司通常会选择较少的负债。 （2）偿债能力。债权人会根据企业的偿债能力是否给予贷款，企业的偿债能力越强，债权人的利益越有保障，企业的负债能力越强。 （3）营运能力。营运能力主要体现为公司对流动资产的管理能力。营运能力强房地产公司，应收账款的回收速度比较快，存货的周转时间比较短，流动资产的利用率比较高，可以缩短公司的营业周期，减少资金占用，降低信用风险，使公司能更好地利用负债经营。
7、因此，较强的营运能力可以确保公司承担较高的负债经营风险，从而可以保持较高的负债比率。 （4）公司规模。一种观点认为，大公司具有较稳定的现金流，抗风险能力较强，不易受财务困境的影响，因而公司规模和资本结构正相关。大公司具有更低的杠杆水平，公司规模和资本结构应负相关。 （5）资产结构。资产结构是指资产的构成，主要包括流动资产与长期资产之间的比例关系，流动资产内部速动资产与非速动资产以及各项目比例关系。流动资产的多少，能够显著的影响企业的营运能力，进而对公司的偿债能力，影响公司的资本结构。流动资产越多，公司的偿债能力越好，正向影响公司的发展。 （6）公司成长性。资本结构理论认为具有高成长性的公司的，
8、负债相比较而言应该更低。这是因为高成长性的公司较低成长性的公司对将来投资具有更多的选择权，如果要用外部权益融资来执行将来的选择权，高负债公司将更可能放弃这个机会。因此，成长性与杠杆水平负相关。 （7）股权结构。公司的股本结构决定了公司的治理结构。股本结构按其股票的流通性分为流通股与限制股，而限制股往往是大股东或是战略投资者持有，限制股的比例越大，证明股本的集中度越高，这样更能形成企业的稳定发展，可以更好的融资，所以，资本结构中负债比率较高，即流通股占总股本的比重与债务水平负相关。 （8）市场择机。市场择机与择机行为存在很强的正相关关系，市场时机较好时，对于 IPO 收益率明显增大。经研究，择机
9、行为对资本结构存在短期影响，以市净率（M/B）来衡量市场择机，其对于资本结构存在一定的影响。 （9）非负债税盾。税法规定，企业按规定所计提的折旧在企业上缴所得税之前可以作为成本费用予以抵扣，即折旧和债务利息一样具有节税功能。通常这些像折旧一样，虽然不是负债，但是同样可以享受免税作用的因素称为“非负债类税盾” 。一般来说，公司的非负债类税盾越大，则越有可能选择较低的负债水平。 （二）房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析 1.假设研究 我们根据相关理论分析提出以下假设： 企业的盈利能力、营运能力、企业的资产结构、市场择机与企业资本结构负相关。 企业的营运能力、公司的规模、公司成长性、企业的非负
10、债税盾与企业的资本结构正相关。 本文数据从选取出的 69 家房地产上市 公司 20062010 年年度报告和财务报表中获得，为了克服短期测算的不稳定性和偏差，本文在分析中所采用的指标变量均以 20062010 年 5 个年度的平均指标表示。相关数据来源于财汇资讯数据库。 2.变量设计 基于本文上述对资本结构影响因素的理论分析，兼顾我国房地产上市公司的信息披露情况，本文在变量的设计过程中，将理论分析的可能影响因素和现实中信息获取的实际可行性有机地结合起来，力图使我们的实证分析比较全面地反映理论研究成果。 （1）被解释变量。为了比较全面地反映公司的资本结构，本文采用总资产负债率指标来衡量公司的资本
11、结构，以 Y 来表示。资产、负债和所有者权益通常既有账面价值又有市场价值，使用帐面价值和使用市场价值计算资产负债率的结果肯定是不一样的。多数专家认为，同账面价值相比，市场价值更能真实地反映公司的内在价值。但是，由于股票市场的波动性，会造成以市场价值为基础计算的资产负债率发生大幅波动；而且尽管股权分置改革已经结束，但是由于股改承诺中限售条款的存在，中国股市仍有大量股份还没有取得真正意义上的流通权，无法计算其市场价值。因此，本文采用账面价值计算资产负债率。 （2）解释变量。对于每个解释变量，我们所选取的指标如表 1。 3.实证分析的方法 资本结构的研究方法通常有时序分析和截面分析两种方法。由于我国
12、的股份有限公司上市挂牌交易的历史比较短，尤其是房地产行业的上市公司时间序列的数据较少，无法有效地说明问题，可操作性比较差；而截面分析具有可操作性，能够反映目前影响房地产上市公司资本结构的主要因素，为优化房地产上市公司的资本结构指明方向。因此，本文采用截面分析方法。为了克服短期测算的不稳定性和偏差，本文采用20062010 年 5 个年度的平均指标来表示解释变量，运用统计分析软件SPSS18.O 进行逐步回归分析。 4.模型的建立 逐步回归法是指在建立多元回归方程的过程中，按偏相关系数的大小次序将自变量系数逐个引入方程，对引入方程中的自变量偏相关系数进行检验，较显著的自变量留在回归方程内，由此继
13、续遴选下一个自变量。如果效应不显著，停止引入新自变 量。由于新自变量的引入，原已引入方程的自变量由于变量之间的相互作用其效应变得不显著，经统计检验确证后要随时从方程中剔除，只保留效应显著的自变量。直至不再引入和提出自变量为止，从而得到最优的回归方程。 根据本节前几部分所述，本文选择 9 个影响房地产上市公司的因素，进行多元回归分析，回归模型构建如下： Y=-19.503-0.972X2+4.055X5-0.990X1-0.049X3 （1） 其中：Y 为资产负债率，为常数项，为回归系数，为资本结构的影响因素，为随机误差项。 5.回归结果及分析 本文运用逐步回归法，进行 5 次的引入与剔除，最终
14、得到了一个最优的方程。回归结果见表 2。 由表 3 我们可以看出，方程的拟合优度调整后的 R2 为 0.995446，说明解释变量基本上可以解释被解释变量 99.5%的变异性，模型的模拟效果很好；DW 值为 2.19，接近 2，表明残差序列相互独立，基本不存在自相关现象。根据各自变量的共线性诊断指标公差（Tolerance）基本符合要求，即认为变量之间共线性程度很小，可以进行方程模拟。所以多元回归方程是可以接受的。 由此，可以得出的多元回归方程为： Y=-19.503-0.972X2+4.855X5-0.998X2-0.849X3 （2） 由以上分析可知，自变量 X1、X2、X3、X5 对因变
15、量的影响是显著的；X4、X6、X7、X8、X9 对因变量的影响不显著。也就是说，通过以上分析，可以得出以下结论： 盈利能力、偿债能力、营运能力、资产结构的估计系数通过 =5%显著水平的检验。因此，就我国房地产上市公司而言，盈利能力、偿债能力、营运能力和资产结构是资产结构的显著影响因素。盈利能力、偿债能力和营运能力与资本结构显著负相关；资产结构与资本结构显著正相关。企业规模、成长性、股权结构、市场择机和非负债税盾等因素对我国房地产上市公司资本结构的影响不显著。 6.结论 房地产上市公司的盈利能力与上市公司的资本结构显著负相关，与研究假设不一致。按照优序融资理论，盈利能力越强的公司，利用留存收益进
16、行融资的倾向性越强，负债融资的比例就会越低，我国房地产公司资本结构决策遵循了这一理论。也就是说房地产企业主要根据盈利能力决策融资比例。 房地产上市公司的偿债能力与资本结构显著负相关，与研究假设相一致。这是因为如果房地产上市公司的资金变现能力比较强，那么就说明该房地产上市公司有能力满足短时间内的资金需求，而若要发行债券，就有一定的风险，此时当然可以少利用财务杠杆，这样就在一定程度上规避了企业的财务风险。 房地产上市公司的营运能力与资本结构显著负相关，与研究假设不一致。这是因为房地产业不同于其他行业，其资金投入比较大、建设周期比较长，存货一般指建成房，如果营运能力比较强，那么资产管理效率就较好，存
17、货的周转速度就较快，款项回收的速度就较快，公司有一定的能力满足自身的资金需求，自然借款就相对减少。 房地产上司公司的资本结构与公司的资产结构显著正相关。即公司的固定资产与总资产的比率越高，资产负债率越高。因为，房地产行业是一个周期长，投入资金大的特殊行业，固定资产越多，相应的流动资产越少，为公司提供的资金流就会相对少，为保障公司的正常运营，资产负债率必然会提高。 其他因素对房地产上市公司的资本结构影响不显著。 三、建议 针对中国房地产上市公司资本结构不合理的现象，并结合本文的研究结果，我们提出以下优化资本结构的建议。 1.拓宽融资渠道。目前中国房地产企业对于银行的依赖过大，使得商业银行系统过多
18、地承担了房地产行业的系统风险。为了维持房地产业的持续健康发展，同时有效地防范金融风险，当务之急就是增加融资工具、拓宽融资渠道。在政策层面加大对银行信贷以外的融资渠道的支持力度，按照市场化原则发展资本市场融资。 2.注重公司的盈利水平。在现有的融资渠道的限制下，由于公司的盈利能力与资本结构显著正相关，盈利能力越强时，公司的资产负债率就越高，相应的，公司所面临的风险也就越大，所以，公司在做资本结构决策时，要注重自身的盈利水平，以降低公司所面临的风险。 3.改善公司的现金流管理。公司的营运能力、偿债能力和资产结构，综合来说代表了公司的流动资产的多少，尤其是现金流量的大小，所以，房地产企业在加强公司的现金流管理方面是关键。 对房地产企业来说，尽量加快周转房地产商品，提高企业的营运能力，尽可能地缩短现金流的回收时间，可以使企业减少对外部资金的需求，进而保持较低的负债水平。要想提高自身的营运能力，房地产企业必须制订合理的新颖的吸引人目光的营销推广策略。尽量收集并掌握房地产市场的信息，正确运用心理学和财务杠杆原理，制订出合理的营销策略，合理定价，真正刺激房地产市场的需求，吸引顾客购买，缩短商品的销售周期，尽量加快现金流的回收，不仅可以降低企业的财务风险，还能够提高企业的经济效益。
