1、大股东股权质押动因及经济后果研究摘要：纵观以往学者关于大股东股权质押经济后果研究，主要是采用代理理论分析框架；将上市公司的股东尤其是控股股东作为股权质押的出质人，研究股东对被质押股权的上市公司是否有侵害行为；研究内容主要有股权质押动机、风险及风险应对中对公司绩效的影响；得出的实证结果多为负面影响。本文认为，由于研究思路限制，大多从股权质押行为这一视角得出大股东（特别是民营大股东）是“利益掏空”的代名词是值得商榷的，值得进一步研究验证。 关键词：股权质押 控制权转移风险 公司绩效 一、大股东股权质押的动机 股权质押的优势在于，它具有良好的流动性和变现性，不仅能够债务融资而且还维持了大股东的持股地
2、位。股权质押在法律上的规定是，被质押的股权在质押后仍由原持股人所有（除非到期不能清偿债务时，债权人有权优先受偿） ，股东在质押期内仍然享有投票权、收益权等。艾大力、王斌（2012）指出，股东借助股权质押融资将其资产负债表账面上的“静态”长期股权投资变现为“动态”可用资本，使财务资源的杠杆效应充分发挥，可以说是一种将“经济存量”转换为“经济能量”的有效财务决策。 股权质押之所以受到青睐，很大一部分原因是其给控股股东带来了正面收益。关于股权质押的动机研究，高兰芬（2002）指出质押的动机有三种：投资目的（有投资机会但无借款渠道） 、投机目的（护盘或炒作股票） 、现金增资（质押取得资金用于买新股避免
3、股权被稀释） 。另外，也有为了规避股权转让限售期和转让份额的限制，转移股权价值波动带来的风险。加上近年来银行、信托、券商对股权质押融资提供的平台越来越方便，中小企业大股东股权质押融资呈现火热状态。 二、大股东股权质押的风险 股权质押贷款作为一种金融创新工具，使货币乘数成倍放大，但是也相应加大了风险。对于上市公司来说，风险主要来源于两方面：一是当股东因质押到期时不能按期偿还债务，可能造成股权被冻结甚至被拍卖，产生上市公司控制权转移风险，进而影响上市公司治理、公司战略与管理的持续与稳定。二是可能导致大股东“二次圈钱” ，在收购公司股权后，大股东将收购来的股权抵押给银行，其借贷来的资金往往超过收购金
4、额，使大股东几乎不需花费任何收购成本就拥有企业资产的支配权，进而可能通过占用上市公司资金、不公平的关联交易掏空上市公司，将会使债权人、中小股东及上市公司的利益受到损害。 对于大股东自身来说，其面临着债务违约风险和质押股权价值下跌风险。所以在大股东股权质押融资发生后，大股东为了自身的“生存”而潜在的对被质押股权的上市公司的发展产生影响。这种影响激发了众多学者的研究。 三、大股东的股权质押行为与公司绩效研究 （一）早期研究 国外对股权质押的研究较早，国内学者涉足的晚一些。基本上都以代理理论、大股东行为理论为分析框架，主要从质押所引发的代理问题进行分析，认为质押加剧了控股股东与小股东的利益冲突，大股
5、东的掏空行为倾向更为明显。研究路径大致为“大股东股权质押融资代理冲突及利益掏空公司业绩”等。 Chen and Hu（2001）首次以投资机会较多的公司为研究样本，指出股权质押增加了上市公司风险。在经济景气好的时候股权质押与公司绩效呈正相关。但在市场不好的情况下，股权质押与公司绩效呈负相关。 Yeh 等人（2003）得出，股权质押会导致控制权与所有权分离加大，带来严重的代理问题。股权质押比例越高，公司价值越低。 众多研究发现，大股东股权质押与上市公司绩效呈负相关关系。沈仰斌、黄志仁（2001）研究发现，股权质押利用融资杠杆的信用扩张作用，造成公司股价与大股东私人财富间的关联性成倍数增加；在公司
6、股价下跌时，董事、监事面临追加抵押物的压力，董事、监事可能为了个人谋取利益，利用其控制权侵占小股东权益而引发代理问题。谢金贤（2003）得出内部股东的质押比率与公司绩效间显著负相关。郑雪迎（2003）通过案例研究得出，大股东采用股权质押融资的同时，又利用自身的大股东身份，通过占用、转移上市公司资源掏空上市公司，侵害中小股东的利益。王克敏、蔡新颖（2004）通过研究大宗股权变更的短期与长期效应，同时发现了股权未被质押的上市公司绩效改善比股权发生质押的上市公司高。李永伟（2007）研究发现，股权质押促使控股股东掏空上市公司的程度更加严重，会降低公司价值，给公司经营绩效带来负面影响等不良的经济后果。
7、 （二）近期研究 郝项超、梁琪（2009）按照国有控股、私人控股和多公司控股划分最终控制人的类型，在实证研究中，运用面板数据的嵌套模型研究最终控制人的股权质押行为对公司价值的影响。影响机理是：最终控制人的股权质押行为加剧了控制权和现金流权的分离，进而与其他股东的利益分歧加重。并且通过弱化最终控制人在公司治理中的激励效应和强化堑壕效应来损害公司价值，在私人控股公司中这种效果更为显著。 何娜娜（2010）借助资金占用作为中间变量，研究了股权质押与公司绩效的关系。讨论了股权质押后，控股股东对股权拥有了选择权：偿还贷款来赎回股权或者逃避债务将股权变相转让给银行。当质押股权的价值低于质押贷款金额时，必然
8、会加剧对上市公司的掏空动机。控股股东会利用所拥有的控制权从上市公司转移资产和利润。所以股权质押会加剧控股股东的资金占用和掏空，对上市公司的经营绩效产生负面的影响。 王斌、蔡安辉、冯洋（2013）从大股东作为独立法人、自身经营管理者这一角色为出发点，基于“大股东自身行为上市公司传导与作用机理上市公司影响”的研究思路，研究大股东股权质押融资这一“自身财务行为”对上市公司绩效的影响。具体研究路径是“大股东性质融资约束及股权质押融资控制权转移风险公司业绩” ，认为有关研究中利用两权分离度这一中间变量来解释大股东行为是不可行的。股权质押也不一定必然驱使大股东对中小股东进行“掏空” 。实证结论主要是：民营
9、大股东比国有大股东倾向于股权质押融资。与国有大股东相比，民营大股东在质押股权后，因担心控制权转移风险从而有更高的激励来改善公司业绩（股权质押率与业绩改善正相关） ，这一结论与以往恰恰相反。 四、现有研究不足与展望 （一）研究主体的选择 在研究大股东行为时，上述研究大多从大股东的控股地位出发，有的学者以“控股股东” ，有的以“第一大股东”来研究，在金字塔结构下，有的以“最终控制人” ，有的以“实际控制人” ，还有的以“终极股东”来研究。但是在大股东股权质押中，实际上是控股股东（即大股东、直接控制人）而非实际控制人（终极控制人）发生了质押上市公司股权这一行为。所以这些概念和选取数据会有差异，造成有
10、些实证结果之间的不可比性，不利于后续学者的研究。 （二）研究方法 研究方法上多以静态研究为主，以股权质押比率为自变量，以公司绩效为因变量。今后研究中可以多采用动态研究，比较同一上市公司在股权质押前后的绩效变动，而不是对比发生股权质押的公司与没有发生股权质押的公司绩效。这样得出的结论会更加准确。 （三）研究角度 在总体研究角度上，针对大股东自身财务行为对上市公司绩效方面影响的文献很少。今后可以以大股东自身行为而不是大股东控股地位对上市公司的影响为核心展开。 （四）研究结论 研究中多注重验证大股东的股权质押行为对公司绩效产生的负面影响，是大股东的掏空行为。但对大股东股权质押行为发生后是否会带来积极
11、面缺乏研究，如是否有支持上市公司发展的动机、时机和途径。另外，如果能在一个整体分析框架下将掏空和支持行为同时纳入，来研究大股东行为的影响也是一个挑战性的课题。因为大股东在股权质押行为发生后，消除控制权转移风险的唯一途径是增强自身的还本付息能力。其有两种不同策略的抉择：第一是积极策略。大股东发挥在公司治理中的监督作用，通过努力改善公司治理和管理、提高上市公司业绩来支持上市公司发展，从而在上市公司获得与现金流权对应的控制权共享收益，展现积极、理性的一面。第二是消极策略。大股东可能为了急于还款规避风险，而变得消极和不理性。通过不正当的资金转移、非公允的关联交易等“掏空”上市公司，最终取得与其控制权不
12、相匹配的私人财富。两种不同性质的策略对上市公司产生的经济后果影响是完全不同的。所以最终结果如何需要重新检验，尤其应该对民营大股东占多的中小板股权质押市场作为样本研究。 （五）内生性问题 现有文献都没有注意大股东股权质押与公司绩效的内生性研究，一般认为，在上市公司绩效不好时，股东的资金需求无法得到满足，而借股权质押来变现。这也是个有待研究的课题。 参考文献： 1.李永伟，李若山.上市公司股权质押下的“隧道挖掘”明星电力资金黑洞案例分析J.财务与会计（理财版） ，2007， （1）. 2.何娜娜.控股股东股权质押对公司绩效的影响研究D.湖南大学，2010. 3.艾大力，王斌.论大股东股权质押与上市
13、公司财务：影响机理与市场反应J.北京工商大学学报，2012， 27（4）. 4.王斌，蔡安辉，冯洋.大股东股权质押、控制权转移风险与公司业绩J.系统工程理论与实践，2013，33（7）. 5.Yeh，Y.-H.，Lee，T. S.，Woidtke，T.，Family control and corporate governance：Evidence from TaiwanJ.International Review of Finance，2001， （2）. 6.Che，and Hu. The Controlling Shareholders Personal Stock Loan and Firm PerformanceJ.Expert Systems with Application，2001， （21）.
