1、 1 寻求基于中国本土的投资智慧系列 王明夫 作者简介： 和君创业咨询集团公司董事长、律师、法学硕士、金融学博士、美国伊利诺大学高级访问学者、我国著名的并购重组专家。历任君安证券研究所所长、君安证券收购兼并部总经理、中国人民大学金融与证券研究所执行所长等职务。 王明夫先生长期为政府、上市公司和机构投资者担任经济顾问和经营顾问，擅长公司战略策划、资本运作、收购兼并、资产重组、证券投资组合设计等，经手大型案例十余宗，服务企业数十家，累计发表学术论文和专业著述逾百万字。 NO.1 谨防踏入巴菲特陷阱 沃伦 巴菲特是第一位靠股票投资成为拥有数百亿美元身家的世界顶尖级富豪。在过去 35年中，他执掌的伯克
2、希尔公司每股账面价值从 19 美元上升到了 37987 美元，年复合增长率高达 24%，是市场平均值的 2 倍。新近公布的年报显示，伯克希尔公司 2003 年盈利翻番，达到 81.5 亿美元，每股收益为 5309 美元。有关巴菲特事迹的书籍和报道，风靡了全球投资界。 巴菲特之所以成为股神，不仅仅是因为他所实现的、那不可思议的投资业绩，更主要的还在于以下两点：第一，巴菲特的投资及2 其创富过程，几乎找不出任何合法性瑕疵和道德诟病。在合法性问题上，美国证监会 SEC 曾经两次检查巴菲特的投资行为和公司行为，都没有发现违法行为。巴菲特及其伯克希尔公司也从未受到过法律处罚。在伦理问题上，有史以来大凡从
3、证券市场上攫取财富的人，往往是越成功，越容易受到世人的道德诟病，每每被定性为投机分子、贪婪者、吃人不见血的鲨鱼、不创造实体价值的泡沫制造者、通过内幕交易或市场操纵套牢善良股民的强盗等等。巴菲特是个例外。他通过股票投资而致巨富，同时也是世人心目中的道德楷模。 第二，在投资哲学的返朴归真、投资原则和纪律的坚守、经营和为人的诚实正直、对待财富和生活的态度等等一系列 问题上，巴菲特都表现出常人难以企及的精神境界、定力和高尚人格。巴菲特的投资与生活，平凡中风骨卓然，朴实和简单中每每让人精神震撼，难免令人高山仰止、敬之若神！ 无论你自认为自己是多么了不起的人物，面对沃伦巴菲特，你仍然无法不肃然起敬。但是，
4、在中国进行股票投资，如果一味地模仿巴菲特的做法，却很可能无功而返，甚至踏入投资陷阱。 首先，中国经济体与美国经济体在性态上有着本质的不同。经过一百多年的竞争与整合，美国产业大多已进入寡头垄断主导下的竞争均衡状态，因此美国经济体是一种稳态经济。在竞争均衡和稳态经济格局下，容 易见到巴菲特喜欢的那种可持续发展的、现金流长期稳定的公司。我们注意到，巴菲特投资成功的那些股票，都是竞争性极强的大众消费类公司，从保险、信用卡、区域性银行服务到报纸、饮料、3 刮胡刀、建筑材料等等。正是这些竞争性行业中的竞争均衡，造就了行业中优胜企业的所谓消费垄断地位，从而有了这些优胜企业的可持续稳定现金流，即巴菲特所说的收
5、费桥梁。巴菲特曾经说过，他之所以成功，是因为他生活在美国。 中国经济体则不同，绝大多数产业都远未达到市场经济意义上的竞争均衡格局。中国经济体是一个资源配置结构和产业结构急剧变迁的转轨 和转型经济。与其说它是一个稳态经济，不如说它是一个动荡经济更为贴近事实。在一个结构急剧变迁的动荡经济体里，难得产生具有长期稳定现金流的、可持续发展的企业。在这场经济转轨和结构变迁的历史激荡中，大多数中国企业或者一味因循，最终成为旧体制和旧结构下的牺牲品，或者等待着被重新塑造，迎接新体制和新结构的到来。大海在翻滚，何能指望在大海里找到稳定作业的渔舟呢？所以，在中国股市里，沿着巴菲特路线去寻找在现有结构下未来可持续的
6、、真正具有长期投资价值的公司或股票，在多数时候只能是缘木求鱼，虽然作为个案的可能性是存在的。 美 国棒球运动总教练、历史上最伟大的棒球击球手 Ted Williams说过，要成为一名优秀的击球手，你必须有好球去击。同样的道理，要成为中国的巴菲特，你必须有中国的巴菲特式股票去投资。问题是，在中国，巴菲特式股票有多少？到哪里去找呢？难道看见巴菲特的美国蝙蝠在飞，你就以为你找到的中国老鼠也一定会飞吗？ 其次，巴菲特的主导性投资理念，很容易逻辑地误导中国投资者作出错误的投资选择。巴菲特的主导性理念是：基于企业和价值来投4 资，而不是基于市场和价格预测来投资。他认为，进行股票投资，重要的是对比企业的价值
7、与你所支付的 价格，而二级市场的价格涨跌是不必去关心的。价格是你支付的东西，而价值是你获得的东西。所有真正的投资必须基于一种对价格与价值之间关系的评估。没有采用这种价格与价值之间比较的投资策略根本不是投资，而是投机 希望价格会上涨，而不是相信所支付的价格比获得的价值低。巴菲特说，二级市场绝非是必需的，我们持有的证券可以长期没有交易，在购买普通股的时候，我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。我们着眼于企业的经济前景，负责运作的人，以及我们必须支付的价格，我们从不考虑出售的时间或价格。实际上，我们愿意无限期地持有一只股 票，只要我们认为这家企业能够以合意的速率提高内在价值。在投资的时候，我们把自
8、己看成是企业分析师 而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，更不是证券分析师。 中国投资者如果迷信巴菲特的这一基本理念，极容易误入三个陷阱：一是沿着寻找企业价值的方向误入前文所讲的缘木求鱼的陷阱。二是逻辑地推导出不买流通股而专买非流通的国家股法人股的投资选择。因为买入非流通股以净值为作价基准，远低于二级市场的流通股价格。事实上，有经验的中国投资者都知道，买入非流通股的风险远大于二级市场上的流通股。三是基于这一基本理念，巴菲 特主张与市场涨跌和市场情绪保持隔绝。这在中国证券投资上，是极其危险的。 5 巴菲特进行投资的一些具体做法，对绝大多数中国投资者来说都很容易演变成为投资陷阱。比如，巴菲特讲究
9、集中持股，一旦看中一家值得买入的公司，就主张尽量多地买入，甚至偏爱 100%地收集或收购。他认为，与其把鸡蛋分散放在没有把握的多个篮子里，不如把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后看住这只篮子。在中国，这种集中持股的做法一不小心就会误入做庄的歧途。 又如，巴菲特不讲究股票的流动性，甚至反感和反对流动性。他调侃道：称那些在市场上频繁交易的人是投资者，就 好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者。巴菲特自己的伯克希尔公司的股票流动性就近乎为零。 1988 年伯克希尔在纽约证券交易所上市那天，巴菲特对经纪人说，希望这只股票的下一次交易是从现在起的两年之后。事实上，伯克希尔每年年末大约 98%的流通股被那些在
10、年初即是股东的人持有，大约 90%的股票被那些伯克希尔是他们最大证券资产的投资者所有。 巴菲特说：管理人员寻求本公司股票活跃交易的推论让我们迷惑不解，我们希望在所有者中保持非常低的流动。反对流动性是巴菲特投资哲学和理念体系中的自然结论，但是在中国，保持所持股票的流动性，是投资者在市场波动中得以生还或使投资盈利得以最终实现的生命线。一味地仿效巴菲特的中国投资者，将愚蠢地踏入流动性陷阱。 再如，巴菲特讲究长期甚至是无限期持股。他说：只要企业未来的产权资本收益令人满意，管理人员有能力而又诚实，而且市场没6 有高估企业的价值，我们就甘愿无限期地持有任何证券。如果我们拥有管理优秀的杰出公司的股份，我们喜
11、爱的持股期是永远的。 为了契合长期投资的需要，巴菲特的伯克希尔公司专门吸纳有相同投资理念的长期资本来源，而且通过 A、 B 股设置的方式大胆创新公司的资本结构以吸引长期股 东（ A 股为普通股， B 股相当于现存 A股的 1/30 权益，投票权只有 A 股的 1/200）。长期持股的做法，就象讲究集中持股和反对流动性一样，也是巴菲特投资哲学和理念体系中的有机组成部分。但是，在中国，对那些缺乏判断力的散户股民和专以市场操纵为能事的精明投机客来说，长期持股的最终结果可能真如巴菲特所言的那样：我们的经济命运将取决于我们拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。只不过是，巴菲特长期持股
12、的经济命运是随着他所持有的公司一起长期成长，而中国股民和投机客长期持股的命运则可能是随着他们所持有的 公司一起长期走向 ST、 PT。 凯恩斯在驳斥那些攻击他的宏观经济理论只重视中短期而不重视长期的论调时说了一句名言：长期？长期我们都死了！对那些中国的专业机构投资者来说（比如说基金经理），长期持股的后果可能就适用经济学大师凯恩斯这句名言的翻版：长期？长期我们基金经理都下岗了！ 无论你是何等份量的人物，面对巴菲特这样的人杰，由衷地表达你的崇敬之心都不失你的身份。如果你有心学投资，巴菲特永远是最发人深思的楷模。但是，脱离开美国过往 40 年那个历史阶段的经济7 环境，脱离开巴菲特个人特有的人格魅力
13、，模仿巴菲特就 必定成为东施效颦。 如果不能贯通领会巴菲特投资哲学的精髓、灵魂及其完整体系，仅仅学习其只面向企业而不关心市场、集中投资、长期甚至无限期持股等表面做法，那么学习巴菲特将是一件很危险的事，一不小心就可能走火入魔，掉入陷阱。学不到关羽的盖世功夫和凛然义胆，以为拿着一把关式大刀就可以自个儿上路千里走单骑过五关斩六将，搞不好是要赔进去身家性命的。说起来真有点搞笑，如今的中国市面上不乏这样的伪关羽，他们坚定地抱持着成为中国的巴菲特的失态梦想！ 巴菲特致股东的信一书的翻译者陈鑫说得好：（巴菲特）榜样的力量是 无穷的。但是，我建议你千万不要抱着成为中国的巴菲特 的想法来阅读这本书。同样，那种认
14、为巴菲特买什么，我也买什么，这样我就可以成为巴菲特 的想法也是极其愚蠢的。一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资，结局只有一个 成为你自己。 NO.2 参透中国产业大势 看好什么行业？对煤炭板块怎么看？汽车业还有戏吗？钢铁产业周期的拐点应该出现了吧？类似这样的问题，几乎成了如今基8 金经理甚至是普通投资者们见面时的寒暄话语了。对这些话题的不同回答，影响着投资者们的买卖决策，牵引着 股市的风水轮流。一句话，产业认识和判断越来越成为投资决策的重要依据。 长期以来，资本市场上的专业投资者和分析师都很重视对产业或行业的关注，他们的关注主要集中在两点：其一，寻找行业的机会和风险，
15、据以发现行业内公司股票的机会和风险。其基本假设是：如果行业锅里没有，则厂商碗里就难得有；如果行业锅里有，则厂商碗里就容易有。比如说钢铁行业景气了，拉动炼钢的必备原材料焦炭全面涨价，于是焦炭行业的上市公司将利润大幅增长，股票有看涨机会。又比如，在一个产能严重过剩的行业，厂商将面临激烈竞争，竞争的结果，或者是多数倒闭少数胜 出，或者是所有厂商惨淡经营，出现行业性微利或亏损。处于这类行业里的公司股票，显然有着自己特定的风险和机会。风险在于，该行业里大多数公司股票都要下跌，投中少数胜出公司股票的概率很低。所以，即便从概率的意义上说，这个行业的股票都应该回避。而机会在于，一旦识别出少数能在竞争中胜出的公
16、司，或许就拥有分享未来整个行业利润的机会。 其二，不同行业的公司股票，有着不同的收益 风险特性，所以依据行业来进行投资目标设定、投资策略选择和投资组合配置是有意义的，或者说是必需的。华尔街股票的典型分类是，把股票按照行业特性划分为增长 类、稳定类、周期类和能源类。比如医药、信息、环保、传媒等行业股票属于增长类股；汽车、钢铁、机械装备、建材等行业股票属于周期类股；啤酒、金融、家庭用品、食品等行业股票属9 于稳定类股；而煤炭、石油等行业股票则属于能源类股。现代的机构投资者由于资金规模较大，很少是进行单只股票投资的，大多进行投资组合管理。当代资本市场上的投资组合管理实践，都是建立在诺贝尔奖获得者马柯
17、维茨、夏普等金融经济学家的资产定价理论和投资组合理论基础上的，其在投资操作上的全部内容就表现为基于各类股票的收益 风险特征而进行选股及其权重配置。国外成 熟资本市场的公认结论是，股票的风险 收益特征与行业高度相关。所以，行业判断就成为识别股票风险 收益特征的基础性判断。 我们的现实问题是，中国的投资者如何判别中国各行各业的机会和风险，以及如何判别中国各个产业的生命周期特征。换句话说，中国产业的机会和风险在哪里？哪些产业是有机会的？哪些产业是有着机会的假象而背后隐含着巨大风险？在增长类、稳定类、周期类、能源类的划分坐标里，中国的产业格局是怎样分布的？在相当程度上可以说，理解这些问题的水准标志着一
18、个投资者的水准，回答这些问题的正误决定了投资选择的对错。 理解和回 答这些问题，首先必须参透中国产业的大势。我认为，中国产业的下列几个特点值得投资者和分析师倍加注意。 中国产业大势之一：混合产业格局。 在农业化 工业化 后工业化这个人类产业变迁的大历史轨迹中，中国当前阶段的产业格局总体上处于重化工业主导 轻纺工业升级 后工业经济兴起的混合格局。在这种混合格局下，所有产业同兴并起，而较少表现出一部分产业衰落、一部分产业兴起10 的产业更替特征。而在发达国家，则呈现出明显的轻纺工业消亡、重化工业衰退、后工业经济勃兴的产业更替格局。这意味着，中国产业的机会和风险分布将呈 现出与发达国家很不相同的特征
19、。比如说机会方面，发达国家已经衰退或正在衰退的重化工业类产业，在中国却是正当其时的大好机会；而风险方面，中国产业的风险更多地与结构和竞争相关，而更少地来自于行业性的衰退。因为是各行各业同兴并起的格局，所以我们很容易发现，在中国，最传统的产业机会（比如种植、畜牧、采掘、铁路、棉纺）和最现代的产业机会（比如电信、互联网、航空航天、生物制药）杂陈兼容。而在发达国家则难得见到这种现象，它们为产业更替特征所决定，更多地表现为一波产业机会消退（比如铁路、钢铁）、另一波产业机会兴起（比如 IT、 生物技术等）的机会接替关系。 中国产业大势之二：市场爆炸背景下的产业成长。 经过改革开放以来 20 余年的市场化能量蓄积，中国市场在广度和深度上正处在加速增大的阶段。为此，中国的几乎所有产业都面临着市场爆炸。正因为这样，从市场总量或市场规模的意义上说，几乎所有的中国产业都是成长性的，甚至是高速成长性的。这意味着，在产业生命周期特征的坐标里，成长性可能是中国各个产业的背景性特征或主要特征，由此导致的结果是，中国的稳定行业不稳定，周期行业不周期，能源行业不能源。或者说，它们的稳定特征、周期特征或能源特征将 呈现出中国式的全新特点。中国产业大势之三：结构是致命的，对产业内的厂商来说，产业结构比产业成长性（行业总量上
