企业价值评估案例2.doc

1、ABC 钢铁责任有限公司 企业价值评估案例 1 案例的基本情况 ABC 钢铁有限责任公司（以下简称“该公司” ） 是一家大型国有钢铁产销型企业，是由 ABC（集团）公司、 GD 银行、 WY投资公司和 CX 资产管理公司于 2001 年正式组建成立的有限责任公司，该公司注册资本 950 000 万元，其中 ABC（ 集团）公司占有 45，GD 银行占有 35， WY投资公司占有 10， CX 资产管理公司占有 10。该公司 2003年在册职工人数为 80 000 人。该公司主要有四大系列产品：以重轨、工字钢、 310 乙字钢等为代表的大型材 ；以管线钢、汽车大梁板、热轧酸洗板、冷轧镀锌板、 I

2、F 钢等为代表的板材；以 V2O5、 V2O3、高钒铁、钒钛合金 、 钛白粉为代表的钒钛制品；以无缝钢管、高频焊管为代表的管材及优质棒线材。 2003 年实际生产生铁 4 280 000 吨，转炉钢 4 000 000 吨，轨梁材 1 060 000 吨，热轧板 16 500 000 吨，冷轧板 730 000 吨，五氧化二钒 4 000 吨，三氧化二钒 3 000 回吨，钛白粉 13 000 吨。截至 2003 年 12 月 31 日，该公司下设有 22 家二级单位、 7 家分公司、 7 家全资 子公司和 16 家控股子公司。 由于 GD 银行拟转让其所持的 ABC 钢铁有限责任公司的 35

3、股权，因此对所涉及的 ABC 钢铁有限责任公司的企业整体价值需要进行评估。 2 案例的初步分析思路 对案例的初步分析要解决以下几个关键问题：第一，了解项目背景，弄清评估目的，确定评估的整体思路。第二，了解企业的基本情况，确定纳入评估范围的资产，尤其对于处于转型期的国有企业价值评估项目，应着重弄清企业的资产产权情况，确定有无需要通过进行资产剥离等行为改变企业待评估资产范围。第三，通过资产清查行为，进一步摸清企业的资产状况，对 企业的基本经济信息的真实性予以核实，并在此基础上理清为评估思路服务的资产分类状况。第四，在整体评估思路确定和企业的资产状况摸清后，需要对评估的技术思路进行进一步地阐述和说明

4、。 2 1 评估思路的确定 在对项目的基本情况进行了解之后，评估人员需要确定评估的整体思路。首先需要确定使用何种评估方法对该企业的整体价值进行评估。众所周知，可供选择的评估方法主要2 有三种：成本法，市场法和收益法。基于以下考虑，评估人员决定用收益法对该公司的整体价值进行评估。 （ 1） ABC 公司是一个处于转型期的国有大型企业。对此类企业的整体 价值判断以往习惯于通过成本途径，使用分割后的单项资产评估值之和作为企业的整体评估 价值。然而，大量的实践证明，采用成本加和途径评估的企业整体价值， 忽视了企业只有作为一个有机的资产组合才能创造收益的既成事实。单项资产的评估值之和难以体现企业的整体收

5、益能力，进而也就无法有效体现企业的整体价值。其次，对于处 于 转型期的国有大型企业而言，使用成本途径所能确定的单项资产集合，无法穷尽企业的各项无形资产，尤其是不可确指的无形资产。处于转型期的国有企业，对其收益能力产生影响的不可确指无形资产形态、来源均呈多样化状态，在评估中 难以将其进行界定和归类，因此也无法使用成本途径对其价值进行有效地判断，在价值评估实践中往往会形成对资产的少评、漏评弊端，导致国有资产流失。因此，使用成本途径对该企业的整体价值进行评估，在实践上难以形成对企业价值的有效判断，不应作为对企业整体价值进行评估的主流方法予以使用。基于以上分析，评估人员在考虑选择对 ABC 公司企业整

6、体价值进行评估时，首先排除了通过成本途径进行评估的思路。 （ 2）评估人员又对通过市场途径评估该公司整体价值的思路进行了分析。在发达的市场经济条件下，通过市场途径对企业的整体价值进行评估是企业 价值评估的主流方法之一。基于“在相同的市场条件下，相同的资产具有相同价值”的经典论断，通过市场途径对企业整体价值判断的有效性亦可以肯定。但是，实行市场途径对企业价值进行评估的一个重要先决条件是：必须存在相同市场条件下与待评估项目相类似的数个案例，且其相关数据较易被评估人员搜集。通过分析，评估人员发现难以通过公开的信息渠道搜集到与待评估项目相类似的一定数量的案例。因此，虽然通过市场途径对 ABC 公司的整

7、体价值判断在结果上具有有效性，但现实的操作存在困难。因此，评估人员进一步排除了通过市场途径对 ABC 公司整体价值 进行评估的思路。 （ 3）在先后排除了使用成本途径和市场途径对项目进行评估的思路之后，评估人员最终确定使用收益途径作为评估的思路是基于以下分析：首先，使用收益途径对企业的整体价值进行判断是基于对企业整体资产组合收益能力的分析，因此不会出现对企业资产的缺、漏、少评现象。其次，所评对象 ABC 公司的主业清晰，历史经营数据完整，评估人员对其所处行业和市场的信息搜集也较为容易，这使得在项目中对一些关键数据的有效预测具有较强的可行性。 3 2.2 非经营性资产价值的确定及其对评估思路的影

8、响 由于历史的原因，非经营性资产在国 有或国有控股企业中仍然占有较大比重，尽管其不对营业现金流产生贡献，但也应评估并予以揭示。评估人员根据该思路对 ABC 公司纳入评估范围的资产进行了分析，并由此确定了对 ABC 企业价值进行评估的具体思路如下。 在本次评估中对非经营性资产单独采取其他方法（成本法或按审计后账面值保留等）确定其价值后，加在营业现金流确定的价值上作为企业价值的组成部分。 根据上述思路及方法，企业净资产价值的计算公式为： 企业净资产价值 公司营业现金流现值 其他资产（主要指对营业现金流不 产生贡献的 资产） 基准日负息债务价值 公司现金流现值的测算如下。 本次评估拟采用分段法对企业

9、的现金流进行预测。即将企业未来现金流分为明确的预测期期间的现金流和明确的预测期之后的现金流。公司现金流现值的计 算公式如下： P Ri (1 r) i (Rn/r) (1 r) n 式中： P 公司现金流现值； Ri 第 i年公司现金流； Rn 第 n 年的公司现金流（稳定公司现金流）； n 明确的预测年期（本次评估考虑为 5 年， 即 2004 2008 年）； R 年折现率。 Ri = 息税前利润（ 1 税率） 折旧费用 摊销费用及其他不需付现成本 资本性支出 营运资本变动 对 ABC 公司其他资产价值的确定说明如下： （ 1） ABC 钢铁有限责任公司持有的 ABC 电子衡器有限责任公司

10、 60的股权根据该公司股东双方（ ABC 钢铁有限责任公司与 CZ 称重设备系统有限公司）于 2004 年 4 月 27 日签订的股权转让协议，本公司将所持有的该公司 60的股权以 540 万元人民币的价格转让给 CZ 称重设备系统有限公司。本次评估中直接 将该转让价格作为该长期投资的价值汇入评估结果。 4 （ 2） ABC 钢铁有限责任公司的长期投资单位 ABC 盐铁合金有限公司（长期投资审计后账面价值 1 500 000 元，持股比例 75）在评估基准日已停业，本次未对其进行预测，由于未能取得被投资单位的基础材料，本次评估中是基于该公司的说明（说明该长期投资单位已停业且资不抵债）将其评估值

11、确定为 0。 （ 3） ABC 钢铁有限责任公司的长期投资单位 ABC 房地产开发公司、珠海西 区 ABC工贸公司、 ABC 集团海南公司、西安 ABC 物资有限公司、中山 ABC 物资 有限公司、四川 ABC 物资公 司由于本公司产业调整或产品销售方式的调整，拟对上述单位所持股权进行清退或对上述单位进行清算，因此本次未对其进行预测，对于该部分资产在企业提供的清产核资材料的基础上采用成本法确定其评估值。 （ 4） ABC 钢铁有限责任公司在评估基准日持有的部分控股比例较低的长期投资未进行预测，对于持有的上市公司股权按上市公司年报净资产乘以持股比例确定评估价值，其他未能取得相关资料的长期投资按审

12、计后的账面值保留。 按上述方法计算的其他未参与收益预测的资产项目的价值为 1600 000 000 元。 2.3 运用收益法的参数选 取思路说明 运用收益法评估企业价值时所涉及的主要参数为收益额、折现率和收益期限。 收益保的选取： 本次评估中为避免因企业执行不同具体会计政策而产生对财务报表利润的影响，结合本项目的特点及评估模型，评估师采用国际上通常的测算公司现金流的方法来确定企业未来经营中的收益额。 本次评估采用分段法对企业的现金流进行预测。即将企业未来现金流分为明确的预测期期间的现金流和明确的预测期之后的现金流。各年的公司现金流量按以下公式进行预测： 公司现金流量（ Ri） =息税前利润（

13、1 税率） 折旧费用 摊销费 用及其他不 需付现成本 资本性支出 营运资本变动 折现率（ r）的选取： 根据收益额与折现率匹配的原则，本次评估中评估师为与本次预测的现金流量（公司现金流量）口径保持一致，采用国际上通常使用 WACC 模型进行计算加权平均的资本成本作为折现率。即： R = Ke E/（ E D） Kd （ E D） 式中 ： E 企业基准日经审计后的净资产价值； D 企业基准日经审计后银行贷款（长、短期及一年内到期的长期贷款 ）； 5 Ke 股权资本成本。 股权资本成本按国际通常使用的 CAPM 模型进行求取： Ke = Rf （ Rm） Rf a 式中： Rf 无风险收益率；

14、E（ Rm） 市场预期收益率； 风险系数； a 企业特有风险收益率； Kd 税后债务成本。 税后债务成本根据企业基淮日的负息债务具体情况（每笔借款的利率）计算出税前债务成本，之 后根据企业适用的所得税率 33计算债务税后成本（ Kd）。 收益期限的确定：本次预测期选择为 2004 2008 年以及企业按永续持续经营 主要是基于以下几点考虑： A.虽然 ABC 钢铁有限责任公司是于 2000 年 12 月 份 正式成立开始生产经营，但因组成该公司的主体（各主要二级子公司及生产厂）实质上在组建该公司时资产及生产经营并未有较大调整，基本上没进行资产的剥离和业务重组。 B.根据 ABC 钢铁有限责任公

15、司的十五规划及正在进行的“十一五”规划，该公司及主要二级法人单位和生产厂的三期工程在 2008 年已完成，即该公司在近 、 中期的扩能及产品结构调整至 2008 年已基本完成。 基于上述两点，本次评估中选择的预测期为 2004 年至 2008 年，以后年度的生产经营按保持在 2008 年水平考虑。 根据 ABC 钢铁有限责任公司生产经营中所必需的资源及其他条件的以下分析和判断： （ 1）该公司主业为钢铁行业，其主要依赖的资源性资产有矿石和煤。目前该公司正在开采的矿山预计于 2008 年至 2010 年开始枯竭，新的替代矿山一期工程已开工，该矿山按ABC 钢铁有限责任公司目前每年 400 万吨产

16、钢量的规划预计可开采 30 年左右；目前该 公司煤的主要来源为 ABC 矿务局及周边煤矿。 （ 2）该公司拥有自己的 30 万千瓦的发电厂和热电厂、主要生产厂临江布局。 基于上述分析，评估师 认为至 2008 年该公司的业务已基本稳定且具备持续经营的基本条件 ，因此 本次评估的 预测期选择为 2004 2008 年，以后年度按永 续考虑。 6 3 案例分析的重点：企业收益的预测 对项目的进一步分析主要解决的问题是企业的收益预测问题，对该问题可以进行如下分解性的分析：决定企业未来年份收益的是企业的主营业务收入和成本费用的变化情况。而决定企业主营业务收入变化的是企业产品的 销量和价格的变化，因此需

17、要对影响企业销量和价格变化的因素进行分析： （ 1）通过宏观经济环境分析、行业和市场分析、产品分析以及企业自身竞争力的优劣势分析，确定企业产品销量和价格的变化趋势，为企业收益的预测提供分析基础。 （ 2）通过对企业各项成本、费用指标的分析，确定企业成本和费用的变化趋势，为企业成本费用的预测提供分析基础。 （ 3）综合以上分析，对企业的主营业务收入和成本费用进行预测，进而确定企业的预测收益。 3.1 影响企业产品主营业务收入的因素分析 对 ABC 公司产品 主 营业务收入的 影响因素有以下几个：宏观经济环境及钢铁行业的发 展情况，钢铁市场竞争情况，企业的产品情况，企业自身的竞争力情况 产品价格走

18、势。下面逐一对这些因素进行分析。 3.1.1 对宏现经济环境及钢铁行业发展情况的分析 从世界范围来看，亚洲、美国等地区和国家的经济发展得到了迅速的恢复。欧洲经济恢复稍微缓慢，但也开始走出低迷状态。德国经济增长成为拉动欧洲经济复苏的火车头。中国经济继续高速发展，内需和外需都在不断扩大。日本经济摆脱十几年衰退显示出复苏迹象， 2003 年第四季度经济增长率为 7。中国台湾经济总体平稳。 全球经济的走势决定未来钢材市场走势。国际货币基金组织在展望未来的世界经济时认为，全球经济复苏将加速，逐步恢复上升。 2004 年世界经济的具体预测如下：亚洲经济将在竞争中领先，拉美经济复苏将站稳脚跟，而欧元区略有增

19、长。 国际货币基金组织上调了经济预测数字，认为 2004 年世界经济增长速度将升至 4.1。亚洲开发银行在最新预测中表示，亚洲经济 2004 年为 6.6。世界银行预测， 2004 年发展中国家的经济增长率将高于发达国家，两者分别为 4.9和 2.5。 20 世纪 90 年代以来，我国经济一直保持着较高的增长 速度，而且高于世界平 均经 济增长速度。从经济周期的中长期波动角度来看，我国目前仍处于中长期经济 周期的上升阶段 ,经济规模 仍在快速扩大。钢铁处于产业链的核心地位，对带动整个 工 业增长具有重要7 意义，有很强的拉动效应，因此 GDP 保持 7左右的增长 会对钢铁产业的发展产生拉动作用

20、 ,经济的不断扩张必然引起钢材需求量的增长。与经济周期相对应，钢材需求量也处在一个上升时期。图 14-1 为我国近年 GDP 增长率 %、钢铁工业增长率 %及钢铁工业占 GDP比重对比图。 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002GDP 增长率 钢铁工业增长率钢铁工业产值占GDP 比重图 14-1 我国是钢材消费大国，同进也是钢材净进口国。 20 世纪 90 年代以前由于国内钢材产量不能满足需求，每年

21、需要从国外进口大量的钢材产品，以保证国民经济发展的要求。图14-2 是我国近年钢材进出口情况统计资料。 1980-2003年 中国钢材进出口情况050010001500200025003000350040001980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001图 1 4 - 2出口量进口量从图 14-2 可以看出，我国是钢铁的生产大国和消费大国，但是进出口相抵后我国仍然是钢材净进口国，出口主要是以价格较低的棒材和板材为主，而进口主要是高端 的板材。通过对以上资料的分析，我们认为国内钢铁企业仍有较大发展空间。 万吨 8 首先，我国工业化的初级阶段已经基本完成，目前正走向

22、工业化的高 级阶段 重工业化阶段。产业结构的升级，重工业的发展推动了机械、装备等工业的发展，这无疑为钢铁行业的继续扩张奠定了坚实的基础。工业化的推进必然会伴随城镇规模的扩大，城镇建设则会推动基建、城建等大量工程的开展。建筑业的发展必然会导致对钢材的大量需求。工业化和城镇化为钢铁行业的继续扩张提供了广阔的空间。按照“十六”大提出的目标，我国 2020 年前后才能基本符合达到钢材消费饱和点的条件，因此说，未来 20 年高速发展的国民经济拉动将会成为我国钢铁工业大发展的基本动力。 其次，我国居民整体消费水平不断提升，同时中 产阶级队伍不断壮大，这必然推动消费结构的不断升级。近年来，我国居民对住宅、汽

23、车等重型级消费呈上升态势。这些行业的发展也极大地推动了钢铁行业的发展。尤其是汽车行业的发展促进了我国板材市场的繁荣。我国将成为世界制造业中心，机械、轻工、家电等行业增长动能积聚。这些行业和钢铁关联度很高，必将拉动钢材消费强劲增长。 第 三，近年来一些大型工程项目的建设成为直接推进钢铁行业发展的动力。 奥运工程、三峡工程、西气东输等工程的建设直接加大了对钢铁产量的需求。同时，由各项工程建设引发的对机械、汽车等的需求也间接推动了钢铁 行业的发展。 第四，目前出现的钢铁价格的下调，与历史上也曾出现过的多次钢价大幅波动有明显的不同。一是铜价呈结构性的向下调整态势，这主要是政府宏观调控下的价格理性回归。

24、二是民间资本和外资直接或间接介入钢铁行业，说明钢铁内在投资价值在其决策中起了关键作用。 第五，从世界各国发展历程看，当人均保有钢材低于 5 吨时，钢材需求都呈上升态势；当超过 5 吨后，将出现徘徊和低迷的形势。我国现在的人均钢材保有量仅 有 1.3 吨左右，因而，钢材需求将在相当长一段时间内保持增长的态势。根据日本等钢铁强国的经验，中国钢 铁市场的高消费高需求要持续 20 年。 由于近几年钢铁的需求主要受到固定资产投资大幅增长的带动，因此，固定资产投资的变动是近期内对钢铁需求造成影响的主要因素。 2004 年一季度，固定资产投资仍然 旺盛，钢铁需求依然不减。但是，由于宏观经济整体上不断走强，已

25、处 在国家宏观经济预警的边界，而且固定资产投资的过快增长也已引起了政府的重视。为了防止经济的大起大落，抑制固定资产投资过快的增长，保证经济的平稳发展，政府采取了多项措施来调控宏观经济。为了配合政府的调控措施，中央银行调高了存款准备金率，银监会也加强了对汽车、房地产业等行业贷款的监控。 在固定 资产投资中，钢铁行业的固定资产投资占有较高比重。9 随着政府对钢铁行业固定资产投资控制力度的加大，钢铁行业的固定资产投资必然回落，全社会固定资产投资的增长势头也会受到极大影响。 各项紧缩措施的出台会引起固定资产投资增速的回落，但是考虑到投资增长的惯性，以及各项措施的滞后效应，固定资产投资增速的回落会在稍晚

26、才能显现出来。因此，短期内钢铁行业会有所调整。其原因在于钢材市场从 2002 年回升开始就表现出透支的倾向。从 2002 年上半年中国应对国际钢材贸易战，出台反倾销调查和临时保障 措施之初，从谷底走出的市场就表现出过猛反应，钢厂轮番大幅上调价格，流通商囤积抬价，对政策效应的透支十分明显。宏观调控的目的是为了保持长期的利好，防止短期透支。因此，短期下降并不意味着我国钢铁行业已经达到了发展的峰值，从此走向下降轨道，宏观调控是为了挤干市场和投资的泡沫，保持国民经济和钢铁行业的健康持续发展。 综合以上观点，我国钢铁行业的发展在短期内会有调整，但基于经济发展和结构调整的客观需要，我国钢铁行业将在较长时期

27、维持景气。 3.1.2 对钢铁市场竞争情况的分析 （ 1）钢铁市场结 构分析 在国内的钢铁市场上， 2002 年钢产量 1000 万吨以上的企业有两家：宝钢和鞍钢，产量分别为 1 948.38 万吨和 1 006.65 万吨， 500 万吨以上的有 6 家， 300 万吨以上企业有16 家，其钢产量比重占全国产量比重的 46.88。 2003 年全国钢产量的分布情况如图 14 3、图 14 4、图 14-5 所示 万吨460422330318307288260 257 257247 245241 236226 223211 207 205203 203 20205010015020025030

28、0350400450500安阳 莱芜 南京 太钢 天铁 韶钢 杭钢唐山建龙新余 宜钢河北津西广钢 昆钢 酒钢 通钢福建三钢重钢 柳钢 青钢 鄂钢山西海鑫图 14-3 2003 年钢产量 200 万 500 万吨企业 21 个 ， 产钢 5 549 万吨 占全国钢产量 25% 10 19871018843 817720608 606 606534 525 519 505 50205001000150020002500宝钢 鞍钢 武钢 首钢 本钢 唐钢 马钢 邯钢 攀钢 包钢 华菱 济钢 沙钢万吨2 0 0 3 年 钢 产 量 企 业 分 析5 0 0 万吨 4 4 %1 0 0 万 2 0 0

29、万吨 1 3 %2 0 0 万 5 0 0 万吨 2 5 %2000 至 2003 年国内钢铁产量和其消费量之间的数据对比如图 14-6 所示。 从 2003 年国内钢铁 产量的分布及钢铁产量和消费量情况来看，国内钢铁行业的生产呈现出相对集中的趋势，钢铁消费市场则呈现出相对垄断的结构。 （ 2）钢铁市场竞争情况分析 国内钢铁市场的主要产商共有十家，为十家厂商分别是宝钢（集团）、鞍钢、本钢、武钢、首钢、太钢、 ABC 钢、马钢、包钢、唐钢。 ABC 钢铁在这十家产商中下游地位。 图 14-4 2003 年钢产量 大于 500 万吨企业 13 个 ， 产钢 9 789 万吨占全国钢产量 44% 图 14-5