1、混业经营对券商业务的影响混业经营是金融业发展大势所趋。 市场竞争的日益加剧，银行、保险、资产管理三者之间的不断互相渗透，让混业经营成为各国金融业的兵家必争之地。能够为客户提供“一站式”金融服务，是很多金融机构的梦想。 近年来，监管机构出台了一系列针对各金融行业的扩军政策。2012年 10 月，证监会发布了修改后的证券公司客户资产管理业务试行办法等三条新规，进一步松绑证券公司的资产管理业务，放宽投资渠道。混业经营似乎离券商们越来越近。 对于证券公司来说，混业经营的优势在于业务开放后可经营银行、基金、信托里的货币理财产品、类基金产品、类信托计划等，面对 6000亿元保证金市场、2.4 万亿元基金市
2、场以及几十万亿元的储蓄市场，创新业务给券商带来的前景十分诱人。 目前券商的四项主业是经纪业务、自营业务、投资银行业务和资产管理业务。经纪业务和自营业务在券商盈利中占主导地位，投资银行和资产管理业务对利润的贡献较小。 证券市场行情波动相对较大引致这四块业务波动性也较大。牛市中四项业务齐头并进，尤其是经纪和自营业务收入会有较快增长，但熊市中由于 IPO 叫停、自营亏损、资产管理产品难发，因而只有经纪业务是相对稳定的收入来源。 自去年以来，国内 A 股市场低迷，IPO 暂停，使得国内券商业务一落千丈，券商业务转型升级也是形势所逼。 经纪业务市场集中度增强 经纪业务赚取的是牌照控制下的利润，竞争的关键
3、点在于经营牌照、网点和客户数量、服务和研究等。长期以来，投资银行业务在 IPO 通道制和 20 倍市盈率统一定价等因素的影响下，过度依赖政府关系和上市公司资源。资产管理业务竞争的关键点在于投资能力和对客户理财需求的把握。自营业务主要投资于股市和债市，竞争的关键点在于资产配置能力和投资能力。 由于我国混业经营将主要采取金融控股公司的模式，银行进入经纪业务也主要是通过参股或控股券商的方式进行。决定未来证券经纪业务发展的关键是银行渠道是否可以直接开立证券账户、网上银行是否可以直接交易等。 如果银行以参股或控股方式从事证券经纪业务，则目前的竞争格局不会发生实质性变革。若银行可以直接办理开户，通过网上银
4、行可直接交易，则现有券商经纪模式将发生重大变化，个人客户将被商业银行分流。 与证券公司相比，商业银行渠道优势明显，数十倍于证券公司，股票市场交易中 50 万以下的小客户由于对服务和研究支持等要求较低，在混业经营情况下，很容易被商业银行的渠道吸引。券商并无十分优势。 而就券商本身来说，最终的经纪客户主要有几方面：散户，这部分集中在银行，佣金高于券商；一般客户，这是券商的主要客户，以提供咨询服务为主；第三部分是机构客户，主要集中在投行。 在当前交易量机构下，银行渠道纪业务发展的趋势银行渠道直接做经纪业务将会对现有券商造成较大冲击，中小散户将转向银行渠道。第二，未来券商应将主要精力集中于发展中户和机
5、构户，这些客户对研究咨询服务、投资银行业务要求较高，券商在研究和投资银行业务上具有先发优势。第三，创新类业务如融资融券、股指期货等将是未来做大经纪业务规模的重要方式。 投行业务大有可为 值得注意的是，券商四大业务之一的投资银行业务将在混业经营中大有作为。目前券商的投行业务主要包括债券承销、股票承销、收购兼并、融资顾问等。我们仍与商业银行对比来看。在混业经营下，商业银行的投资银行业务将以债券为主，在债券承销方面具有优势。以美国为例，自 1989 年美联储允许商业银行承销公司债、1990 年允许其承销股票后，商业银行承销份额迅速攀升。1996 年商业银行债券承销金额市场份额为 16.28%。其中一
6、个重要原因是：作为企业贷款者的商业银行，精于企业偿付能力的评估，同时商业银行是债券的主要投资者。 目前中国的债券市场主要是银行间市场，商业银行是市场的主导者，市场集中度非常高，券商在债券市场的影响力非常小，商业银行已经在债券承销中占主导地位，因此，混业经营对券商此类投资银行业务影响不大。 与商业银行不同的是，券商投资银行业务集中在股票方面。混业经营下，商业银行虽然在客户资源方面具有优势，但股票承销业务的竞争除了客户资源外，研究实力以及与资本市场各机构的联系程度也是非常重要的影响因素。券商在研究实力、上市操作和保荐人才、对资本市场的理解、与资本市场各机构的联系、价值评估和收购兼并等方面具有优势，
7、因此，券商在股票承销业务上仍将具有优势。 美国 1996 年商业银行股票承销金额市场份额仅为 2.15%，券商占有绝对的市场份额。 可见，混业经营下，商业银行的投资银行业务仍将主要集中在债券承销。券商在股票承销方面保持优势，但银行在客户资源方面有明显优势，券商应着重提高研究实力、定价能力、与资本市场各机构的联系、价值评估和收购兼并等能力。 资产管理独具个性 混业经营模式对券商的资产管理产品特色提出了更高的要求。 监管层对此态度明晰：要求券商、基金做个虚心的学生，发挥学习精神，和各路机构一起探索创新路径。事实上，作为资本市场投融资中介平台，券商在混业经营探索中扮演了探路者的角色。券商与银行、券商
8、与信托、券商与保险、券商与期货、券商与私募分别都在资产管理领域中找到了合作市场。 2012 年，超过 6000 亿元银行信贷资产借道券商资管实现了出表，同样，超过千亿元规模的信托资产也利用券商定向资管的通道实现了风险转移，而保险机构则通过券商资管实现了资产增值保值。券商资管已利用自身的中介优势，实现了与各路机构的“利益均沾” 。 一个可以佐证的例子是，券商资管借助混业合作，实现了资产规模万亿级的增长。未来，随着资产证券化的放开，65 万亿元信贷资产、数十万亿元的股权资产也将为券商资管创造市场。 目前银行、信托、券商、保险、期货、公募基金、私募基金都可获得资产管理牌照，其中银行和券商都具备丰富的
9、客户资源，尤其是银行。受利率市场化影响，银行业的内在转型使得其发展各类资产管理业务成为综合化经营战略的必然选择。 合作的前提来自于各具优势，且能产生叠加效应。分类来看，银行在经营理念、管理模式和退出渠道等方面存在劣势，未来必然走上客户细分的发展路径；保险资管的最大优势是资金来源较稳定，同时由于保险业的杠杆特性，需要追逐绝对收益，且对收益的期望值并不高，投资风格上较为保守，因此比较适合那些追逐确定性、稳定性收益的资金；基金公司最大优势在于多年练就的投研实力和灵活的市场化体制，对市场的触角非常灵敏，一旦发现了市场需求，可以快速扩充团队，也可以在低迷期及时收缩产能并裁员调整。 最为值得关注的便是券商
10、资管未来的表现。作为投融资中介平台，券商既能利用投资优势，绑定客户资金，发挥对冲套利专业优势，同时又能拓展一二级市场，为客户提供更多样化的选择，以此留住客户资源。可以预见的是，未来资产管理创新的混业经营态势已经日渐明朗化，而混业带来的红利必然在中长期推动金融业的持续大发展。 自营业务对投行依赖性大 2012 年 11 月证监会宣布了关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定 、 证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定修订版和 证券投资基金托管业务管理办法三项新规。这些新规意味着基金管理公司将逐步向现代资产管理机构转型；券商资管新政将支持券商开展类似资金信托的业务，将投融资的服务范围从标准
11、化的证券市场，推向更广阔的股权、债权、房地产和实物投资市场。自营业务范围大大放开，使得券商成为获利最大的行业。 业内有人预测，混业经营后，券商一定会推出很多保值、增值性良好的理财产品业务来留住客户，投资者的选择空间会变大。目前已有证券公司开始涉足债券和理财品等股市之外的业务。新规的到来，意味着他们可以涉足更多的理财产品。 新规的出台有利于券商逐步形成多品种、多策略的自营业务模式，改变过于依靠经纪业务业绩的单一发展模式，增加业绩增长点，实现升级转型，提升核心竞争力。 即便如此，自营业务对投资银行业务依赖性依然很大。原因有二：一是随着投资银行业务竞争日益激烈，分销能力日益重要，包销业务经常发生，与投资银行相关的自营业务占比将逐步提升。收益率主要取决于投资银行拿项目的能力和公司定价能力。第二是券商进行 PE 投资有着独特的优势。券商不仅有着强大的研发力量；还在上市流程操作和保荐方面有着得天独厚的优势，并在投资银行业务方面积累了大量投资项目。（作者单位：东海证券）
