1、强化公开力度，提升股票市场的有效性摘要股票市场的公开力度对于其有效运营有着十分重要的作用，而我国虽然针对股票市场的公开性出台了一系列相关的规章制度，并且也不断地与国外先进国家的经验进行接轨，但目前来看，仍然需要对这些制度进行有效的落实，从而切实提升股票市场的有效性，为广大的利益相关者提供真实可靠的信息。在这种背景下，本文首先对股票市场公开理念研究现状进行了分析，其次分析了目前我国股票市场公开现状，最后从依据法规有效落实初级公开原则、有效强化次级市场的公开力度两个方面入手分析了强化公开力度，提升股票市场有效性的要项。 关键词公开力度；强化；股票市场；有效性；提升 中图分类号F832文献标识码A文
2、章编号1005-6432（2013）1-0060-02 1 股票市场公开理念研究现状 股市监管是市场效率的基石。中国证监会不断强调，保护投资者利益是监管工作的重中之重。维护股票市场的公开、公平、公正，是实现投资者保护的主要途径。公开、公平、公正，合称“三公”原则，是历史悠久的法律原则，能够有效地提升股票市场的有效性。美国最早将其应用于股票市场。在 1929 年股市崩盘的惨痛教训面前，受 Brandeis 大法官监管理念的影响，联邦法律机构在 1933 年试图确保与证券公开发行有关的完全和公平公开。我国的资本市场虽然起步较晚，但是在 20 世纪90 年代初期诞生不久就开始借鉴国外的成熟经验与先进
3、制度来构建资本市场法律法规体系。从释义来看，公开原则主要针对证券发行人，即上市公司。公平和公正原则涉及上市公司的守法与监管部门的执法。从现有的研究来看，针对公开原则的研究汗牛充栋，而针对公平和公正原则，特别是监管部门执法的公平与公正的研究则极少。有学者总结了中国股票市场的实证财务研究和会计研究；后来，又有部分学者总结了 2010 年之后的相关文献。可以说，关于公开的制度以及实证研究都已经有了相对完善的发展。因此，本文关注的重点是迄今为止相对薄弱的一块领域，即监管部门执法的公平与公正。本文在学者们研究观点的基础上，为读者提供一个对我国三公原则较为完整的文献综述。 长期以来，我国社会各界对证监会监
4、管功能的质疑由来已久。比如，2001 年全国人大执法检查小组就公开指出，作为法定的证券监督管理机构，中国证监会的“监管力度与法律的要求和人民的期望还有较大差距” ；及至 2007 年年末，太平洋证券的蹊跷上市以及证监会前任官员王益的“双规”再次使证监会受到质疑。本文旨在回顾有关我国股市监管的研究，分析中国监管部门的公平、公正和监管的效果，并探讨了强化公开力度，提升股票市场有效性的要项。虽然我国的上市公司已经依法做到机械性的公开，但是，由于监管部门的执法存在公平与公正的缺陷，机械性的公开并没有达到上市公司财务上的透明，需要在很多方面进行强化与改进。 2 中国股票市场公开现状 自 2001 年开始
5、，深圳证券交易所每年都会对深市上市公司信息公开进行考核，考核结果分为四档：优秀、良好、及格和不及格。越来越多的研究采用这一考核结果分析上市公司信息公开质量。总的来说，深市上市公司信息公开总体质量比较好。2001 年，上海证券交易所也对沪市上市公司信息公开进行了考核，但是，这一工作并没有坚持下来。在中国公司治理报告（2008）：上市公司透明度与信息公开一文中，研究人员根据沪市上市公司被出具非标审计意见（不清洁审计意见，unqualified or unclean opinions）的比例呈下降趋势，从而得出上市公司财务信息公开质量呈上升态势的结论。沿袭他们的研究思路，我们统计了 20022010
6、 年两地 A 股公司的非标审计意见情况。尽管审计师的审计意见能否完全反映被审计公司信息公开质量尚存疑问，但从财政部的会计质量检查结果来看，审计师的审计质量呈上升趋势。在此前提下，被审计师出具非标意见的上市公司所占比例呈下降趋势，说明上市公司信息公开状况，至少是年度报告所要求信息公开，整体尚可，并且逐年进步。我们同时对比了深市和沪市上市公司的审计意见情况。报告的结果表明，深市上市公司得到非标意见的比例高于沪市上市公司。如果审计意见能够有效地代理信息公开质量，那么沪市上市公司信息公开质量要好于深市（王郧，欧阳红兵，2009） 。如果沪市也进行信息公开考核，则结果应该比深市稍好。换句话说，从监管部门
7、的考核结果来看，两地上市公司信息公开质量整体上是合格的。 总体来看，就制度设计而言，一个“健全”的资本市场所要求的大部分公开，在我国股市已形成规章制度；从上市公司的执行情况来看，大部分公司至少能够在形式上遵守监管部门所设定的规章制度，履行信息公开义务，公开原则与法规看起来颇为完备。监管部门的考核结果也证实了这一点。但是，从学术研究的结论来看，上市公司对信息公开制度的执行并不理想。盈余管理以及内幕交易盛行，严重影响了市场的公平性。 3 强化公开力度，提升股票市场有效性的要项 公开原则是证交法管制思维的核心，通过公司信息的公开可以有效达成对于股票市场甚至是公司经营的管理。对于公开原则在证券交易法中
8、的运用，可分成两个层次论述，第一层次是指发行市场中信息公开，可称为“初次公开原则” ；第二层次为流通市场中信息公开，可称为“继续公开原则” 。 3.1 依据法规有效落实初级公开原则 “初次公开原则”是指当股份有限公司通过发行市场向大众发行有价证券筹募资金时，该公司必须交付可以呈现公司整体经营状况与相关信息的文件予有意购买该有价证券之人。原因在于公司股票的价值不如其他种类商品可以根据本身的效用即做出相当判断；公司的股票其价值有很大部分来自于该家公司本身经营成果的质量如何，而这些是从股票这张薄薄的纸上面所看不出来的，所以必须通过一些文件的说明才能让投资大众了解到其所想要购买的股票到底如何的权利（王
9、江雨，2009） 。 首先是申报制与核准制。若对于公司股票的发行，主管机关有权实质去审查公司的营运是否达成相当标准并进而决定该公司是否能公开发行股票，这也即为“实质管理原则” ，也称此方式为“核准制” 。相反地，若公司只要详实地向主管机关申报并公开法律所要求之相关信息，而该信息并未有与实情不符的情事，公司即得公开发行股票，如此即为“公开原则” ，有称此方式为“申报制” 。对于核准制与申报制的选择，并没有理所当然对错的答案，哪种方法合适必须视社会大众投资人之程度而定；而且核准制与申报制并非相互排斥的制度，两者也有混用的可能。观察我国公司法第 249、第 250 条与第 269、第 270 条的规
10、定，其分别为公司是否发行无担保公司债、公司债、特别股与新股设下了公司实质条件的限制，可认为此些规定为核准制的展现。回到证券交易法，从条文使用“申报生效”的文字似可肯认我国采取“申报制” ，但若从证券交易法第 22 条相关的修法沿革可知我国实是从“核准制”变为“核准申报?用制”最后演变为现在的“申报制” 。此外，虽然我国目前证交法是采取“申报制”的规定，但是前述公司法关于公司是否发行有价证券实质条件的限制仍存在而未被证券交易法所明文排除，且依照我国相关管理部门颁布的“发行人募集与发行有价证券处理准则”第 4 条的规定可知，股份有限公司是否于公开市场发行有价证券，政府对于公司的实际营运状况仍有一定
11、门槛的限制（廖士光，杨朝军，2005） 。因此虽然目前名义上我国是采取“申报制” ，但事实上主管机关对欲公开发行的公司其经营状况仍继续享有实际审查权，而与真实的“申报制”尚有一段距离，因此有必要在这一方面进行强化。 其次是公开说明书。对于营运状况合乎标准的公司而言，其欲通过发行市场向不特定大众募集资金，依证交法第 30 条第 1 项的规定：公司募集、发行有价证券，于申请审核时，除依公司法所规定记载事项外，应另行加具公开说明书。条文中所称的公开说明书，即是前述采取“申报制”时，要求公司提供可让投资人决定是否应募的相关信息。此外依证交法第 13 条规定：本法所称公开说明书，关于发行人为有价证券的募
12、集或出卖，依本法的规定，向公众提出的说明文书。也就是依目前证交法的规定，公司欲采取募集方式发行有价证券时，除必须向主管机关申报公司相关信息之外，在募集的过程中也必须提供公开说明书予前来应募的大众作为其决定是否应募的依据。 3.2 有效强化次级市场的公开力度 接下来要处理的部分属于公开原则中“继续公开”的层次。当有价证券通过发行市场转由一般大众持有时，持有股票者会伺机在次级市场就其手中持股进行交易。股票于次级市场中的交易本几乎不会对发行股票之公司产生任何影响，为使股东于次级市场进行股票交易时，其行为决策有参考的依据，故证交法规定公开发行股票的公司必须持续地公开公司相关信息。此外通过公司信息持续的
13、公开，也可某程度使公司股东有了解公司营运状况的可能，进而达成监督公司经营者的目的。对于再次公开的内容，可依信息来源的不同而区分不同的义务主体，依证交法的规定，再次公开的义务人可分为发行有价证券的公司本身与发行公司的内部人两类。 首先是强化公司的继续公开义务。公开发行有价证券的公司，其公司信息的继续公开，可分为定期与不定期两种（廖士光，张宗新，2005） 。也就是公司除了依照证交法的规定定期公开相关信息之外，若遇到重大事件的发生，也需随时公开。 其次是强化公司内部人的继续公开义务。依证交法第 25 条的规定，公开发行公司应将其董事、监察人、经理人及持有股份超过股份董额 10%的股东，所持有的公司股票种类及股数，向主管机关申报并公告。而这些人员也应按月定期将其持有公司股份的变动状况向公司呈报，而公司于汇整之后再向主管机关申报。 参考文献： 1王郧，欧阳红兵.公开信息和私人信息的识别与中国股市的过度自信研究J.统计研究，2009（10） 2王江雨.中国的股票首次公开发行制度：市场化、规范化与法治化导向的改革（英文） J.中国法律，2009（1） 3廖士光，杨朝军.卖空交易机制、被动性和流动性一个基于香港股市的经验研究J.管理世界，2005（12） 4廖士光，张宗新.新兴市场引入卖空机制对故事的冲击效应来自香港证券市场的经验证据J.财经研究，2005（10）
