1、不良资产处置模式及经典案例分析一、不良资产经营的历史和现状第一轮 1999-2000 年：国有银行首轮注资+不良剥离我国第一轮大规模不良资产经营始于 1999 年；1997 年底，四大国有银行资本充足率仅 3.5%，远低于巴塞尔协议 8%的最低要求。 1999 年，财政部注资、央行再贷款、成立了四大资产管理公司东方、华融、长城、信达，也就是我们常说的四大 AMC；到 2000 年 8 月底，四大 AMC 先后完成 1.4 万亿不良贷款的剥离与收购工作，使得四大行不良贷款率下降了超过 10 个百分点。当时，我国的市场经济还未形成，相当部分的不良贷款来自于地方政府干预、对国有企业的信贷支持。第二轮
2、 2004-2008年：国有银行股改、二次注资+不良剥离截止 2002 年末，四大行的不良贷款余额仍高达 2 万亿元，不良率达到23.11%。为了配合四大行的改制上市，四大 AMC 于 2004-2005 年、以及2008 年对四大行的不良贷款再次进行大规模剥离。四大行的不良贷款余额从 2003 年的 2.54 万亿下降至 2008 年的 0.56 万亿，不良贷款率从 19.6%下降到 2.42%，资本充足率从 3%上升至 11.3%。四大行均成功实行了股份制改造，获得后续长远发展的基础。现在：第三轮可以说，前两轮不良处置很大程度上是补交经济转轨和改革的成本；而这一次，经济持续下行、产能过剩、
3、杠杆高企带来的新一轮不良处置已拉开序幕。截止 2015 年末，中国银行业不良贷款余额达到 1.96 万亿元，不良率达到1.94%。2016 上半年，上市银行不良率达到 1.69%，较年初提升 4 个 BP；不良贷款同比增长 29%，逾期贷款同比增长 16%，关注类贷款同比增长 23%。2016 年不良资产的政策和动向梳理时间 内容2016.3.8 华荣能源（1101.HK，原熔盛重工）公告债转股。2016 年 3 月 李克强总理表示：可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆。2016 年 4 月 国开行一位高管：首批债转股规模为 1 万亿元2016 年 4 月 一行三会：要积极稳妥推进企业债务
4、重组，对符合政策且有一定清偿能力的钢铁、煤炭企业，通过实施调整贷款期限、还款方式等债务重组措施，帮助企业渡过难关。2016 年 5 月权威人士表示：“对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞债转股，不要搞拉郎配 式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。” 2016 年 6 月国新办吹风会：1.债转股的对象企业完全应该由市场主体自己选择 ，不由政府指定。2.债权转让的价格完全由市场主体基于真实价值自己协商处理，对债权和股权进行市场化定价。3.以前财政部最后买单，此次政府不再负有兜底责任 。2016.8.8国务院发布降低实体经济企业成本工作方案：加大不良资
5、产处置力度。逐步增强地方资产管理公司处置不良资产的能力，完善不良资产转让政策，提高不良资产转让的效率和灵活性。支持有发展潜力的实体经济企业之间债权转股权。2016.10.10 国务院发布国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见及关于市场化银行债权转股权的指导意见2016.10.16 首单“市场化债转股”落定锡业股份（000960.SZ）2016 年 10 月起 放松限制，允许每个省可以设置两家地方 AMC；五大行相继表示将设立自己的“AMC”。二、不良资产经营模式初探（一）不良资产经营模式的历史沿革前两轮的不良资产处置主要是政策性的，不良资产经营业务主要由四大资产管理公司（华融、信达、东方、长城
6、，后文简称“四大 AMC”）经营；因此，四大 AMC 的发展历史也是不良资产行业的发展历史。1999 年 财政部设立四大资产管理公司（AMC ），预设经营期限 10 年2004 年 四大 AMC 逐渐从纯政策化向商业化转型，并开始培育各项子业务，如证券、保险、信托、房地产、租赁、基金等。2009 年 四大 AMC 的经营期限被无限期延长2010 年 四大 AMC 全面开始商业化。信达首先完成股改，剥离历史上的政策性不良资产业务给财政部，只留下商业化业务。2013 年 信达在香港上市2015 年 华融在香港上市从四大 AMC 的发展历史可以看出，经过十几年的发展，不良资产经营已经从原来的政策指示
7、，演变成为有商业逻辑、经济价值的商业化业务。（二）不良资产经营的本质不良资产经营的本质，就是对问题资产的收购、管理和处置。首先，AMC 从银行、非银行金融机构或者企业那里获得不良资产，然后通过对资产的分拆、打包、重组、经营等对资产进行管理，转换为相对正常的资产，最后再通过各种各样的处置手段，将资产进行处置、回收。具体来说，目前市场上主流、AMC 常做的几种业务模式为：1、收购处置类不良资产经营；2、债转股；3、重组类不良资产经营；4、不良资产证券化；5、各类通道代持业务；下文将以案例分析的方式，探讨前 4 种 AMC 做主动管理的业务模式。（三）不良资产经营模式的探讨1.收购处置类不良资产经营
8、收购处置类不良资产经营，即是我们通常理解的传统意义的不良资产处置。在中国信达（1359.HK）的招股说明书中，非常完整清楚的讲述了这种业务模式。（1）业务模式来源：中国信达招股说明书首先，AMC 通常通过公开竞标或者协议收购的方式，以相对于账面原值一定的折扣，从金融机构（主要是银行）收购不良资产。然后根据每项不良资产特点（例如债务人情况、抵质押物情况等主客观因素），灵活采用不同的管理和处置方式，从而实现债权的现金回收、获得收益。对于有较大价值提升空间的不良资产，AMC 通过帮助债务人进行财务重组、资产重组、完善公司治理等方法，为其提供一系列综合服务，从而提升资产的长期价值，并且从中主动挖掘债转
9、股或追加投资的机会，最终寻找合适的时机，实现较高的处置价值；对于提升价值较小、质量较差的资产，AMC 通常会各类资产重新组合，形成适合市场需求的资产包，通过拍卖、招投标等方式打包出售，以最快的速度完成处置、最小化处置成本。（2）案例：超日太阳 -“壳”价值的经典案例背景 业务模式：长城资产采用“破产重整+资产重组”的方案组合面对公司近 60 亿元的债务窟窿，长城资产 “挺身而出”，成为了此次超日太阳不良资产处置的牵头人。在当时的情况下，如果采用破产清算的方式，经测算大部分的债权清偿率仅为 3.95%；因此，长城资产决定采用“破产重整+资产重组”的方案组合破产重整一次性解决债务问题；引入重组方和
10、财务投资者帮助其恢复经营，保证 2014 年净资产为正、利润为正，满足 2015 年恢复上市的基本要求；向上市公司注入优质资产，实现可持续盈利模式。第一步：寻找合适的重组方要完成一个如此大型的债务重组方案，必须要有一个有强大实力的牵头人；最后，长城资产找到了江苏协鑫。江苏协鑫为协鑫集团境内投资平台；而协鑫集团为中国最大非国有电力控股企业、全球最大的光伏材料制造商、多晶硅材料供应商，是光伏行业全产业链布局的龙头；资产体量超过千亿，具有雄厚的资金实力，更有光伏行业的经验与资源积累，对于超日太阳来说是很理想的投资人，能够帮助超日太阳尽快摆脱财务困境、恢复正常运营。能够找到一个看起来这么完美、理想的投
11、资人，是离不开长城资产多次的斡旋和谈判的。最终，此次不良资产的重组方由江苏协鑫、嘉兴长元、上海久阳等 9 方组成；其中江苏协鑫将成为未来上市公司的控股股东，负责生产经营并提供部分资金，并承诺使超日太阳 2015 年恢复上市；2015 年、2016 年实现净利润分别不低于 6 亿、8 亿元，并将以现金就未达到承诺部分进行补偿；而其他9 方则为财务投资者，主要提供资金支持。第二步：破产重整一次性解决债务问题破产重整解决债务问题，是整个重组方案中最难啃的骨头。重组方拿出了如下债务重整方案：参考破产法中的破产清偿顺序和相关规定，债务重整方案对于职工债权组、税款债权组全额受偿；有财产担保债权按照担保物评
12、估价值优先并全额受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿；而普通债权 20万元以下部分（含 20 万元）全额受偿，超过 20 万元部分按照 20%的比例受偿。归还债权的资金则来自于两部分：超日太阳以资本公积-股本溢价转增股本16.8 亿股，由超日太阳的现有全体股东无偿转让、并由协鑫等 9 家投资人有条件受让，9 家投资人受让上述转增股份应支付 14.6 亿元；再加上超日太阳通过处置境内外资产和借款等方式筹集的不低于 5 亿元，合计不低于 19.6 亿元将用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为超日太阳后续经营的流动资金（实际操作时，则是 9 家投资人先将资金作
13、为免息借款借给超日太阳，破产重整完成后，再用于认购公司资本公积转增股本的对价，而超日全体原股东，则将自己资本公积转增股本的对应权益，无偿让渡给 9 家投资人、即被稀释）。破产重整的实施首先需要方案通过债权人大会通过；通过的条件为 4 个债权组分组对重整计划进行表决；必须每一组的过半数债权人同意且其代表的债权额占 2/3 以上。在这种情况下，普通债权组成为了关键，如何说服普通债权的大额债权人接受受偿方案呢？在债权人大会召开前，长城资产、协鑫集团都和债权人、地方政府和监管部门都经历了很多次的沟通和商谈。因为如果重整方案无法通过，那么根据破产法的规定，超日太阳就必须强制进入破产清算。为了能让重整方案
14、通过，根据事后长城资产在一篇新闻报道中所述，其及协鑫分头与债权人沟通，十数次与地方政府和监管部门商谈“拉票”；在普通债权组中，有相当大一部分是 11 超日债对应的债权，因此长城资产、久阳投资最终决定出具保函，承诺如果方案能在债权人会议通过，将提供不超过 8.8 亿元的连带责任担保，即保证“超日债”的持有者能够收回全部本息。最终，普通债权组通过的人数占比 98.84%，通过的债权金额为 31.65 亿元，占普通债权总额的 69.89%，刚刚超过 2/3，最终让重整计划草案得以通过。至此，破产重整获得了“胜利”的重要基础。第三步：恢复上市 保壳“大作战” 经过多方努力，2014 年 12 月 24
15、 日，*ST 超日重整计划执行完毕，更名为“*ST 集成”。另一方面，公司必须达到 2014 年营业收入不低于 1000 万元、净利润净资产均为正数的条件，否则*ST 集成很可能会退市，如果失去了这个资本市场的“壳”，那么各方的努力都将前功尽弃；这时，协鑫集团的功能就得到了最大的发挥。14 年下半年， *ST 超日主要资产均已被冻结，大部分生产线停产，开工率低；为了快速达到财务方面的要求，公司采取“自产+代工”模式，主要向协鑫集团旗下的保利协鑫能源采购硅料等原材料，委托外部工厂加工成电池组件，再向协鑫集团旗下的协鑫新能源销售。就这样靠着与协鑫集团相关公司签订的约 32.8 亿的采购与销售的关联
16、交易，2015 年 4 月 29 日发布的 14 年年报显示，*ST 集成 14 年营业收入为 26.99 亿元，扣非后净利润为 1.46 亿元，总资产为 31.08 亿元，净资产为 3.24 亿元。公司实现扭亏为盈，解除了退市风险。8 月 3 日，交易所核准公司股票恢复上市。8 月 12 日，公司复牌(同时股票简称改为“协鑫集成”)，收盘价为 13.25 元/股，当天涨了 10 倍。第四步：资产重组 协鑫集团正式入主2015 年 6 月 4 日，协鑫集诚发行股份购买江苏东昇和张家港其辰 100%的股权，这两家企业的实际控制人均为协鑫集团；发行股份购买资产价格为 1 元/ 股，配套募集资金 1
17、.26 元/股；同时，此次资产重组附有业绩承诺，作为破产重整时江苏协鑫业绩承诺的有力支撑；2015 年 10 月 22 日，此次资产重组方案得到证监会核准。总结：盘活资产、化解风险、多方共赢可以说，超日太阳这单不良资产问题的顺利化解，是最典型的通过盘活企业存量资产、行业整合提升产能、提高企业经营效率，并最终通过在资本市场转股获取回报的方式。表：完成破产重整后，超日太阳的前十大股东排名股东名称持股数量（百万股）占总股本比例(%) 股本性质1 江苏协鑫能源有限公司 530 21.00 A 股流通股2 倪开禄 315.28 12.49 限售流通 A 股3 上海辰祥投资中心（有限合伙）300 11.8
18、9 A 股流通股4 嘉兴长元投资合伙企业（有限合伙）240 9.51 A 股流通股5 上海安波投资管理中心（有限合伙）220 8.72 A 股流通股6 北京启明新能投资管理中心（有限合伙）150 5.94 A 股流通股7 上海韬祥投资管理中心（有限合伙）100 3.96 A 股流通股8 倪娜 54.95 2.18 A 股流通股9 上海文鑫投资中心（有限合伙）50 1.98 A 股流通股10 上海加辰投资中心（有限合伙）50 1.98 A 股流通股合计 2,010.23 79.65这样的不良资产处置方式，基本实现了多方共赢：超日太阳的债权人获得了相对较高的受偿率；并且很多债权人表示，债务有倪开禄
19、的股票或者个人担保，那么随着股票的上涨，他们也有了“定心丸”；对于当地政府来说，超日的产能盘活、行业整合，避免了巨大的失业问题；对于协鑫集团来说，作为国内光伏企业的龙头，以略高于 1 元/股的价格拿到了一个 A 股的“壳”，还获得了行业的资产，再加上长城资产的一路协助，可谓低成本高回报非常划算；对于其他 8 家投资人来说，股价的上涨都将带来不菲的回报。截至2016/12/12，002506.SZ 协鑫集成的收盘价为 5.49 元）。2.债转股（1）业务模式严格意义上，债转股是传统类不良资产处置的一种，即通过将收购的不良债权资产转化为股权的方式。但是由于债转股有政策的渊源，已经演变成为专有名词，
20、再加上 2016 年是新一轮“ 市场化债转股”的元年，因此单独列出。（2）案例： 科迪集团将债权转化为上市企业股权的典型 背景科迪食品集团，是河南商丘当地一家食品龙头企业，是 2015 年 6 月上市的科迪乳业（002770.SZ）的大股东；旗下还拥有很多其他公司。虽然是一家民营企业，但是可以说是商丘当地人民的“衣食父母”，对于当地的经济、社会发展都非常重要。科迪集团架构如下：来源：科迪食品招股说明书 科迪集团债转股的历史时间 进度2004 年 8 月 财政部关于中国农业银行向中国长城资产管理公司划转资本金有关问题的意见2004 年 12 月 农业银行河南省分行向长城公司郑州办事处划转科迪集团
21、 3 亿元贷款2005 年 3 月长城公司与科迪集团签订了资产重组框架协议：双方同意在对科迪集团现有的资产进行重组的基础上组建股份有限公司，长城公司将部分债权转换为对股份有限公司的股权，债转股部分不超过债权总额的 50%；约定了剩余部分债权的偿还原则，年利率为 5%。2010 年 2 月长城公司与科迪集团签订了合作意向书：长城公司以债权置换股权的方式取得科迪集团持有拟上市公司科迪生物不低于 20%的股权；在科迪生物上市前，长城公司同意科迪集团根据实际经营情况，在可承受范围内确定每年的还款金额，并在科迪生物上市后加快还款进度。2010 年 10 月长城公司与科迪集团签订了债权债务重组协议书：债权
22、本金为 3 亿元，利率仍为 5%；长城公司以债权置换股权的方式取得科迪集团持有科迪生物公司 20%的股权；剩余债权需要在 2010 年还款人民币 1500 万元，2011年还款人民币 2000 万元，2012 年还款 3000 万元；如果科迪生物公司在 2012 年底前不能实现上市，自 2013 年起，在 2012 年还款基数上每年递增归还 300 万元。2011 年 1 月科迪集团与长城公司签订债权置换股份协议书：科迪生物每股净资产评估值为 3.17 元，因此长城公司债权计 2,536 万元、按 3.17 元/股的价格受让科迪集团所持科迪生物 800 万股、合计 20%股权；剩余债权本金继续
23、按 5%的利率清偿。2011 年 5 月科迪生物股东大会通过决议：同意科迪生物全体 19 名股东以其持有的 4,000 万股科迪生物股份、按照 1:1.16 换股比例，认缴科迪乳业有限新增注册资本 4,640 万元；据此，长城公司以其持有的科迪生物 800万股股份置换为科迪乳业 928 万股股份。至此，长城资产以对科迪食品集团的部分债权，置换成 928 万股科迪乳业（002770.SZ）股份。截至 2014 年 12 月 31 日，科迪集团已使用现金或债转股方式累计偿还长城公司 15,936 万元债务（本金），累计偿还利息 1,900 万元，尚欠债务（本金）余额为 14,064 万元，利息 1
24、1,309.49 万元，本息合计 25,373.49 万元。2015 年，科迪乳业 10 送 10，长城资产目前持有科迪乳业 1856 万股，占比 3.39%。2015 年 6 月 30 日，002770.SZ_ 科迪乳业在深交所上市；2016 年6 月 30 日，长城资产持有的科迪乳业股份解锁流通。股价目前在 12 元左右，市值大约 2.2 亿元，基本收回原债权金额。 启示科迪食品集团的案例是一个比较成功的债转股。经过十几年的时间，基本收回了原债权的本息。长城资产的政策性不良资产的现金回收率平均在 10-20%之间，全额收回本息远远超过了其历史均值。（3）新一轮市场化债转股？ 以定增完成“债
25、转股”方案2016 年 9 月 5 日，中国一重(601106.SH) 发布定增预案：拟以每股 4.85元，向控股股东一重集团非公开发行约 3.2 亿股，募集资金总额 15.51 亿，全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款的资金。即通过定增，将对上市公司的债权置换成为了股权，变相的“债转股”。 54 号文发布后的首单市场化债转股10 月 16 日，云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称 “云锡集团”）与建设银行签订总额近 50 亿元的市场化债转股协议；成为国务院发布 国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见之后，全国首单成功落地的地方国企市场化债转股项目。 方案要点： 建行或其关联方
26、设立的基金拟向锡业股份（000960.SZ）控股子公司华联锌铟增资，持有其不超过 15%的股份。云锡集团旗下拥有锡业股份（000960.SZ）和贵研铂业（600459.SH）两家上市公司。 资金来源：主要向社会募集资金，如险资、养老金、券商以及银行理财等。 退出方式：3 年后，由锡业股份按双方认可的评估价格收购投资人所持股份。3.附重组条件类不良资产经营模式附重组条件类不良资产经营模式是目前四大 AMC 另一大支柱业务，本质类似于放贷。(1) 业务模式AMC 与债权企业、债务企业三方达成重组协议，向债权企业收购债权，同时与债务企业及其关联方达成重组协议，通过还款时间、金额、还款方式以及担保抵押等一系列的重组安排，实现未来债权的回收。具体业务模式见图。相较于第一种处置类不良资产经营模式，因为不涉及到诉讼、追偿等事宜，这种业务模式所花费的力气和成本更小，相应的收益弹性较小、稳定性高，因此在前几年经济景气度不算太差的时候，这种业务模式成为了四大 AMC 快速增长的一种业务。该类业务的定位也很明确：针对流动性暂时出现问题的企业，用个性化的债务重组手段，进行信用风险重新定价，优化、盘活存量的问题债权资产。需要说明的是，因为此类业务能够获取的公开资料相对较少，所以以下案例主要节选自上市公司可获取的公开资料。(2) 案例：大连大显集团 vs 信达资产最典型的债务重组 背景
