1、鱼跃医疗窄生存在小型医疗器械市场上演蛇吞象，意味着势必将放弃高端影像器材市场，鱼跃医疗的窄化生成方式短期之内很难得到市场的完全认可。 即将完成的成立以来最大一笔收购，或许正是鱼跃医疗步入窄生存的一个开端。 近日，在华润医药确定抛售旗下医疗器械资产后，已经停牌 3 个多月的江苏鱼跃医疗设备股份有限公司（下称鱼跃医疗）终于发布公告，鱼跃科技将收购华润万东约 1.2 亿股股份（占华润万东总股本的51.51%）及上海医疗器械（集团）有限公司 100%股权。 借助收购来扩大小型医疗器械业务，并非鱼跃医疗的突发奇想，而是一个历时长久的布局。早在 2012 年年报中，鱼跃医疗就已经确立了以“家用医疗器械和医
2、用高值耗材”为发展方向。无疑，华润的这两颗弃子正好触动到了鱼跃医疗的痛点。 就像鱼跃医疗董秘陈坚所解释的， “我们不是投机者，不是考虑收购万东带来的短期收益。从长远看，鱼跃选择的重组方式是世界一流医疗器械企业所走过的模式。 ” 夹缝生存术 早在 2005 年，中国医疗器械市场已成为继美国和日本之后世界第三大市场。全球高端医疗器械基本由美国、德国公司的产品所统治，其次是日本，其他欧洲国家只是在一些专业项目上有一定优势。 而在国内市场，国外产品则牢牢保持着大部分的高端市场，包括数字影像诊断设备、核磁共振成像装置、高档放射治疗设备、生化监测仪器等。为此，我国每年要花数亿美元进口大量医疗设备，这些高端
3、医疗设备主要集中在 GE、西门子、飞利浦和柯达几大巨头。 国内医疗器械企业有近万家，其中 80%是中小型企业，技术力量薄弱，唯一的优势在于操作灵活，在成本价格上具有优势，因而在中低档品种，包括常规的医院设备具有较好的性价比。 在这样的产业背景下，鱼跃医疗找到自己的生存之道至关重要。早在 2012 年，鱼跃医疗已经开始确立了以“家用医疗器械和医用高值耗材”为发展方向，聚焦“精细化、高毛利、高附加值产品” 。但无奈的是，这个领域长期以来都被 GE、西门子等跨国医疗器械集团垄断。 鱼跃医疗在血压、血糖、制氧机等康复护理系列小型设备上具有优势，2008 年才介入 X 光机领域。虽然增速很快，但总量一直
4、较小，2013年鱼跃医疗的 X 光机收入尚不足总收入的 5%。 对于鱼跃医疗而言，这次并购最吸引人的莫过于华润万东相对完整的产品线。这些产品线恰好能够弥补鱼跃医疗在市场和产品线的不足。华润万东在全国各线市场都有布局，但因为技术瓶颈，产品与市场形成脱轨，以至于市场表现并不令人满意。 鱼跃医疗收购万东后，如果能在造价、产品质量和功能上稍作提升，完全可以避免华润在万东医疗器械经营方面犯的错误，从而在三、四级市场甚至更低层次的市场形成不错的影响力。 但一个不能忽视的问题是，除了小型康复医疗器械，大型医学影像设备此前也是鱼跃医疗的业务之一。此次重组，鱼跃医疗选择扩张“小”业务的代价是放弃做“大” 。 对
5、此，陈坚的解释是：“大型设备和小型器械本来就是两个不同的门类，销售渠道也完全不同，我们没有整合优势。而且从世界范围看，GPS（指 GE、飞利浦、西门子）专做大型设备，美敦力、强生等主要做小型器械，彼此也不重叠，这才是鱼跃发展的方向。 ” 从 2013 年的业绩来看，鱼跃医疗的窄化生成似乎效果还不错。公司2013 年实现营业总收入 14.24 亿元，较上年同期增长 8.54%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.65 亿元，比上年同期增长 8.71%。 不被认可的联姻 按照普通逻辑来说，收购对于公司而言，利好通常会大于利空。但鱼跃医疗和华润万东的联姻却没有得到市场的一致认可。 一直对收购信心满满
6、的鱼跃医疗，在与华润万东商谈股权转让而停牌两个多月后，复牌首日即遭到市场抛售，封死跌停板；次日，鱼跃医疗再次以 24.83 元跌停。从停盘前的 2 月 11 日截至 4 月 29 日收盘，鱼跃医疗市值蒸发 36.79 亿元。 在业内看来，投资机构纷纷出逃，背后的原因很明显。一是华润内部管理层动荡。二是投资者对鱼跃医疗并购华润万东的预期中包括医学影像，该业务是华润万东盈利的核心，但是并购之后的结果是该业务仍归华润万东所有。三是鱼跃医疗的最终收购价格太高，投资者觉得不值。但这恰恰是鱼跃医疗董事长吴光明所不能理解的。在他看来， “我和鱼跃医疗需要通过并购找到一个伴侣，因为公司的方法是先建立贸易和市场
7、，再建立技术，最后再建立生产设施，我们走的是贸、技、工的道路，从后往前，先建立销售能力、临床能力、市场能力，等这个台子搭好了以后，再建立技术，技术一出来，就能变成现金流。 ” 市场似乎并没有给他充足的时间来证明这一点。此外，被收购方的业绩也是鱼跃医疗投资者所顾忌的。根据资料显示，华润万东与上械集团现状并不乐观，华润万东去年净利润仅相当于鱼跃医疗同期的 16.9%，而上械集团的利润水平更是每况愈下。 对于上械而言，在不是太优秀的机制下能坚持做到现在，没有消失或被外资收购，还是个盈利的国企，已经实属不易。其实这也从一定角度证明，上械至少拥有产品防线及人才和技术积淀。鱼跃医疗作为一家民营企业，并购体
8、量较大的国有独资企业，或将面临并购容易整合难的局面。 有分析认为，鱼跃科技接受了华润万东过于苛刻、门槛过高的条件，将医疗器械产业揽入怀中，犹如蛇吞象，对盈利能力、现金水平和整合国有企业的能力均提出了很高的要求。华润集团内部混乱也间接影响了华润万东的形象以及业务，被收购的机械医疗业务也许与开出的价格并不符合，鱼跃医疗可能进行了一笔不太合理的买卖，影响了投资者对它的期望。 鱼跃医疗在停牌前涨幅较大，复牌下跌已经成为一种必然。同时还需要注意的是，由于收购必须付出巨大现金，鱼跃医疗在几年内都会呈现较大的资金压力，除了收购股权资金，还要投入对华润万东进行技术、架构和管理改造的费用，而华润万东一定时期内不
9、会为鱼跃医疗提供多少利润支持，对华润万东的人员安置也将考量鱼跃医疗的经营水平和整合国有资产的能力。 拱手于人的香饽饽 22 日，华润医药公布的出售医疗器械资产方案称，根据国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法规定，华润万东此次股份转让价格不低于 10.2440 元/股，即出售华润万东的价格应不低于约 11.4 亿元。而根据上海联合产权交易所华润万东出售上械集团 100%股权的信息，此次华润万东拟出售上械集团的价格为 6.9149 亿元。 这意味着鱼跃医疗至少提供 18.4 亿元以上的资金才能完成收购，而收购之后各类花销也难以避免。然而，鱼跃医疗的现金状况似乎并不那么乐观。 据悉，2013 年
10、，鱼跃医疗实现归属于上市公司股东的净利润为 2.58亿元，值得注意的是，公司的应收账款为 3.26 亿元，占总资产的比例为18%。货币资金为 3.22 亿元，占总资产的比例为 17.79%。 公司的现金流量也引起投资者注意。去年，鱼跃医疗经营活动产生的现金流量净额为 1.24 亿元，比去年同期下降 27.4%，公司称主要是报告期内市场资金流动性紧张，为保障公司总体资金安全，同时不影响客户的运营，公司接受银行承兑汇票支付货款的占比增加，导致经营性现金流下降。此外，报告期筹资活动现金流入 11.3 亿元，比去年同期增长 1514.29%，主要是母公司通过银行贷款对子公司江苏鱼跃医用器材有限公司进行
11、增资所致。 上械集团利润近来呈现下滑迹象。2013 年公司营业收入 74584 万元，净利润 4277 万元；2014 年前两个月，公司实现营业收入 9330 万元，净利润亏损 492 万元。除此之外，被收购企业的国企身份也成为市场看衰此次收购的原因。同时民企收购国企，将面临更加复杂的整合难题。 目前除鱼跃医疗之外，有实力并且有强烈意愿收购华润万东的并不多。华润在收购主体上设定为排除外资，而在国内的医疗器械领域，比较有实力，同时也是鱼跃有力竞争者的，包括深圳迈瑞、新华医疗等，各自都有不同的市场侧重， “搅局”鱼跃医疗的可能性不大。 如果收购成功，鱼跃医疗将把上械集团整体估价后整合进入鱼跃医疗上市公司，而将占比很小的医学影像业务转让给华润万东。此后，鱼跃医疗、华润万东将是两家完全独立的上市公司，甚至不会修改华润万东的名称。 这也意味着，在完成上述整合后，鱼跃医疗将不再生产、开发任何医学影像领域方面的产品，不直接或间接经营、投资任何医学影像领域方面的业务或企业。可使鱼跃医疗更专注于家用医疗器械产品及医用高值耗材业务的战略规划。 虽然名义上是为了规避同业竞争，鱼跃大股东主动放弃销售额较高的影像板块，实际上是华润万东舍不得把这块香饽饽拱手让人，医学影像设备是华润万东的盈利业务，鱼跃医疗为了推进并购顺利进行不得不妥协。
