1、我国上市公司股权再融资政策演变及其比较我国上市公司股权再融资政策 演变及其比较 文曹洪香 摘要：上市公司股权再融资发展到现在，有关管理部门一直在根据证券市场的具体情况对各项政策进行修订和改进，股权再融资政策也越来越市场化、规范化。配股和增发两种股权再融资方式的法律法规演变，体现了国家对上市公司股权再融资方式使用的指引和制约。 关键词：股权再融资 配股 增发 上市公司 一、配股政策的演变 配股是上市公司向原股东定价、定量发行新股以募集资金的股权再融资方式。1993 年 12 月份，证监会颁布了关于上市公司送配股的暂行规定 ，硬性规定配股公司必须连续两年盈利、本次配售股份总数不超过公司原有总股本的
2、 30%和配售发行价格不低于本次配股前最新公布的该公司财务报告中每股净资产值。证监会 1994 年 9 月颁布“关于执行公司法规范上市公司配股的通知” ，将配股条件严格化，要求上市公司在最近三年内连续盈利；并新增了公司净资产税后利润率三年平均在 10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于 10%；公司本次配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率等条件；并规定，公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净资产的，对其配股的申请不予批准。 1999 年 3 月证券监督管理委员会发布关于上市公司配股工作有关问题的通知 ，将配股条件进行了相关修改，将属于农业
3、、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，可以略低于 10%的规定，改为可以略低，但不得低于 9%；并新增上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于 6%的规定。2001 年 3 月 29 日证监会发布的上市公司新股发行管理办法中，再次降低配股资格要求，规定连续三年盈利，最近三个会计年度平均加权净资产收益率不低于 6%，对低于 6%的公司，允许其申请增发，但需具备一定的约束条件。对配股价格没有做要求。 2006 年 5 月 8 日，证监会发布上市公司证券发行管理办法 ，规定了拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的 30%的数量限制，取消了配股前 3 年平均净资产收益
4、率 6%的限制，仅要求最近 3 年连续盈利；还规定，配股需采用新证券法规定的代销方式发行，并引入发行失败机制，即代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量 70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。2006 年之后，对配股的有关政策一直主要沿用上市公司证券发行管理办法 ，没有太多补充与修改。 二、增发股票政策演变 增发是上市公司向全体社会公众发行新股以募集资金的股权再融资方式，分为公开增发和非公开增发。向不特定对象公开发行新股称为公开增发，包括向原股东配售股份；向特定对象非公开发行新股称为非公开增发（或称为定向增发） 。沪深两市在 1998 年以前只有 3
5、 个公司实施过增发；1998 年，华域汽车（600741）对第一大股东上海公交控股有限公司实施定向增发、攀钢钒钛、龙头股份等 8 家上市公司以配售与公开发行相结合方式增发再融资，由此才真正拉开了上市公司增发融资的序幕。因此，研究者通常把 1998 年看成是真正意义上增发方式的开始。 （一）为培育机构投资者而强调配售辅以增发的政策（2001 年前） 1998 年 8 月证监会发布关于证券投资基金配售新股有关问题的通知 ，对刚开始进行试点的证券投资基金采取了扶持政策，赋予基金对新股发行的优先配售权。1999 年 7 月证监会发出关于进一步完善股票发行方式的通知 ，规定总股本 4 亿元以上的公司可采
6、用上网发行与法人配售相结合方式发行股票；无论法人中的战略投资者还是一般法人对配售获得的新股必须锁定一段持股期。向战略投资者的配售，实际上是一种定向发行再融资，只是当时的法规并没有对此加以明确。2000 年 3 月证监会发布了股票发行核准程序 ，新股发行启动核准制，彻底取消原来新股发行中的额度和指标，定价由市场供求决定。2000 年 4 月证监会发布上市公司向社会公开募集股份暂行办法 ，这是我国第一个有关公开募集增资的法规。办法中规范了申请公募增发的上市公司资格条件；并规定公司在最近三年内连续盈利，本次发行完成当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平；且预测本次发行当年加权计算的净资产收益率
7、不低于配股规定的净资产收益率平均水平。 （二）为市场化改革而“弱配强增”的政策（20012006 年） 2001 年 2 月证监会发布上市公司新股发行管理办法 ，明确指出，办法中所称上市公司向社会公开发行新股，是指向原股东配售股票（简称“配股” ）和向全体社会公众发售股票（简称“增发” ） 。由此可见，监管层已经将增发方式作为与配股方式同等重要的股权再融资方式看待。要求上市公司申请公开发行新股应当符合：一是前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；二是公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；三是公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；四是公司预期利润率可达同期银行存款利率。该管理办法的颁布
8、，向所有上市公司打开了增发大门，公开增发受到上市公司追捧。2002 年 7 月证监会颁布了关于上市公司增发新股有关条件的通知 ，要求公司应满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 10%，且最近一个年度不低于10%的要求，增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值，发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。上述限制性政策，使上市公司增发再融资的热度有所下降。2005 年随着股权分置改革的进行，上市公司增发再融资暂停。 （三）鼓励非公开增发（或定向增发）及多种方式并存的政策（2006 年后至今） 2006 年 5 月 8 日，证监会发布了上市公
9、司证券发行管理办法 ，标志着处于暂停状态的上市公司再融资功能得以恢复。在市价发行原则下，上市公司证券发行管理办法取消增发新股需间隔一年以上的限制并允许上市公司在获得股票发行核准后的 6 个月内自行选择发行时机，而且将公开增发的净资产收益率要求从 10%降低到 6%；但要求公开发行公司最近 3 年以现金或股票方式累计分配的利润不少于同期实现的年均可分配利润的 20%；规定公开增发募集资金不得超过项目需要量，并且规定若采用代销方式发行的，应引入发行失败机制；公开发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。另外，管理办法中还首次建立了上市公司向特定对象非公开发行新股
10、的制度，即：（1）对发行公司的盈利指标和非公开发行股票数量不作要求。（2）限制特定发行对象总数不超过 10 名。 （3）股份自发行结束之日起，12 个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36 个月内不得转让。 （4）发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 90%。第一次被纳入规章的非公开增发，由于其条件的宽松使市场上掀起了一阵非公开增发热潮。2007 年 9 月证监会发布上市公司非公开发行股票实施细则 ，规定“定价基准日”是计算发行底价的基准日，可以为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。2008 年 10 月
11、证监会发布关于修改上市公司现金分红若干规定的决定 ，把管理办法中规定的最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 20%修改为 30%。 三、上市公司股权再融资现行政策比较 目前，对上市公司股权再融资活动起规范作用的法律法规有：2005年 12 月颁布的公司法和证券法、 上市公司证券发行管理办法 （2006） 、上市公司非公开发行股票实施细则 （2007） 、 关于修改上市公司现金分红若干规定的决定 （2008）等。配股、定增和公开增发在政策上都需满足公司法和证券法规定的基本条件，其区别主要表现为前述的发行特别条件上，如，募集资金总额的限制、发行价格的限制、盈利与股利分配等规定。上市公司应很好把握，以便在股权再融资政策的指引下正确选择再融资方式。 参考文献： 1鲍恩斯，吴溪，李辉.证券市场配股政策的变迁及其市场影响J.证券市场导报，2004（10）6165 2中华人民共和国公司法 （2005） ， 中华人民共和国证券法（2005） 本文系 2012 年度河南省哲学社会科学规划项目（项目编号：2012BJJ009）的阶段性研究成果 （曹洪香，1963 年生，山东栖霞人，郑州大学管理工程系副教授。研究方向：公司财务管理与资金运作）
