1、1贵州茅台选择高派现股利政策的动因探析摘要：我国投资者和公众越来越关注企业的分红行为。贵州茅台作为选择并实施高派现股利政策的典型代表已经引起了广泛关注。本文探析贵州茅台选择高派现股利政策的动因，通过分析相关数据与政策文献，发现这些动因包括：相关政策的引导，良好的财务基本面，股权结构的优化与公司治理的完善，以及声誉机制与市场反应。最后从能力与意愿角度对提高上市公司派现水平提出建议。 关键词：现金股利政策 动因探析 贵州茅台 随着我国资本市场的不断发展与成熟，投资者和公众越来越关注企业的分红行为。那些积极分配股利、重视回馈投资者的上市公司进入了公众的视野，得到了好评，这些公司中的典型代表即为贵州茅
2、台。贵州茅台 2012 年年度报告显示，其每股现金股利为 6.419 元，派现水平位居当年上市公司首位，这已经是贵州茅台连续第三年获此名位。媒体和很多投资者大加赞赏贵州茅台的现金股利政策。我们在这里将关注的焦点置于探析贵州茅台选择高派现股利政策的动因方面，以期为完善资本市场、保护投资者利益作有益探讨。 一、背景简介 长期以来，政府相关部门高度重视对中小投资者利益的保护工作。证监会一直将保护中小投资者利益作为监管工作的重要内容，采取了诸多政策措施，并取得了积极成效。但在当前阶段，中小投资者仍处于弱2势地位，风险意识和自我保护能力不强，其利益容易受到侵害。资本市场是公众投资场所，我国资本市场上拥有
3、全球数量最多、最活跃的个人投资者群体，在我国众多的股票、债券、期货、基金投资者之中，99%以上是投资金额少于 50 万元的中小投资者，占我国城镇人口的 14%。2013年年初，新任国务院总理李克强在回答中外记者提问时就提出要保护投资者，尤其是中小投资者的合法权益。同年 5 月，在国务院第七次常务会议上又提出，要制定中小投资者权益保护相关政策。此后，国务院批转的关于 2013 年深化经济体制改革重点工作的意见 ，明确提出健全投资者尤其是中小投资者权益保护政策体系。2013 年 11 月，中国共产党十八届三中全会决定明确要求， “优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益” 。
4、因此，保护中小投资者的利益重要而紧迫。 保护中小投资者合法权益，关键在于优化上市公司对中小投资者的回报机制。中小投资者持有上市公司股票，其收益来源有两类，一类是经常性收益，即上市公司定期派发的股利；另一类是资本利得，即买卖股票获得的价差收入。从西方成熟资本市场的实践来看，投资者获得的收益主要来源于上市公司定期分派的现金股利。而我国上市公司长期以来，不注重对投资者进行经常性收益的回报，据有关媒体报道，有公司自上市以来连续 13 年没有进行任何形式的股利分配。2007 年以后，我国股市一直“跌跌不休” ，绝大多数中小投资者损失惨重。表现糟糕的股市已经几乎关闭了中小投资者获得交易利差的大门，因此目前
5、中小投资者获得投资回报最可行的方法，就是上市公司定期分派现金股利，这也是3我国资本市场走向成熟的必然要求和重要表现。 二、案例概况 贵州茅台酒股份有限公司是根据贵州省人民政府批准，由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司作为主发起人设立的股份有限公司。公司成立于 1999 年 11 月 20 日，并于 2001 年 7 月 31 日在上海证券交易所公开发行股票，成为 A 股上市公司。公司的主营业务为茅台酒系列产品的生产与销售。自公司上市以来，贵州茅台的控股股东持股比例维持在61%-65%的水平，保证了其绝对控股的地位。2001 年至 2004 年，除控股股东以外，贵州茅台前十大股东中机构投资者持
6、股比例保持上升的趋势；而这些机构投资者之中，金融机构的数量和持股比例也维持了增长趋势。2005 年以后，尽管这两个比例都呈现了下降的趋势，但是机构投资者的数量并没有减少，尤其是金融机构投资者，2005 年有国际投资者入驻，金融机构投资者数量在增多。 下页表 1 为贵州茅台自 2001 年上市以来的历年股利分配情况。由表1 可知，贵州茅台始终如一地坚持分配现金股利，并且其派现水平也在当年的上市公司中始终位居前列。特别是 2010-2012 年，贵州茅台的派现水平连续三年位居上市公司第一名。贵州茅台的股利政策呈现三个特征：第一，连续性，2001 年至 2012 年坚持分配股利，没有间断。第二，以现
7、金分红为主，送股和转股相对较少。第三，股利支付水平高，2001 年至2012 年年均现金分红为每股 1.54 元，并呈现逐年递增趋势。 三、案例分析 所谓股利政策选择动因，是指上市公司选择了某一种股利政策而非4其他股利政策的动机和原因，即上市公司作股利决策所考虑的因素。选择股利政策最根本的动因在于实现股东财富最大化的目标，其具体动因却是多方面的，如盈利能力、成长能力等。笔者分析，贵州茅台选择高派现股利政策的动因主要表现为以下几个方面。 （一）相关政策法规产生了引导作用。在成熟的资本市场上，选择股利政策属于公司自治权利的范畴。但我国资本市场还不成熟，基于保护中小投资者利益的目的，我国上市公司并没
8、有拥有绝对的股利分配决策权，监管机构在制定相关政策法规时，通常对上市公司选择股利政策进行引导，以利于投资者实现其投资回报。此前有研究者将我国证监会制定的关于上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩的政策法规界定为“半强制”分红政策。表 2 为我国证监会历次颁布的分红政策。 从以上表格中的历年分红政策内容变迁可以看出，我国证监会一贯重视规范上市公司对投资者的股利回报，重视的对象从笼统的分红派息转移到现金分红，重视的力度也不断加大。这种“半强制”分红政策，对包括贵州茅台在内的上市公司产生了引导作用，这是贵州茅台分配现金股利的动因之一。受相关政策影响，贵州茅台在其制定的公司章程第一百六十三条规定：“公
9、司以采取现金、股票或者法律允许的其他方式分配股利。公司实施积极的利润分配办法，重视对投资者的合理投资回报。在公司盈利、现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。公司可以进行中期现金分红。 ” （二）良好的财务基本面是前提条件。现金股利属于企业盈利的分配去向，常识5告诉我们，公司股利政策会受其财务基本面的影响。西方学者很早就实证研究了现金股利与企业财务基本面的关系，其很多研究结论也为我国学者结合我国上市公司实践进行的诸多研究所证明。在此，笔者将根据国泰安数据库以及年度报告中有关数据整理的贵州茅台公司历年的盈利能
10、力、偿债能力与发展能力指标列示如下（分别参见下页表 3、表 4、表5） 。 根据表 3 贵州茅台历年盈利指标可以看出，自上市以来，公司每年都保持了良好的盈利状况，并且公司的盈利能力不断强化，这为公司实施积极的股利政策提供了最基本的保障。表 4 显示，贵州茅台无论是短期负债，还是长期负债，都维持在很低的水平；公司的短期偿债和长期偿债压力都很小。特别需要指出的是，贵州茅台的年均现金比率为1.80，现金持有量非常充足。另外，长期债务很少，也使得贵州茅台的现金股利政策免受债务人约束。表 5 反映了贵州茅台良好的增长态势，尽管贵州茅台在成长过程中需要大量现金投入，但这并没有影响到公司的高派现股利政策，原
11、因在于贵州茅台始终持有大量的现金资产，并且现金资产在公司发展过程中也保持了很高的增长率。如此，贵州茅台所持有的现金资产既能满足公司扩大生产规模需要，也能保障公司实施高派现的股利政策。良好的财务基本面是贵州茅台选择高派现股利政策的前提条件和财务保障。 （三）优化股权结构与完善公司治理是重要保障。现金股利政策是公司控制权人意志的体现，渗透着控制权人的利益倾向，因此现金股利政策可能成为公司控制权人利益侵占的工具。贵州茅台属于国有控股企6业，自公司上市以来，在保证国有股绝对控股地位的同时，积极扩大机构投资者的数量及持股比例，2005 年更是有国外金融机构投资者 FORTIS BANK SA/NV 入驻
12、贵州茅台；自 2005 年以后，公司前十大股东中金融机构投资者（主要为投资基金）数量一直保持在七、八家。贵州茅台在资本市场上市，并吸纳机构投资者特别是吸纳金融机构投资者，有助于达到优化股权结构与完善公司治理的效果，以实现其股东财富最大化的财务管理目标，表现之一就是定期向股东派发现金股利。 “自上市以来，公司严格按照公司法 、 证券法 、 上市公司治理准则等法律法规和证监会、上交所发布的有关公司治理的规范性文件的要求，结合公司实际情况，建立健全公司法人治理结构，积极推动公司治理结构的优化，规范公司运作，以确保公司股东利益的最大化。 ” （四）声誉机制与市场反应发挥了驱动作用。贵州茅台一直坚持“酿
13、造高品位的生活”使命及“打造世界蒸馏酒第一品牌”的目标，致力于“为消费者提供高品位的产品、服务和文化，为员工创造高品位人生，为股东提供丰厚的回报，努力成为各利益相关方最信赖的合作伙伴” ，奉行“大品牌有大担当”理念，塑造值得尊敬的企业公民形象。正是这样的目标和理念驱动着贵州茅台的现金股利分配行为，而现金股利政策帮助贵州茅台提高了公司声誉，塑造了良好的企业公民形象。很多公众关注并赞扬贵州茅台的现金股利政策，不少学者也把研究的目光投向贵州茅台，研究其股利政策。更为重要的是，资本市场给予贵州茅台的反响很积极。图 1 为根据国泰安数据库中相关数据整理的贵州茅台股票2001-2012 年年收盘价趋势图。
14、尽管 2007 年金融危机造成了股市地震，7贵州茅台也下跌惨重，但很快走出了惨淡，2012 年年末收盘价几乎恢复到金融危机前的水平。 四、案例启示 上市公司派现主要受两方面影响：能力与意愿。贵州茅台选择高派现股利政策的动因也可以从这两个方面去认识。公司财务基本面好，使公司具备了较强的能力，这是贵州茅台选择高派现股利政策的前提条件和基本保证。相关政策的引导，股权结构的优化与公司治理的完善，以及声誉机制与市场反应，这些因素都对贵州茅台的派现意愿产生了影响，促使公司在具备派现的条件时，愿意分配现金股利。 从本文分析，可得到如下启示。首先，提高我国上市公司现金股利分配的水平，根本在于上市公司改善财务基
15、本面，提高其分派现金股利的能力。当前，我国一部分上市公司盈利水平不高，甚至每年都会有一些公司出现亏损，显然这些情况需要改变。另外，需着力增强上市公司通过分配现金股利以回报投资者的意愿。一方面，上市公司应优化自身股权结构，不断完善公司治理结构，切实保护广大股东利益，使现金股利分配行为成为一种自觉自发的公司行为。另一方面，鉴于我国资本市场发展不够成熟，监管机构仍应该重视对上市公司制定与实施现金股利政策进行引导；广大投资者也应该转变那种错误的股市投机观念，树立价值投资和长期投资理念，更加重视上市公司给予的现金股利回报而不是获得短期的证券买卖利差；媒体或其他独立机构可以每年对那些积极派现的上市公司进行报道，也可以不定期地对那些长期不派现的上市公司进行披露。这些措施都将增强上市公司现金股利分配的意愿，有助于8解决当前我国不少上市公司具备派现的条件而不派现的现状。S
