1、论 PE 基金的合理经营期限【摘要】如同所有其它投资工具一样，PE 基金有其经营期限，即在LP 与 GP 各自目的实现或者特定情形出现之后，将 PE 基金解散。然而，相对于其它投资工具，PE 基金又有其特殊性，从而根据 PE 基金的自身特性为其确定合理经营期限就显得至关重要。本文拟从我国相关法律针对股权“锁定期”的若干规定出发，将法律规范、理论研究与实务操作相结合，对 PE 基金的合理经营期限问题做简要探讨。 【关键词】PE 基金；合理经营期限 一、问题的提出 天下没有不散的筵席，LP 和 GP 基于资本增值的共同需求走到一起而成立私募股权基金，也必然会在各自目的实现或者特定情形出现之后而各奔
2、东西。那么，这段共同走过的路应该选择多久为宜呢？ 一般而言，目前我国私募股权基金的经营期限相对较短，一般为五年至八年；而国外资本市场发达国家的私募股权基金，其经营期限一般较长，一般为八年至十二年。 私募股权基金的经营期限取决于该基金的投资标的或所属投资行业的特殊性，以及投资过程中的市场行情变化。具体而言： 其一：对于传统私募股权基金，即投资于中早期高新技术企业的私募股权基金，由于此类基金整体上属于风险投资基金（Venture Capital，VC） ，被投资企业需要较长时间的培育和发展才可能达到上市或被并购的阶段。为此，这些传统私募股权基金就需要较长的经营期限，以满足其投资于此类目标企业的特殊
3、性。 其二：对于专门投资于拟境内上市（“Pre-IPO” ）企业的私募股权基金，由于此类企业的上市时间安排往往在完成新设股份有限公司之后的三年左右，所以该单一项目的持有时间约为整个上市所需时间加上锁定期。当然，考虑到中国股市的容量、经济环境的冷热、股民情绪的高低、以及股市监管制度的变化等多种因素，我国证监会时而会放缓拟上市企业“过会”的速度或者提高“过会”的难度，甚至在一段时间内停止审批拟过会企业。这种政策层面的不确定性因素，对于私募股权基金的退出时间，进而对于该基金在设立之时就需要确定的经营期限，都会产生一定的影响。 其三：对于专门投资房地产行业的私募股权基金，如果其投资于从事土地二级市场开
4、发的房地产项目公司，那么其单一投资项目自投资至退出的时间约为房地产开发周期加上销售回款所需时间；如果其投资于从事土地一级开发的项目公司，鉴于一级开发土地面积较大，且投资回报来源于政府土地出让金上缴之后的财政拨款，所以其持有单一投资项目的时间则相对较长。此外，对于单一项目而言，由于开发规模、开发程度、开发强度的不同，对于投资于此类项目的基金退出时间都会产生较大影响。 其四：对于专门从事上市公司定向增发项目的私募股权基金，如果其商业模式为针对每个投资项目成立一只项目基金，则其单一基金的投资期限一般为锁定期即定向增发股票发行结束之日起一年后的一段适当的时间。 二、我国法律关于股权“锁定期”的相关规定
5、 PE 基金的经营期限之所以与 LP 的利益息息相关，是因为该经营期限与 LP 实现收益具有直接的关联，即在经营期限届满之时 PE 基金必须对LP 实行分配或者清算。但是，如果被投资企业很快就上市了或被收购了，则 LP 就可以比较快地获得 PE 基金投资该企业所产生的收益；相反，如果一个被投资企业上市遥遥无期或者没有被其他企业收购的可能，那么LP 就需要等待很长时间才有可能获得 PE 基金投资于这个企业所产生的收益。而被投资企业上市是目前中国 PE 基金最希望看到的基金退出被投资企业的方式，而当前中国股市的造富效应也是强烈吸引 LP 投资于 PE 基金的主要原因之一。对此，LP 需要知晓的是，
6、被投资企业实现上市的时间还不是该 PE 基金可以退出该企业的时间，因为被投资企业在上市之后还有一个“锁定期”的问题。所以，如果 LP 希望准确知晓自己可以从 PE基金投资的特定企业中何时可以获得收益，那么就需要对“锁定期”的相关知识予以了解与掌握。 整体而言，当前我国法律法规中对于“锁定期”的规定，主要包括以下内容： （一） 公司法 该法第 142 条规定： “发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。 公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让
7、的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。 ” （二） 证券法 1.该法第 45 条规定 “为股票发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，在该股票承销期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票。 除前款规定外，为上市公司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该种股票。 ” 2.该法第 47 条规定 “上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。 公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。 公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。 ”
