1、IPO 定价探讨【摘要】在企业发行证券的过程中，IPO 定价是关键环节，不仅关系到企业的融资是否能顺利进行，而且关系到新老股东的利益关乎股票市场的稳定健康发展。进行科学合理的 IPO 定价对尚不成熟的我国证券市场意义尤为重大。成功的 IPO 定价不仅能够降低投资风险，并且能够有效的发挥市场效率。 【关键词】IPO 定价 方法 关于 IPO 定价，近年来国外已有不少学者对此做过大量研究，国际权威金融杂志、研究报告等每年都有许多关于 IPO 定价的文章。IPO 定价常见的方法有现金流量贴现法、经济收益附加值法、可比公司法等。但普遍认为这些方法在实际中可能遇到不少困难，估值的精度也是个问题。 本文将
2、着重介绍可比公司法，是对目标公司进行定价的重要的方法之一。根据对市场中的可比公司的分析结果进行类比，对目标公司进行推理，得到目标公司相应的比值及相关信息，进而推算出目标公司的股票价格。 一、筛选可比公司 这里的可比公司是指那些已经上市，且与目标公司具有相似的重要的商业或金融特点，行业中面临相同风险以及收入来源等等特征的公司。这些企业具有相似性，因此某些财务比例等数据也具有可模拟性。市场比较法遇到的第一个难题是如何寻找可比公司。第二个问题是用何种财务比率推算出目标公司的企业价值。 首先要对目标公司进行深入研究。定价者需要收集尽可能多的关于目标公司的信息，并且进行梳理和筛选。例如，公司运营特征，财
3、务特征。其中公司的运营特征包括企业所属的产业领域以及产品市场，公司所生产的产品及提供的服务，顾客和终端市场，分销渠道，地理因素；财务特征包括公司规模大小，利润率，增长率曲线，投资收益率，债券评级。 按照以上的特征进行筛选，寻找那些与目标公司的财务指标相近的公司，即可在市场上找到符合要求的可比公司。 二、企业价值的计算 我们的目标为推算出股权价值，进而得到股票价格。我们可以通过可比公司的企业价值类比出目标公司的企业价值，在减去其中的负债价值，即可找到公司股权价值。找到合适的财务比率即可推算出目标公司的股权价值。 在外流通的流通股股数只是公司股权的一部分，要把价内期权，认股权证和价内可转换证券对股
4、权价值的影响计算在内。 将价内期权和认股权证价值转化为用流通股股数进行计量的方法有The treasury stock method（TSM）和 Net Share Settlement（NSS） 。 TSM 法基本思想是企业将行权价格所得储存起来，当所有人行权时将用来购买现行股票付与行权者，由于是价内期权，所以应不足以支付所有的行权数量，此时，相当于公司需多发行股票，以满足行权需要，数量是所缺股数。 假设，当前市价为 10 元，在外流通股数为 100million，期权数量为5million，平均行权价格为 8 元。公司将得到 8*5=40million，当行权时，公司可以从市场上购买到 4
5、0million/10=4million 个流通股，可是比较行权数量仍缺少 1million，因此，相当于公司需要多发行 1million 的新股票。所以共有 101million 的充分稀释的流通股股数。 当前市价为 20 元时，按照以上步骤，可得出共有 103million 的充分稀释的流通股股数。这个结果比上例中多出了 2million。这个结果可以理解，因为，市价升高，说明，企业给认购者带来了比上例中更多的收益，因此表明此企业比上例中的企业更具有股权投资价值。 当平均行权价格为 6 元时，其他条件不变，按照以上步骤，可以得出共有 102million 的充分稀释的流通股股数。比第一例中
6、多了1million。 因此，从以上分析可以得到另外一种计算方式，即股权认购者所获得利润除以市价，即为企业应增发的股票数。比如上例一：股权认购者共可获得（10-8）*5million=10million 的收益，这些收益相当于是当前1million 股票的市值。笔者认为此种方法可以理解为，股权认购者投资8 元得到 10 元的收入，即得到 2 元得收益，相当于每个权证企业创造了2 元的财富，股权价值增加了 10million，即相当于多发行 1million 的流通股。 按照以上思路同理，可以计算出可转换股权的价值。 通过以上方法可以计算出可比公司的股权价值，再加上企业的债券价值即为企业价值。
7、尽管市盈率指标已被广泛应用，但其仍有局限性，例如，每股盈利为零或为负的企业便不适用，此外此指标涉及到每股盈利（净利润） ，进而涉及到税收，折旧，利息等因素，也就涉及到企业结构的问题。因此相比之下，EV/EBITDA 就避免了这个问题。 一旦将可比公司选定，且指标也选择好之后，就可以计算出一系列可比公司指标的具体数据。将会得到一个集合的指标。我们可以用若计算指标为 5.0，我们可用 5.0x 表示。得到的指标中，也许会从 4.0x 到7.0x 都有，我们可以选择中间数，或者加权平均数作为其最后指标，也就是作为计算目标公司价值的指标。 除去债权价值后，即可得到目标公司的股权价值，在除以即将发行的股票数，即可得到企业 IPO 定价。 市场比较法操作性强，根据对市场中的可比公司的分析结果推理得到目标公司的相应财务数据，推算出目标公司的股票价格。此种方法，在现实生活中被广泛采用。 参考文献： 1Joshua Rosenbaum，Joshua Pearl.Investment banking.John Wiley& Sons ，Inc，2009. 2宁云才，王红卫.马克维兹组合投资模型的程序化求解方法，数量经济技术经济研究，2003，10. 3许文静.浅议股权价值的计算，石油大学学报（社会科学版） ，2001，10.
