1、1货币错配对经济的影响及传导机制【摘 要】以经常项目和资本项目的“双顺差”为基础，目前我国外汇储备持续增加已突破 3.2 万亿美元，以巨额外汇储备为特征的债权性货币错配不断积累，更对经济产生诸多不利影响，如威胁一国金融安全，削弱货币政策有效性，妨碍汇率制度改革，导致投资产出波动等，而这些影响也并不是各自为政，通过梳理其产生影响的传导机制，针对每一步给出更实用贴切的政策建议。 【关键词】货币错配；影响；外汇储备 在经济全球化不断深入的开放经济条件下，作为本币并非国际货币的发展中国家，随着我国外向型经济模式的持续和我国经济的快速发展，我国国际收支中资本项目和经常项目的双顺差持续增加，因此不可避免的
2、面对着外币资产与外币负债不匹配所造成的货币错配。所谓货币错配，是指一个经济主体的资产与负债，或者收入与支出，因使用不同货币计值，而产生的货币结构不匹配的现象。 一、货币错配对经济的影响 我国以巨额外汇储备为特征的债权型货币错配对经济的影响主要分为三个层面： 1.对实体经济的影响 一是以巨额外汇储备为特征的货币错配带来的高额成本。包括机会成本、利息损失、冲销成本、汇兑损失。二是货币错配对产出的影响。2在存在净外币资产情况下本币升值压力通过净值效应导致公司净值下降，进而投资水平下降，产出降低；同时由竞争效应通过相对价格的变化引起贸易项的变化，使得出口减少，进而产出下降。在净外币资产类型的货币错配下
3、，两种效应作用方向相同，相互叠加影响产出。三是引起通货膨胀和经济过热。在没有采取相应的对冲措施或者对冲不充分的情况下，外汇占款的增加必然引起基础货币和 M2 增加过快，从而导致国内需求增加.并最终带来通货膨胀压力和造成经济过热。 2.对我国经济政策的制定及实施的影响 一是削弱货币政策有效性。我国目前形成的货币错配压力已经影响到我国货币政策的选择和执行，货币政策有效性大打折扣。在国际性经济衰退导致国外需求减少时，一国的货币政策的正常反应是降低利率，刺激国内需求，并让本币适度贬值，以确保阻断国际经济衰退的影响。但是，在存在货币错配的情况下，如果调低国内利率，会引起本币贬值，而贬值将导致上述的金融脆
4、弱性；如果通过提高利率来维持本币汇率，那么企业的财务负担会加重，总需求将下降，经济衰退可能会更严重。因此，货币政策的有效性受到了极大的制约。 二是影响浮动汇率制度运行，阻碍我国的汇率制度改革进程。2005年 7 月我国完善人民币汇率形成机制，人民币对美元一次性升值 2%以后，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。我国目前就面临着“高储蓄两难”困境，人民币面临巨大的升值压力，按照麦金农的观点，只要我国贸易顺差继续增加，国外要求人民币升值的声音就不会停止。从汇改以来近六年的时间来看，人民币3升值预期从来没有消失过，这一定程度上证明了中国“高储蓄两难”问题的存在。
5、3.对我国整个宏观金融体系的影响 巨额外汇储备就像一把“双刃剑” ，一方面较高水平的外汇储备是抵御同际投机资本冲击我国有管理的浮动汇率制度的重要保证（李扬、余维彬，2005） 。但另一方面随着我国以外汇储备大幅增加为特征的货币错配的不断累积，人民币汇率一直而临着巨大的升值压力，导致国际投机资本持续大量流人。国际资本大量流人会导致信贷风险、市场风险和流动性风险上升，最终导致金融体系脆弱性上升，从而对宏观稳定产生负面冲击（经济增长前沿课题组，2005） 。经济过热和金融体系脆弱性的上升使得经济总体风险在不断积累，到一定程度有可能引起资本流入中止或大量外逃，恶化国际收支平衡，从而产生危机。 二、货币
6、错配对经济的影响的传导机制 1.巨额债权型货币错配产生人民币升值预期，汇率政策陷入“高储蓄两难” 债权型货币错配积累到一定程度会使本币产生升值压力。原因有三点，一是由于由于我国是资本与贸易项目双顺差国，来自贸易逆差国的压力，此前对人民币的指责往往来自欧美国家，而现在新兴经济体也开始对人民币汇率施压，并且这个问题正在以构成贸易补贴为由被推向 WTO多边争端解决机制。二是国内外币资产持有者对外币贬值的担心而产生的将外币资产替换为本币资产的行为。三是资本项目开放后，外来游资对本币的投机性流动。 42.由于人民币升值预期，导致投机资本涌入，基础货币过度投放，货币政策效果大打折扣 资本账户开放条件下，产
7、生人民币升值预期会吸引国际投机资本涌入，为了冲销外币资产形式的外汇占款，引起基础货币过度投放，导致实际货币供应量与国民经济增长要求的不一致，而货币政策是否有效或者说效果如何，很大程度上取决于货币当局是否有能力控制货币供给的数量，因此这削弱了货币政策的有效性。 3.货币供应过多导致通货膨胀，经济过热 外汇储备构成中央银行国外资产的主要部分，在过去强制结售汇制度下，外汇储备的积累首先通过外汇占款直接表现为国外资产的增加，及其在中央银行资产结构中所占比例的上升。随着外汇储备的持续快速增加，我国央行通过外汇占款渠道投放的基础货币逐年增加，在没有采取相应的对冲措施或者对冲不充分的情况下，外汇占款的增加必
8、然引起基础货币和 M2 增加过快，从而国内需求增加，并最终带来通货膨胀压力和造成经济过热。 4.经济过热，遇冲击可能引起资本流入突然中止或大量外逃，最终引发经济危机 现阶段我国巨额外汇储备导致的债权型货币错配引发债务危机与货币危机的可能性较小，但随着欧债危机升级，日本经济疲软，新兴市场经济体不确定性上升等形势，随着经济局势的低迷，欧美日等经济体很有可能实施再次量化宽松政策，因此，也不可对忽视债权型货币错配可能引发危机的风险。 5三、结论与建议 总体而言，我国债权型货币错配对经济主要产生三个层面的影响。首先是实体经济层面，包括巨额外汇储备的成本，产出效应，通货膨胀及经济过热；其次是对我国经济政策
9、的制定及实施的影响，包括对货币政策有效性的影响和浮动汇率制度运行及汇率制度改革的影响两方面；最后是对整个经济金融体系层面的影响。通过对影响的传导机制的探讨，可以清晰的观察到货币错配的传导路径：债权型货币错配人民币升值预期投机资本涌入、基础货币过度投放、货币政策效果大打折扣通货膨胀、经济过热经济危机，并可以将现实经济状况带入其中，找出目前经济运行中货币错配传导到哪一步，亦即货币错配已经影响到哪种程度，然后采取针对性的应对措施。针对上述四个步骤，提出以下政策建议。 第一，货币错配刚刚累积还未形成货币升值预期阶段。首先应该加强针对货币错配风险的监管。其次，增加汇率制度弹性，在汇率波动不居的环境中，市
10、场参与者才会真正认识到对冲保值交易的重要性，因此应该完善有管理的浮动汇率制度，避免单边升值预期。 第二，已形成人民币升值预期，投机资本涌入，基础货币过度投放，货币政策有效性大打折扣阶段。首先应当加强对外汇储备的管理和使用，合理配置外汇储备的币种结构，以减少汇率波动可能带来的损失。其次，积极发展本国金融市场和可供使用的风险对冲与套期的工具。我国金融市场改善的一个重点就是建立高流动性高效率的债券市场，大力发展债券市场的风险防范工具和套期保值工具。此外，我国应建立健全的债券信息披露机制以及信用评级制度。加强相关法律和法规的建设和完善，6使整个债券市场做到合理、高效、法制。 第三，基础货币过度投放，产
11、生通货膨胀阶段。央行回收流动性。 第四，外部冲击产生经济危机阶段。目前还没有发生债权型货币错配引发的经济危机，但没有发生不代表就不会发生，现在错配风险不断累积，一旦国际经济环境发生剧烈改变，面临急剧的外部冲击，就可能产生经济危机。此时，应该要合理利用外汇储备及有管理的浮动汇率制度化解经济危机。 参考文献： 1Echengrenn Barry and Richardo Hausmann.Exchange Rate and Financial FragilityN.NBER Working Paper，1999. 2Eichengreen Barry，Ricardo Hausmann and Ug
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