1、投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率评述摘要：本文主要从选题背景、文献述评、论文简述和论文思路及结果分析等方面进行了评述。这篇文章无疑丰富了在投资者情绪对企业投资行为的经济后果这一领域的研究，美中不足之处在于，文章还存在一些瑕疵，在研究的过程中，包括数据、模型、变量设定以及相关研究变量定义等，还存在一些不尽如人意之处，这是值得注意的地方。 关键字：投资者情绪 企业投资行为 资源配置效率 一、选题背景及意义 经济史实和理论逻辑都已经证明，资本市场上投资者高涨或低迷的情绪会导致股票价格系统性地偏离其基本价值，并且不限于此，投资者情绪还会对企业实体投资行为产生重大影响（Keynes，1936；Ba
2、ker et al.， 2003；Polk&Sapienza，2009） 。鉴于投资者情绪存在的普遍性及其影响的重要性，文章深入探讨了投资者情绪对于实体投资行为影响的经济后果，无疑具有重要的理论意义和实际价值。 二、文献述评 目前的研究文献对投资者情绪与企业投资行为的研究主要集中在两个方面：一是寻求投资者情绪的有效代理变量并研究投资者情绪是否对企业实体投资行为产生影响，二是在此基础上，进一步研究投资者情绪是如何对企业实体投资行为产生影响的。 三、论文简述 文章基于中国资本市场的经验数据， 对投资者情绪如何影响企业投资行为，这种影响对资源配置效率所产生什么经济后果的问题进行了研究。研究发现，投资
3、者情绪与企业过度投资显著正相关，而与投资不足呈显著的负相关关系；投资者情绪对企业当前和未来绩效的影响表现为正向影响负向影响逐渐消退的过程。 四、研究思路及结果分析 文章首先借鉴 Richardson（2006）的模型，估算出上市公司正常的资本投资水平。然后，用上市公司实际的资本投资水平减去估算的资本投资水平（即回归残差） 代表企业投资过度（残差0）与投资不足（残差 0）的程度。随后，分别采用上述估算的投资过度和投资不足指标作为因变量，对投资者情绪及若干控制变量进行回归。最后，采用面板向量自回归 （PVAR）模型，刻画投资者情绪的冲击对企业绩效的影响过程。1、投资过度和投资不足的计量模型 文章采
4、用的模型是 Richardson（2006）提出的估算企业投资过度和投资不足的模型 ，及 回归结果表明除年初的 Growtt-1 不显著之外，其余变量的回归结果都和预期的符号相同。检验的结果得到投资过度和投资不足的观察值分别是 6215、12195 个，这表明中国资本市场中，上市公司投资不足问题较投资过度更为严重，并且投资者情绪与投资过度正相关，而与投资不足显著负相关。 2、恶化效应与校正效应的研究模型 文章采用以下模型考察投资者情绪对企业过度投资与投资不足的影响，以期检验投资者情绪对企业资源配置非效率的“恶化效应和“校正效应” 。 从模型 2 的回归结果可以知道，在控制了自由现金流（FCFt
5、） 、管理费用率（ADMt） 、大股东占款（ORAt）以及行业和年度效应（Industry、Year）的影响之后， 在过度投资和投资不足的样本组中，投资者情绪 （Sentt-1）的系数在 1% 水平上分别显著为正和负。这表明投资者情绪对企业过度投资具有“恶化效应” ，而对投资不足却带来“校正效应” 。这与前文投资者情绪对资源配置影响的“两面性”假说相一致。3、总体效应的面板向量自回归模型 文章采用的是如下的面板向量自回归（PVAR）模型， 刻画企业绩效（Roe）在受到投资者情绪（Sent）冲击后的反应形态及其受影响程度，以期进一步检验投资者情绪对企业资源配置非效率的“总体效应” 。 在进行了相
6、关处理建立了稳定的 PVAR 模型的基础上，利用脉冲反应函数和方差分解法，文章分析了企业绩效（Roe）在投资者情绪（Sent）冲击后的反应形态及其影响程度，刻画了投资者情绪对企业资源配置效率的“总体效应” 。 4、稳健性检验与分析 为了检验上述结论的稳健性， 文章进行了如下敏感性分析： （ 1）本文采用分解 TobinQ 的方法对投资者情绪进行衡量， 以进一步检验上述结论的稳健性。 （ 2）将模型（1）的残差按大小等分成三组并删除中间一组，然后，将残差最大的一组作为投资过度组， 将残差最小的一组作为投资不足组，再相应地对模型（2）进行回归分析。稳健性测试结果与前文研究结论没有实质性不同，因此，
7、前文的结论是比较稳健的。 五、论文评述 1、 文章贡献 文章的贡献主要体现在以下两个方面：第一，在中国资本市场中，首先证实了 Baker et al（2003）在其文末的警示：投资者情绪影响企业投资行为，未必一定带来资源配置的非效率。第二， 2008 年以来的金融海啸及其引致的实体经济危机已渐渐远去。然而， 虚拟经济对实体经济究竟带来哪些方面的深刻影响， 已成为后金融危机时代监管层关注的重大现实问题。 2、不足之处 对于样本数据的选取上，文章选取的是中国沪深股票市场 2000 年12 月-2008 年 12 月的所有 A 股上市公司为初始样本。我们在做统计研究分析时，对于异常数据通常会做剔除处理，此处的 08 年的所有公司样本由于受到全球金融危机的特殊影响，而模型分析的框架本身并未能将这种影响考虑进去，及企业行为以及资源配置效率不仅仅受投资者影响，还受到更多其他经济因素的影响，这一点在 08 年表现尤为突出，因而将08 年这一特殊年份的数据提出会更加合理。 参考文献 杜丽虹，朱武祥.2003.股票市场投机、公司资本配置行为及资本配置绩效：万科与新黄浦置业比较.管理世界，8：109117
