1、从美国资本市场发展历程看中国股票市场发展美国资本市场发展经验1. 从经济运行看战后美国股市发展的五阶段从美国20 世纪60 年代以来的宏观数据分析来看，战后美国经济的发展大致经历了五个阶段：（1）20 世纪60 年代的繁荣期。战争时期被严重压抑的民用需求迅速得到释放，在家电、食品、汽车、建筑等初级消费的拉动下，美国经济快速增长。该时期美国GDP 快速增长的同时，保持了较低的CPI，即保持了高增长、低通胀的发展态势。（2）20 世纪70 年代的滞胀期。进入七十年代以后，随着初级消费需求放缓以及石油危机等因素，美国经济进入滞涨阶段，社会矛盾凸现。该时期美国的GDP 增长缓慢，CPI 处于较高的水平
2、，即属于低增长、高通胀的滞胀时期。（3）20 时期80 年代，美国经济和股市继续保持激烈波动，在石油价格高涨的背景下，GDP 增长速度和CPI 指数剧烈波动，美国经济和股市经历两次衰退。（4）20 世纪90 年代，美国再次进入繁荣时期。在美国不断完善的资本市场推动下，以硅谷为代表的高科技产业悄然兴起。从那时起，美国的计算机、半导体、生物技术、网络等高科技产业相继涌现并迅速在全球确立了领先优势，促使美国经济实现了产业升级。九十年代后，美国进入了以信息产业为先导的新经济时代，其高科技产业的优势进一步加大，特别是在一些附加值最高的尖端科技行业占有垄断地位；尤其是从1995 年开始的网络泡沫，投资者从
3、网景、亚马逊、美国在线等公司极为成功的上市中受到鼓舞，相信了“投资网络产业一年抵得上投资传统产业一百年”的神话，使网络概念股的股价在纳斯达克市场上一路攀升。1999 年美国圣诞节前纳斯达克股指曾一举跨过了4000 点大关并一路走高，2000 年3 月10 日上升到有史以来的最高位5048 点。同时，由于虚拟经济和实体经济的良性互动，美国进入有史以来持续时间最长的一次经济扩张期，并继续保有创新和持续发展的动力。（5）在20 世纪末世界范围互联网泡沫的结束对美国虚拟经济相成了一个负面冲击，2001 年美国经济增速趋于0，美国经济陷入了衰退。美国股市进入了长达三年的调整，2002 年以后，美国经济逐
4、渐开始恢复，在2003 年3 月份股市开始反转，2003 年当年的涨幅达到25.32%，直至2007 年次贷危机的爆发，美国经济增长放慢，再次出现衰退迹象区间，股市再次进入调整。美国股市经历的衰退2. 美国股市变化充分反映了美国经济基本面美国股市的运行，已经充分反映了基本经济面的变化。通过对美国经济阶段的划分，结合20 世纪60 年代以来美国标普500 指数的变化趋势，我们对美国资本市场的发展作一个简要的分析。一般来说，经济的繁荣时期也是资本市场的繁荣期，并伴随资本市场较低的估值水平，反之亦然；资本市场向好一般先于经济向好大概2 到3 个月，反之亦然。美国经济与证券市场估值水平中国资本市场发展
5、阶段分析（一）中国资本市场的展望：短期视角和长期视角1 中国资本市场正在快速崛起，中国金融市场格局迅速改变2006 年以来，资本市场出现许多积极的变化，数据表明，中国资本市场在很多方面实现了巨大的飞跃。同时，市场上也发生了很多重要的事件，它们已经并将继续对中国资本市场的未来发展产生深远的影响。 2006-2007 年，中国资本市场的市值上了一个很大的台阶，从2006 初的三万多亿，变成年底的八、九万亿，从原来的新兴市场第三位变成了新兴市场第一；同时，资本市场的融资和资源配置功能得到恢复，不仅中国银行、工商银行这样的超级航母的顺利发行使中国资本市场进入了蓝筹时代，还因为“A+H”模式的成功试点而
6、开启了海外蓝筹股的回归路程，全年融资额超过2800亿元；证券公司得到了全面的清理和整顿；机构投资者特别是证券投资基金实现了跨越式的发展。到目前，基金、证券公司、保险等机构持股市值占流通市值的30%多。资本市场的上市公司结构和投资者结构都日趋合理。 市场数据的直观变化固然可喜，但更为重要的是，资本市场在这一年对中国的经济和社会产生了重要的影响，并成为全社会关注的焦点。人们对资本市场悲观失望的情绪开始转变，投资者的信心得以恢复和建立。中国社会开始重新认识和审视资本市场的功能和作用。 研究表明，中国资本市场具有广阔的发展空间。中国资本市场的巨大变化，不仅使得中国社会的各个层面感受到了资本市场发展给经
7、济带来的巨大活力，也向全球的投资者昭示了中国资本市场发展的巨大潜力。无论从上市公司数还是从总市值看，中国证券市场与国外主要证券市场相比，在规模上已经可以跻身前列，但是经济效率还是不够。中国股市功能经过近20年发展正逐步趋于完善，但资本市场还是与实体经济的功能要求还不相匹配，中国资本市场结构还不完善，金融工具也不全，缺乏避险套利工具，而且动员储蓄的功能发挥不充分。美国股市发展由来已久，拥有数量众多的业绩优良的大型上市公司，而且其中有不少都是跨国公司，一般都有着比较长远的历史，较高的国际竞争力与盈利水平，其公司规模与市值也就相对较大。与此对应的是，中国的上市公司数量较少，而且历史较短，竞争力较低，
8、公司业绩也良莠不齐。而在我国，从交易工具结构看，交易工具的单一制约了股市虚拟化程度的提高，一方面限制了投资者的投资渠道，同时使市场缺少了规避风险或转移风险的手段和机制。从市场层次看，目前主要为大型国有企业服务的中国股市将代表中国经济增长重要力量的大量中小企业排除在外，使股市在满足各类企业融资需求方面存在功能缺陷。而且相比较其余地区的虚拟经济市场，国内的金融市场的相对封闭的，再从居民财富结构来分析我国虚拟经济所处的发展阶段。因为财富结构变化伴随着金融脱媒而发生，而随着金融自由化和金融创新的不断深入，金融脱媒已经成为金融发展的一个全球化趋势。从表2 中可以看出主要国家的居民财富结构以金融资产为主。
9、其中美国的居民财富中，证券相关产品如股票、基金等占比由1980 年的70%上升到88%，成为家庭财富的主要构成。而我国目前居民财富主要以货币、银行存款为主。随着我国经济的证券化和虚拟经济资产财富规模的增长，非物质财富所带来的财产性收入也越来越重要。而在金融市场发达和经济证券化程度不断提高的阶段，财产性收入主要是证券化资产的红利收入和资本增值。随着我国虚拟经济的发展，现阶段资本市场已经成为我国居民财富管理的基础性平台。个人、家庭、机构甚至是国家都是资本市场的积极参与者。截至07 年9 月末，投资者开户总数已达1.02 亿户，资本市场作为财富管理平台的作用将日益显现。但是中国家庭金融资产构成中，股
10、票及基金所占比重仅为20%左右。而在美国家庭金融资产结构中，股票及基金的比重超过65%。随着我国居民理财意识的逐渐增强，证券相关产品如股票、基金的占财富比将会逐渐提高。中美居民资产结构对比情况2. 短期视角：“资本洼地”和“成长溢价”效应将在中国资本市场继续释放中国的资本市场大致可以定性为“新兴加转轨”的市场。世界上的新兴市场发展均不如人意，转轨经济国家中资本市场的发展也举步维艰。我国的资本市场尽管还存在着很多差强人意的地方，但是，经过十几年的发展，在政府和市场的共同推动下，我们在法律制度、交易规则、监管体系等各个方面，建立起了一个基本上与国际标准相符合的资本市场，这应该是一个比较基本的结论。
11、回顾我国资本市场近年的发展历程，我们可以清晰地看到，与很多成熟市场漫长的自我演进发展模式不同，我国资本市场走过的道路有自己非常独特的地方。我国资本市场是由政府与市场共同推动，即一条政府自上而下推动的市场化改革与市场的自我演进相结合的道路，一些重要变革成功的关键也都是坚持了市场化的改革方向，并采取了政府与市场有机结合的方式循序渐进地推进。例如，从 2002 年开始的基金审核制度的市场化改革带来了基金业的逆势崛起，从2003 年开始的询价制改革使得发行市场一扫阴霾，而股权分置改革成功的重要原因之一也是正确地处理了政府和市场的关系。从 2005 年开始，我国资本市场明显成为世界金融市场的洼地，这进一
12、步推动中国资本市场的大发展。其实，世界历史上曾出现过几次非常有趣的“资本洼地”现象：十七世纪，大量国际资本涌入荷兰，荷兰崛起并成为当时欧洲最强国；十八世纪，大量资本涌入英国，英国成为日不落帝国；十九世纪，欧洲资本大量涌入美国，美国成为世界第一强国。目前，全球金融资本正在向中国汇集，在过去的十几年中，在对全球 FDI（外商直接投资）的竞争中，中国远远领先于印度。在过去几年中，包括 QFII 在内的国际投资界对中国市场始终看好。中国实际利用FDI 情况统计中国经济增长与市盈率3 长期视角：快速崛起的资本市场背后隐含转型的忧虑尽管从短期因素看，我国资本市场是全球金融市场的价值洼地，但是我们必须清醒地
13、认识到，我国改革开放已经二十多年，以初级消费拉动的经济增长将逐渐放缓，这可能对中国资本市场的长期发展造成威胁。目前，我国经济已呈现出内需不足的问题，与西方国家在上世纪七十年代所面临的经济低增长困境有相似之处。与此同时，我国经济徘徊在以加工制造为主的低层次经济发展模式中。在中国的跨国公司已经成为发达国家的利润中心，近年来，日本、韩国等地的股市和经济状况回暖,很大程度上得益于来自本国企业在中国获得的丰厚利润，而中国只因提供了低成本的生产要素而获得微薄的利润。因此，对中国经济而言采取有效措施，实现产业升级和经济转型，已经迫在眉睫。另一方面，近年来我国大量优质企业先后到境外上市，新浪、搜狐、百度等几乎
14、所有中国概念的网络公司，都是通过海外市场进行融资。国内投资者却缺乏分享中国经济成长的机会，国内高达46的储蓄率使大量资金得不到有效利用，金融资源浪费严重。这一客观事实对我国资本市场的国际竞争力提出了严峻的挑战。（二）中国资本市场存在的问题与处于类似经济发展阶段的其他新兴市场相比，以及与境外成熟资本市场相比，中国资本市场在许多方面仍然存在一定的差距。从市场规模、结构到市场效率，从上市公司治理结构到证券期货服务机构的管理水平，从交易所竞争力到各种基础设施的效率，从法律法规的完备性到执法的有效性，都存在着严峻的挑战。但是，从市场中长期的发展来看，中国资本市场将踏上“从繁荣走向成熟”之旅，确切地说，随
15、着各项机制的完善，中国资本市场将从近期的繁荣走向长期可持续发展。我们相信，中国的资本市场具有广阔的前景，而这是由中国资本市场的“基本面”和明确的市场化改革方向决定的。 资本市场整体规模偏小，直接融资比例较低，股票市场和债券市场的比例失衡2007 年12 月底，中国资本市场资产总额的比例虽然有了快速提高，升至37%，但是比例仍然较低，资本市场整体规模依然偏小。2001 至2007 年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别为9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，虽然逐步提高但是仍然偏低。2007 底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模
16、的26.7%，远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡问题较为突出。 全流通下的供求关系将对资本市场发展构成严峻考验2008-2010 年的集中释放。股票市场实际进入流通市场的股份比例偏低，多层次资本市场刚刚起步，不能满足多元化的投资及融资需求。2007 年股票市场规模迅速扩大，截至年底，股票总市值达到32.7 万亿元，然而现有实际进入流通领域的股份比例偏低，仅为上市公司总股本的28.4%，尤其是大市值股票实际进入流通领域的股份比例过低。而2008-2010 期间，大量限制性非流通股将陆续解禁，这对中国资本市场将造成严峻考验。A 股解禁图 投资结构的不合理阻碍了资本市场持续
17、性发展近年来，随着机构投资者特别是证券投资基金的快速发展，投资者结构有所改善。但总的来说，中国资本市场的投资者结构不合理，机构投资者整体规模偏小，发展不平衡。现在我国证券市场的投资者开户数量中绝大多数都是资金量在50 万以下的中小散户，有相当一部分主要用于一级市场中签。这种散户占主导的市场容易出现非理性投机，并导致证券市场较大幅度的价格波动，市场价格容易失真。投资者结构从中小散户时代到机构投资者时代的转变是资本市场成熟和发展的必然途径。同时，有必要指出的，在散户非理性投机行为主导的市场，各类机构投资者持股期限普遍较短、交易比较频繁，短期投资行为比较明显。同时，现有各类机构投资者之间在投资理念、投资标的等方面显示出较大的雷同性，不利于股票市场的长期健康发展。2007 年底我国股票市场投资者市场份额
