1、老股转让合法性分析摘 要 2013 年 12 月 2 日，中国证监会发布了首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定 ，规定了老股转让制度，这引起了理论界与实践界的热烈讨论。老股转让制度原本为了缓解我国证券市场“三高”问题，但“三高”现象未见好转，反而因产生老股东套现问题而遭到合法性质疑。本文将从法律解释的角度探讨此次老股转让的合法性问题。 关键词 证券市场 老股转让 法律解释 作者简介：张晓瑜，中国政法大学。 中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2014）04-102-02 2013 年 12 月 2 日，中国证监会发布首次公开发行股票时公司股东公开
2、发售股份暂行规定 ，规定明确：持股满 36 个月的老股东可以在公开发行新股时按照平等协商原则向公众发售老股，增加新上市公司流通股数量即允许老股转让。此项制度一经实施便引起了巨大的争议，众多网民和投资者批判老股转让损害中小股民利益，成为此次改革的最大败笔。复旦大学教授、金融与资本市场研究中心主任谢百三起诉中国证监会新股发行制度极不公平?，虽然北京第一中院拒绝受理谢百三的诉讼请求，但是究竟此次证件会推行的老股转让制度是否符合我国公司法值得探讨。本文将从法律解释的角度谈老股转让制度是否符合我国公司法第 142 条第 1 款的规定。 一、 公司法第 142 条第 1 款的文义解释 文义解释是一种以法律
3、文本为导向的解释方法，是按照法律用语的基本含义确定法律以及事实的法律意义。?我国公司法第 142 条第 1款的规定如下：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。 ”在这里我们运用文义解释的方法主要解释第二句话的含义。 首先，公司公开发行股份前已发行的股份，即我们所说的“老股” 。 其次，我们需要明确公司股票在证券交易所上市之日的含义。我们需要注意“发行”与“上市”概念的不同。在我国证券法上， “发行”与“上市”是两个不同的程序，股票“发行”是指股票的发行人依照法定的程序，将自己的股票出售或交付
4、给投资者的行为?。股票“发行”属于证券一级市场。只有证券“发行”程序结束后才能实现“上市” ，即已经公开发行股票，依据法定条件和程序，在证券交易所或其他依法设立的交易市场公开挂牌交易的行为?。股票“上市”是二级市场。实际操作中， “发行”与“上市”也确实是两个环节，其间往往间隔一段时间。所以，我们不能将“发行”与“上市”混淆，运用文义解释的方法， 公司法第 142 条第 1 款所说的上市交易日的起点应为其股票在交易所公开挂牌交易日为准，在此之前的时间均不属于上市。 此次证监会规定的老股转让是在股票“发行”阶段进行，是在公司法第 142 条第 1 款第二句话规定的范围之外的。同时证监会规定持有
5、36 个月以上的老股才可转让，符合公司法第 142 条第 1 款第一句话的规定。 综上所述，从文义解释的角度来看，此次证监会推行的老股转让制度并不违反我国公司法第 142 条的规定。 二、 公司法第 142 条第 1 款的目的解释 目的解释，又称论理解释，即从现阶段社会发展的需要出发，以合乎法律、正义，又要达到立法目的所进行的解释。目的解释的重要任务之一就是发现法律文字的中的缺陷，避免目的与规范的背离。? 那么我们首先要了解公司法第 142 条第 1 款的立法目的。 “公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”是 2005 年公司法修改时根据当时我国的
6、现实情况新增加的内容。按照本法有关条款的规定，股份有限公司发行股份包括两种方式，即向社会公开募集和向特定对象募集；按照证券法的规定，向社会公开募集发行股份的公司，可以申请在依法设立的证券交易所上市交易。从我国当时的实际情况看，股份有限公司的股票在证券交易所上市交易后，其价格往往比上市前的股票价格要高，因此出现了低价抢购公司公开发行前的股份即所谓原始股、在公司上市后大量抛售以赚取差价的现象，产生了大量的不正当交易，扰乱了证券市场的秩序，也影响了公司的正常运营。因此，本条规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起 1 年内不得转让。?可见，公司法第 142 条第 1
7、 款的立法目的在于防止老股东投机行为从中获利、损害中小股民利益，维护市场秩序。 随着我国证券市场的发展，我国目前的证券市场发生了新的变化，我国目前证券市场存在的主要问题是“三高”高发行价、高市盈率、高超募，尤其高发行价是问题的核心。高发行价带来一系列问题，由于企业的长期盈利预期已经被发行环节的高价榨干，企业上市后往往出现破发现象，所以股票市场的利益由上市环节转移到发行环节，对老股转让的规制重点也应转移到发行环节上来。而此次老股转让制度允许老股东在发行环节将资金变现，恰恰给予了老股东借高发行价套利的机会。此次老股转让制度初衷是为了缓解“三高”问题，而不但“三高”问题解决不了，反而使老股东产生更大
8、的动力去推高发行价从中获利。IPO 重启后奥赛康上市被紧急叫停便是一例，其发行价被定在 72.99 元，市盈率高达 67 倍。奥赛康公开发行 5546.6 万股，其中新股数量为 1186.25万股，控股股东南京奥赛康投资管理有限公司转让老股数量为 4360.35万股。控股股东直接套现 31.8 亿元，而公司实际募集资金不到 8 亿。?很显然，奥赛康的高发行价和高市盈率比实行存量发行前更甚，最大的获益者便是老股东，损害了中小投资者的利益，进一步扰乱了市场秩序。综上所述，老股转让制度已经违背了公司法第 142 条第 1 款设立的初衷，已经违背了公司法的立法精神。从目的解释的角度来看，老股转让制度有
9、违公司法第 142 条第 1 款的规定。 三、法律解释的矛盾与选择 法律解释是指一定的人、组织以及国家机关对法律法规的内容所作的必要的说明。?法律解释一般遵循文义解释优先的原则，在各种解释规则和方法中，文义解释应该先于体系解释、目的解释、价值衡量、社会学解释等规则和方法的使用，且以实现法治和正义为目的。?也就是说文义解释应以合乎法律精神，能够实现正义为前提。 但是在有些场合下，单独使用文义解释规则和方法，很可能会出现对法律条文理解的片面与机械，尤其是在严格文义解释规则之下，法律解释的合理性、合现实性会遭到破坏。为达到对法律意义的全面理解，目的解释必不可少。每一种解释都有目标取向，法律解释者总是
10、要顾及实用性任务，即使学者在衡量解释结果时，也不能忽略解释的目的。?拉伦茨说：“法律家在解释规范时，同时也必须考虑及与此规范有关的社会事实。这也是自明之理”如果法律解释仅在于说明法律条文中各个词语的字面意思，法律便失去了应有的意义。 单从字面意思来看， 公司法第 142 条第 1 款没有明确禁止老股在发行环节的转让，但是法律解释的核心意义便在于当实践产生新的情况而法律没有明确规定的情况下做出变通解释，不能拘泥于法条的字面含义，发行环节的老股转让显然已经损害了社会公众的利益，破坏了市场秩序，不符合公司法第 142 条的立法目的。当文义解释与目的解释存在矛盾的情况下，需要考虑立法目的，单纯采用文义
11、解释只有在符合立法目的的前提下使用。老股转让实际上是在打法律的擦边球，虽然问题已经产生，但是法律的修改、司法解释的出台需要一定的时间，在法律没有修改、新的司法解释没有出台之前应该对公司法142 条采取目的解释，否则会给社会利益造成损害。 四、结论 从字面意思来看，老股转让似乎不在公司法第 142 条第 1 款的规制范围之内，但是从立法目的来看， 公司法第 142 条第 1 款在于防止老股东投机行为从中获利、损害中小股民利益，维护市场秩序。老股转让显然违反了这一立法目的，相当于架空了公司法第 142 条第 1款的规定。法律解释应该在这种情况下发挥作用，弥补法律的漏洞。因此，应该对公司法第 142
12、 条第 1 款做扩大性解释，老股在公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让，也应该包括在股票发行环节不得转让，否则会给社会利益造成损害。老股转让有违公司法第 142 条第 1 款的立法目的，应被叫停。 注释： ?谢百三.状告证监会：三次官司始末记兼谈本周股市.http：/ ?陈金钊.法律解释规则及其运用研究（中）法律解释规则及其分类.政法论丛.2013（8）. ?赵旭东.商法学.高等教育出版社.2010 年版.第 402 页，第 420 页. ?张春生.中华人民共和国公司法释义.中国长安出版社.2005 年版.第 292-293 页. ?奥赛康 IPO 定价 72.99 元被指将成下一个海普瑞.http：/ /13/9I5C6O7R00253E5C.html. ?舒国滢.法理学导论.北京大学出版社.2009 年版.第 230 页. ?陈金钊.法律解释规则及其运用研究（中）法律解释规则及其分类.政法论丛.2013（8）.
