1、美国期货市场产品创新研究摘要：对美国芝加哥商业交易所期货创新产品的理念、上市程序与监管环境进行了系统研究，重点剖析 S&P/Case-Shiller 房价指数期货、超级国债期货等案例，认为美国期货产品创新的启示与借鉴是监管制度对市场创新有重大影响、交易所“自我许可”制度为产品创新提供了宽松的监管环境、期货产品创新步伐加快更能适应实体经济快速发展需要。建议法律和监管层面逐步引入“自我许可”制度，鼓励产品创新。 关键词：美国期货市场；芝加哥商业交易所；期货产品创新 中图分类号：F834 21 世纪以来，美国期货市场产品创新步伐逐步加快，为美国期货市场保持全球领先地位奠定了坚实基础。美国芝加哥商业交
2、易所（CME）2000 年新上市期货产品 15 个，此后 11 年平均每年上市新品种达 83 个，其中 2009 年最多，为 241 个。期货产品创新是确保期货市场功能发挥、服务实体经济的前提条件。研究借鉴美国期货产品创新机制，对推动我国期货市场创新发展，进一步增强服务实体经济的能力具有积极意义。 一、美国期货产品创新状况 本部分重点论述了美国芝加哥商业交易所（GME）期货新产品开发的创意来源、创新基础、开发步骤、监管环境、技术进步与交易所改制对产品创新的促进作用、把握先发优势以及金融危机后期货产品创新的变化。 （一）期货新产品开发的创意来源 CME 期货新产品开发的创意大都来源于会员、客户及
3、交易所对商品、证券和场外市场发展趋势的跟踪研究。期货产品的创新要立足于市场的实际需求，是符合期货市场参与者各方利益的产物。一个好的期货产品同时必须符合两大特征：一是期货合约必须简洁，如当前大量新产品的开发就是对传统产品的简洁化；二是必须具备交割功能，因为交割程序是联系商业客户与其他市场参与者的重要机制，也是期货产品具备经济功能的最重要因素。 （二）期货产品创新基础 期货产品创新基础包括以下三方面，分别是市场基础，技术基础和监管基础。 1.市场基础 传统的基准产品包括外汇、股票指数、利率和商品等。要进行产品创新必须找到“新兴”的基准产品。一是要从市场走势和柜台市场（OTC）衍生品中寻找新兴基准产
4、品的创意。二是解决相关许可问题，这关系到创新的“可操作性” 。三是新的市场需要加强营销和投资者教育。 2.技术基础 一是要考虑期货产品的创新是否具有可行性。二是产品创新还伴随着合约设计技术的创新，如变额合约、指定日合约、 全球结算机制等。 3.监管基础 CME 集团是在美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管框架下运作的。产品创新需要考虑传统的监管环境是否可以突破。 （三）期货新产品开发步骤 新产品从形成创意到最终上市，需要经历一系列流程。CME 的成功经验是，对每一个新产品从形成创意到最终上市，都遵守以下五个重要步骤： 1.市场潜力及研发次序评估： CME 的“七步法” 期货产品创新必须首先
5、选择好“基准标的” （Benchmark） 。这一标的（商品、指数、外汇等）一方面必须基本发展成熟，另一方面新产品推出还需要抓准时机，及时挂牌，使产品能够享受竞争的先发优势。然后再应用“七步法”来评估产品市场潜力和研发的优先次序。 “七步法”是指需要对新产品的市场潜力和研发优先次序作评估的七个步骤。 第一步，评估产品价格是否具备透明度及波动性。虽然有时期货价格会受到操纵，但是期货产品能提高市场的透明度， 而市场的透明度又能防止价格操纵。价格波动同样非常重要，因为它提供了投机机会和对冲需求。理想的市场品种应该结合较明确的价格长期趋势和较大的价格波动幅度。 第二步，评估是否存在竞争性的大型现货市场
6、。现货产品的交易规模（较大的成交额或换手率）是对应期货品种上市挂牌的主要考察指标。同时，现货市场规模和收益率的发展趋势也需要着重考虑。而且需要对现货市场结构进行划分，判断市场属于竞争市场、寡头市场还是垄断市场。理想的状态是市场中存在许多潜在的商业买家和卖家。 第三步，评估现货市场是否缺乏合适的交叉避险工具。产品创新要考虑到相关性高的产品之间是否有交叉避险功能，同时还要考虑到备用对冲工具的基差风险和流动性情况。 第四步，对客户利益进行评估。要调查和评估主要客户（如自营商、银行、资产管理公司）的需求。理想情况是有自愿的做市商。确定产品的同时也要确定战略伙伴。 第五步，评估是否符合监管规章。监管机构
7、通常对每个产品都有一套相应的监管标准。ETF 期货同时受 CFTC 和美国证券交易委员会（SEC）的监管。而 OTC 市场的外汇衍生品（FX）和利率互换产品（IRS）不受监管。 第六步，评估现货市场的同质化程度。由于存在等级溢价或折扣，分散的市场可能无法实现大量的流动性。期货市场的发展则能促进现货产品的标准化。 第七步，评估其他交易所同类产品的市场竞争情况。考虑与其他交易所和场外交易市场竞争的情况，如新产品是否能在市场中占据主动权。2.产品概念设计 设计一款期货产品需要满足对应现货产品的运输、交割和交易等特定要求，并形成草案规范。通常需要签订支付合约来为交易提供保障，如果有必要也可以采取现金结算。同时，需要与市场参与者共同验证产品的概念、设计和草案规范，必要时根据反馈重新制定合约细则。 3.技术问题、许可问题和其他障碍 期货产品上市前要获得必要的许可证明，解决相关知识产权问题；解决监管或法律相关问题；解决重大技术和操作问题。 4.审批程序 新产品上市前要获得交易所内部的支持和批准，并进行产品成本收益分析。必要时还需要获得监管部门的批准。
