1、1上市公司现金持有量及其超额对公司绩效影响研究摘 要：通过选取沪、深两市共 822 家 A 股制造业上市公司为样本，利用多元线性回归模型，运用 SPSS 19.0 进行实证研究发现，公司规模、公司成长性和债务期限结构与现金持有量显著正相关；财务杠杆和现金流量与现金持有量显著负相关；而股权集中度对现金持有量没有显著影响。在得到了现金持有量影响因素的有效模型后，取模型的残差作为公司 2010 年的超额现金持有量，并将它与 2011 年和 2012 年平均的总资产收益率及净资产收益率进行多元线性回归分析，结果表明，公司的超额现金持有量对公司业绩有正面的影响。 关键词：现金持有量；影响因素；超额现金；
2、经营绩效 中图分类号：F279.2；F224 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）26-0201-04 引言 现金是一项重要的财务指标，它是公司能够正常运营的前提，对公司的投资和融资等各方面都起到了至关重要的作用。我国的现金持有量一直处于高额持有的状态，相比别的发达国家而言，现金持有量超额很多。本文旨在结合前人的研究方法，深入分析现金持有量的影响因素，为投资者、公司管理层以及债权人等的决策行为提供有用的建议和新的思考角度；并在此基础上进一步分析超额现金和公司经营业绩之间的关系，为公司的现金持有行为提供理论价值。 2一、研究假设 国内外学者对现金持有量的影响因素研究了很多，主
3、要从公司财务特征和公司治理结构上来进行深入分析。本文在前人研究的基础上，根据现金持有量的相关理论以及我国上市公司的发展情况，提出现金持有量的影响因素的相关假设。 （一） 公司规模 笔者认为，公司规模越大，公司的运营成本越大，为了保证公司的正常经营，一般来说会留存较多的现金。同时，大规模的公司面临的投资机会也较多，产生的现金流量较大，支付的现金水平也较高，为了应对不时之需，经常会持有较多的现金。近几年，我国经济总体上来说还是处于良好的发展势头，银行的贷款审批程序较为繁杂，为了保证现金的及时性，大规模的公司也倾向于多持有一些现金。因此假设 1：公司规模越大，现金持有量越多。 （二） 财务杠杆 由于
4、我国近几年实行的宏观政策较为宽松，鼓励企业进行贷款投资，这样就使得因资产负债率高而发生财务危机的情况减少了很多。这用优序融资理论解释更为合理一些。因此假设 2：财务杠杆越大，现金持有量越少。 （三） 股权集中度 由于公司中代理问题的存在，股权集中度越高，对公司管理层的监督与约束越多，这样就可以在一定程度上避免滥用职权谋私利的行为，把现金用到更有利于公司发展的项目上。因此假设 3：股权集中度越高，3现金持有量越少。 （四） 公司成长性 公司越具成长性，对资金的需求就越多，当不能满足所需资金需求时，就只能放弃投资机会。因此，为了获得有利的投资机会和规避风险，公司就会选择持有现金。因此假设 4：公司
5、成长性越高，现金持有量越多。（五） 债务期限结构 为了保证公司的正常运营，避免公司陷入难以逆转的财务困境，公司一般倾向于持有较多的现金。由于信息不对称问题的存在，当公司持有较多的短期债务时，通常会被认为信息不对称程度较高，这样就会使得公司对外筹资的难度增大，为了保证公司的正常运营，一般公司会持有较多的现金。综合以上两种说法，都可以得到债务期限结构与现金持有量正相关的结论。因此假设 5：短期债务越多，现金持有量越多。 （六） 现金流量 现金流量是最能直接体现一个公司经营状况好坏的指标。笔者认为，现金流量越多，公司短缺现金的概率就会越少，面临财务困境的概率也越少，公司也就不倾向于持有太多的现金。因
6、此假设 6：现金流量越多，现金持有量越少。 二、研究设计 （一）变量定义 1.因变量 因变量为现金持有量（CASH） 。目前学术界主要存在着三种可供选择4的计量方法：（1） Opler 等以现金和现金等价物与在总资产中扣除现金和现金等价物后的资产净额的比例来衡量现金持有量；（2） Ozkan 等采用了现金和现金等价物之和与总资产的比例来衡量现金持有量；（3） 姜宝强、毕晓方采用了资产减去现金及现金等价物之差去除现金及现金等价物，再取商的自然对数来衡量现金持有量。为了研究结果的可比性，本文选择了第二种方法，即 CASH=（现金+现金等价物）/总资产。 2.解释变量 （1） 公司规模（SIZE）
7、。国内外学者一般用总资产或销售收入的自然对数作为公司规模的替代变量。本文使用总资产自然对数为公司规模的替代变量。即 SIZE=Ln（年末账面总资产） 。 （2） 财务杠杆（LEV） 。本文以资产负债率作为财务杠杆的替代变量。即 LEV=负债总额/总资产。 （3） 股权集中度（FIRSHARE） 。本文以第一大股东持股比例来表示。（4） 公司成长性（M/B） 。本文用市净率来衡量公司的成长性。即M/B=公司总市值/账面价值。 （5） 债务期限结构（STRU） 。本文以公司年末流动负债的总额与全部债务总额的比率来定义公司的债务结构。即 STRU=流动负债/负债总额。（6） 现金流量（CASHFLO
8、W） 。本文以企业自由现金流量占总资产的比重来表示。即 CASHFLOW=企业自由现金流量/总资产。 根据以上指标的定义，本研究的变量定义方式及符号整理如表 1 所5示。 （二）模型设计 按照现金持有量相关理论以及前文对现金持有量影响因素的假设，笔者在前人研究模型的基础上，以 2010 年数据为依据，利用相关变量建立多元线性回归模型。建立的模型如下： CASHi=a+b1SIZEi+b2LEVi+b3FIRSHAREi+b4M/Bi+b5STRUi+ b6CASHFLOWi+i CASHi：表示 2010 年 i 公司的现金持有量 a ：横截距，为常数 bj ：j 从 1 到 6，表示估计系数
9、值 i ：表示 2010 年 i 公司的误差项 （三）样本选择 本文选取了沪深两市在 2009 年 12 月 31 日之前 A 股上市的公司，观测期为 2010 年，并且以制造业公司为研究对象。为消除异常数据的影响，本文对所研究的样本作如下处理：（1） 剔除 ST 类公司；（2） 剔除同时发行 B 股和 H 股的上市公司；（3） 剔除数据不全的公司；（4） 剔除数据异常的样本公司。经过以上剔除工作，本文研究的样本量为 822个。 （四） 数据来源 本文的相关财务指标等数据来源于国泰安 CSMAR 数据库，具有真实性和完整性。本文使用 EXCEL 和 SPSS 19.0 软件进行数据处理分析。
10、三、实证结果与分析 6（一）描述性统计分析 由表 1 可知，我国制造业 2010 年现金持有量的均值为 21.02%，中值为 13.52%，远远高于美国和英国等国家公司的现金持有量，总体上处于高额持有现金的状态。从公司规模来看，标准差较大，说明所选样本的公司规模差异较大。从资产负债率来看，最高达到 85.98%，最低只有10.63%，说明这些上市公司资本结构差异较大，既有高负债的，也有低负债的；然而，资产负债率的均值为 49%，表明这些上市公司的负债情况总体上处于相对较低的水平。从第一大股东持股比例来看，不同样本公司的差异非常大，最小值是 8%，而最大值达到 83.83%，但平均为36.83%
11、。从债务期限结构来看，最大值将近 1，说明我国制造业中负债大多为流动负债，这虽然在一定程度上降低了资本成本，但是也在一定程度上增加了还款压力和财务风险。从公司市净率来看，最大值将近 30，最小值仅为 1，说明我国制造业中既有发展很好也有濒临破产的公司；其均值将近 6，说明这些上市公司大多具有良好的成长性，充分反映了我国经济近几年来正处于不断发展和完善的阶段。从现金流量来看，均值为负，说明这些公司总体上来说经营状况不是十分理想，现金流量不是十分充裕。 （二） 相关性检验 为了观察自变量之间是否存在显著相关性而对回归结果产生影响，本文先对自变量做相关性检验。其结果如表 3 所示。 由表 3 可知，
12、股权集中度和现金持有量的相关系数接近于 0，基本上没有相关关系，但为了使研究更准确，暂时还不将这一指标剔除。各指7标之间相关系数的绝对值大部分都在 0.1 以下，只有现金流量与各指标相关系数的绝对值在 0.1 以上，最大为 0.23，表现出了较弱的相关关系，但由于现金流量本身就与企业很多的财务指标有勾稽关系，而且现实中也不存在完全不相关的这种情况，因此我们可以认为这些指标之间都是不相关的，或者仅存在较弱的相关关系，对多元线性回归分析没有太大的影响。 （三）多元回归检验 根据现金持有量影响因素的数学模型，笔者利用 SPSS 19.0 对样本公司这些变量进行了多元线性回归分析，其结果如表 4 所示
13、。 由表 4 可以看到，模型的拟合优度较好，调整后的拟合优度为0.505。再进行 F 检验，其概率为 0，说明方程的显著性很好，即因变量与解释变量之间的线性关系在总体上是显著成立的。最后进行 T 检验，很明显发现模型中 FIRSHARE 的显著性非常不高，其 t 检验的概率均超过了 0.1，这说明这个变量对模型的解释力度很弱，应该予以剔除。 接下来，就剔除 FIRSHARE 这个变量，再次进行多元线性回归分析，直到所有变量的 T 检验的概率在 0.1 以下。剔除后得到以下回归结果，如表 5 所示。 由以上结果可知，拟合优度为 0.505，说明模型对样本观测值的拟合优度较好。F 检验的概率为 0
14、，说明方程的拟合优度很好。最后再看变量的显著性检验，其概率均在 0.01 以下，说明这些变量在 1%的显著性水平下显著。 从以上回归结果得知，公司规模、财务杠杆、公司成长性、债务期8限结构和现金流量都和公司的现金持有量有显著相关关系，而股权集中度与公司的现金持有量无显著相关关系。 四、进一步的研究 超额现金与公司业绩的关系可以用两种理论来解释。出于代理理论，超额现金越多，公司管理层可能会滥用职权为自己谋私利，产生相应的代理成本，这势必会影响公司的经营业绩，带来负面的影响。出于权衡理论，超额现金越多，公司将会面临更多的投资机会，这样可以在一定的成本范围内选择收益最高的项目来投资，从而提升公司的经
15、营业绩，带来正面的影响。笔者认为，随着我国治理机制的逐步完善，对公司管理层的约束越来越多，出现滥用职权谋私利的情况被很好的克制住了；另外，我国经济正处于不断发展和完善的阶段，有大好的投资机会摆在公司面前，他们应该会充分把握好这种机会，进行有利的投资，这就会给公司业绩带来正面的影响。对此，我们将进一步检验公司持有的超额现金和经营业绩的相关性。 考虑到指标的延续性和客观性，笔者选择总资产收益率和净资产收益率这两个指标作为因变量，以衡量公司业绩。分别从总资产和净资产的利用效率进行评价，能够较准确地反映一个公司的经营业绩。两个指标的表达公式如下： ROA=净利润/资产平均总额 ROE=净利润/股东权益
16、平均总额 同时选择正常现金持有量（EXPCASH）和超额现金持有量（UNEXPCASH）作为解释变量。根据上一章的研究结论，对现金持有量有9显著影响的因素有公司规模、财务杠杆、公司成长性、债务期限结构和现金流量。这些变量也是估计公司 2010 年正常的现金持有量的依据。 估计公司正常的现金持有量的公式为： EXPCASHi=a+b1SIZEi+b2LEVi+b3M/Bi+b4STRUi+b5CASHFLOWi （1） EXPCASHi ：表示 i 公司 2010 年估计的正常现金持有量 a：横截距，为常数 bj：j 从 1 到 5，表示估计系数值 我们以 Opler 等的研究方法为基础，根据现
17、金持有量的影响因素确定的回归方程，其残差项即为超额现金。也可以将式（5-1）估计出的正常现金持有量与 2010 年公司实际的现金相比较，通过式（5-2）得出公司的超额现金。超额现金持有量的公式为： UNEXPCASHi=CASHi-EXPCASHi （2） UNEXPCASHi ：表示 i 公司在 2010 年的超额现金持有量 CASHi：表示 i 公司在 2010 年的实际现金持有量 EXPCASHi：表示 i 公司在 2010 年估计的正常现金持有量 进一步研究的目的是检验公司持有超额现金时对公司业绩有何影响，以此来分析代理理论和权衡理论哪个更适合解释公司的超额现金持有现象。为了避免本年超
18、额现金和本年业绩因果关系的不确定性，笔者将用2010 年的超额现金与未来两年平均的公司业绩指标进行多元线性回归，以此来研究超额现金对公司未来业绩的影响。建立的模型如表 7。 ROAi=+1EXPCASHi+2UNEXPCASHi+i （3） 10ROEi=+1EXPCASHi+2UNEXPCASHi+i （4） ROAi：表示 i 公司在 2011 年和 2012 年平均的总资产收益率 ROEi：表示 i 公司在 2011 年和 2012 年平均的净资产收益率 表 7 和表 8 分别为超额现金与 ROA、ROE 的回归结果。 从研究结果来看，模型调整的拟合优度不高，仅有 0.124。而从 F
19、检验和 T 检验来看，其概率均为 0，说明方程和变量在显著性水平为 1%的情况下极为显著。总体来说，模型的可靠性还是很好的，虽然模型的拟合优度不高，但这并不是判断模型质量的唯一标准。 从 EXPCASH 和 UNEXPCASH 的系数来看，均为正数，并且系数值较大，说明这两项对公司的 ROA 具有正面的影响，并且极为显著。 从研究结果来看，与上一个结论相似，模型调整的拟合优度不太好，仅有 0.056，这主要是因为影响公司的经营业绩的指标有很多，比如股权结构、资本结构等。但由于本文主要研究的是超额现金与公司业绩的相关性，因此不考虑其他的影响因素，这必然会导致模型的拟合优度较差。但是，模型的 F 检验和 T 检验都已经通过，说明模型和变量在显著性水平在 1%的情况下极为显著。从两项的回归系数来看，均为正数，说明超额现金对 ROE 的的影响是正面的。 五、结论和建议 本文以 2010 年沪深两市 A 股制造业公司为样本，首先研究现金持有量的影响因素。笔者选取了公司规模、财务杠杆、股权集中度、公司成长性、债务期限结构和现金流量这 7 个指标作为解释变量，运用 SPSS 19.0软件，通过建立多元线性回归模型进行实证分析，检验各因素对现金持
