1、1不同广义虚拟资产之间的关联性研究摘 要：文章选取了 2005 年到 2010 年工业固定资产投资价格指数、房地产价格和上海证券市场股票价格指数的季度数据，建立 VAR 模型对中国工业固定资产、房地产和股票这三种虚拟资产的关联性进行分析，并用格兰杰因果检验分析三者之间的相互作用。结果表明，工业固定资产和房地产市场互为格兰杰原因，两者之间呈负相关关系；工业固定资产是股票市场的格兰杰原因，两者之间呈正相关关系；房地产市场是股票市场的格兰杰原因，两者之间呈负相关关系。 关键词：工业固定资产；房地产；股票；VAR 中图分类号：F014.31 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2013） 0
2、2-0067-06 Association Study between Different Generalized Virtual Assets XIAO Jian-fei LIU Si-feng YUAN Chao-qing（Economics and Management Colledge， Nanjing University of Aeronautics and Astronautics， Nanjing 211106，China） Abstract： This article selectes quarter index datas of industrial investment
3、in fixed assets， prices of real estate and prices of Shanghai stock market from 2005 to 2010.It builds the model of VAR to analyse the correlation condition of the 2three virtual assets prices which are mentioned above. Lastly， it analyses the interaction between them with the method of Granger caus
4、ality test.It turns out that the industrial fixed assets and propety are the Granger causes of each other and they have a negative correlation . The industrial fixed assets is the Granger reason of stock market and they have a positive correlation while propety is the Granger reason of stock market
5、and they have a negative correlation. Keywords： industrial fixed assets， property， stock， VAR 一、引言 随着中国后工业化社会的到来，资产虚拟化趋势成为时代的必然，林左鸣1认为虚拟经济与虚拟资产是经济虚拟化的必然产物。广义虚拟资产是传统实物资产的延伸，在后工业化时代，人们不断增长的精神需求催生了众多广义虚拟经济产业，例如教育、医疗、文化、娱乐、体育、旅游休闲等。这些产业已成为国民经济的重要组成部分，在一些国家和地区甚至成为国民经济的支柱产业。 广义虚拟资产与实体资产紧密结合，借助实体资产为广义虚拟资本带
6、来增值，并与实体资产相互转化，虚实一体化趋势日趋明显。以房地产、工业固定资产和股票市场为例：房地产不仅是消费品和生产要素，还是重要的投资品，由于房地产具有消费品和生产要素，因而它具有实体经济成本支撑的价格决定属性，同时，由于房地产具有投资品的特性，3因而它又具有虚拟经济心理支撑的价格决定属性；工业固定资产本身属于实体资产，然而工业固定资产投资价格指数又包含了投资者对于未来经济的心理预期，因而工业固定资产也具有虚拟经济的特征。股票价格指数反映了上市公司经营状况的好坏，与公司的实体资产息息相关，同时股票价格又受到投资者的心理因素的影响，因而股票既具有实体资产的性质，又具有虚拟资产的特性。 目前对于
7、广义虚拟资产关联性的研究主要集中在股票市场与房地产市场之间的联系。Okunev，Wilson2利用线性和非线性因果检验考察了美国标准普尔 500 指数与美国房地产之间的联系，线性因果检验的结果显示，由于存在结构性突变，线性格兰杰因果检验失效，而非线性格兰杰因果检验的结果则显示股票市场对房地产市场存在单向的影响。Yang3利用协整检验，发现瑞典的房地产价格、股票价格和国债价格之间存在长期的均衡关系。Sheridan Titman 和 Daniel C. Quan4选取了17 个国家 14 年的房地产和股票市场价格变动的数据，通过计量分析发现两者之间存在着明显的长期的正相关关系，他们从基本层面对这
8、种相关关系进行了解释，认为房地产价格和股票共同收到经济基本因素如 GDP的影响，从而在变动方向上呈现共同性。Raymond Y.C.Tse5研究了香港房地产价格变动在多大程度上影响股票价格的变动，发现由于房地产股票占了上市公司总市值的 30%，所以房地产是股票价格波动的决定性因素；另外它还通过脉冲响应函数和 VAR 分解等计量工具发现非预期的房地产价格变化直接影响着股票的价格变动，两者之间是协整的。盛松呈、李安定和刘慧娜6用相关系数对上海房地产价格指数与上证综合指数进4行了相关性分析，发现两者之间的相关程度较弱，他们认为是由于房地产信贷市场金融产品匮乏，相对于资本市场来说，房地产市场对银行信贷
9、的依赖度更高。赵建7利用协整检验和格兰杰因果检验研究了中国房地产市场和股票市场价格波动之间的联系，发现房地产价格和股票价值之间存在着较为显著的相关关系。沈悦8、谢明?9等学者的研究结果表明：房地产价格上涨对股票价格上涨有着显著影响，而股票价格上涨对房地产价格上涨的影响则较为微弱，而另外一些学者的研究结论则与此相反，王树强10和 Chen11的研究结果发现股票价格对房地产价格有着显著的影响。 从已有文献来看，对于广义虚拟资产关联性的研究局限于房地产与股票，研究范围相对狭窄，并且很少采用现代经济方法。本文利用 VAR 模型，探讨工业固定资产、房地产和股票这三种广义虚拟资产之间的联系，并对三者之间的
10、相关性进行了尝试性解释。 二、实证研究 （一）样本选取与数据说明 本文采用 2005 年第一季度2010 年第四季度的季度数据，以工业固定资产投资价格指数（IABI） 、全国商品房均价（CHP） ，上证股票指数（SP）为研究对象，数据来源于国家统计局网站和 wind 资讯。为减少各时间序列数据的异方差和剧烈波动，对变量取对数。本文的检验均使用eviews6.0 软件。 （二）序列的单整检验 经济数据大多数是非平稳时间序列，为了检验变量的稳定性，我们首先对 lnIABI、lnCHP 和 lnSP 进行单整检验。检验结果见表51，lnIABI、lnCHP 和 lnSP 均为一阶单整序列，说明 ln
11、IABI 序列、lnCHP和 lnSP 序列都是长期稳定的，可以对这三个序列进行进一步的分析。 （三）协整检验 由 ADF 检验得出 lnchp、lnIABI 和 lnSP 都是一阶单整的，如果他们之间存在协整关系，则说明工业固定资产投资价格指数、房地产销售价格和股票价格这三者之间存在一个长期稳定的比例关系。本文根据 Engle和 Granger 提出的两步检验法进行协整检验。经检验三者之间不存在协整关系。因此，无法运用误差修正模型来分析这三者之间的关系，因此，本文将用 VAR 模型来进行进一步的研究。 （四）VAR 模型 建立 VAR 模型，首先需要考虑滞后期，根据 AIC 准则，SC 准则
12、，进行滞后阶数的选择，经过多次试验，综合考虑，我们最终选定滞后阶数为 2.由于严格地来讲，在 VAR 模型中变量要求平稳，因此，对lnCHP、lnIABI 和 lnSP 进行了一阶差分，以生成的 D（lnCHP） 、D（lnIABI）和 D（lnSP）序列进行估计，模型估计结果见表 2。由表 2的估计结果可知，房地产价格的增长可以由其滞后项和工业固定资产投资价格指数的增长来解释，工业固定资产投资价格指数对房地产价格有着显著的负向影响。工业固定资产投资价格指数的增长可以由其滞后项和股票价格指数的增长来解释，其中股票价格对工业固定资产投资价格指数有着显著的负向影响。股票价格指数的增长可以由其滞后项
13、、工业固定资产投资价格指数的增长和房地产价格指数的增长来解释，其中工业固定资产投资价格指数对股票指数有着显著的负向影响。为更深入和6直观地了解这三者的关系，下面给出三者之间的脉冲响应图，结果见图1。 脉冲响应函数描述的是一个内生变量对误差冲击的反应。因此，对每个方程中的每个变量的误差项施加一个单位冲击，就可以得到在一段时期内单位冲击对 VAR 系统的影响。 图 1 中脉冲响应结果表明：1.每个变量对冲击的后续反应都是逐渐收敛于 0，冲击逐渐消失，系统是稳定的。2.对于工业固定资产投资价格指数增长率一个标准差的冲击，房地产价格增长率呈现反向变动，在第二个时期达到最低点，随后逐渐呈现振荡升降的趋势
14、。3. 对于股票价格指数增长率一个标准差的冲击，房地产价格增长率变化幅度比较小，变化不明显。4.对于房地产价格增长率一个标准差的冲击，工业固定资产投资价格指数增长率呈正向变化，在第四期左右达到最高点，然后开始下降，在第五期达到最小值，随后逐步收敛于零。5.对于股票价格指数增长率一个标准差的冲击，工业固定资产投资价格指数增长率变化不明显，逐渐震荡趋近于零。6.对于房地产价格增长率一个标准差的冲击，股票价格增长率呈现反向变化，在第五期达到最低点，随后逐步趋近于零。7. 对于工业固定资产投资价格指数增长率一个标准差的冲击，股票价格增长率呈正向变化，在第三期左右达到最大值，随后震荡趋近于零。方差分解表
15、示的是当系统的某个变量受到一个单位的冲击以后，以单位的预测误差百分比的形式反映变量之间的交互作用程度。本文采用方差分解分析各个变量对不同广义虚拟资产价格波动的解释程度。 结果7表明：工业固定资产投资价格指数的波动大约有 60%左右来自于自身的原因，其余 40%的波动来自于股票和房地产价格，这两个指标引起工业固定资产投资价格指数的比例分别占到 31%和 9%；而房地产价格波动分别有14%和 7%来自于工业固定资产投资价格指数和股票价格的波动；股票价格波动的 55%来自于工业固定资产投资价格指数和房地产价格的波动，比例为 29%和 26%。 方差分解表明对于工业固定资产来说，其价格波动主要来自于自
16、身和房地产市场的价格波动；对于房地产市场来说，其价格波动主要是自身的原因；对于股票市场来说，其价格波动不仅与自身有关相关，而且与工业固定资产价格和房地产价格息息相关。 （五）格兰杰因果检验 格兰杰因果检验结果见表 3 和表 4，由格兰杰因果检验的结果可知，在 5%的显著性水平，工业固定资产投资价格指数是房地产价格的格兰杰原因，房地产价格是工业固定资产投资价格指数的格兰杰原因；房地产价格是股票价格的格兰杰原因，股票价格不是房地产价格的格兰杰原因；工业固定资产投资价格指数是股票价格指数的格兰杰原因，股票价格指数不是工业固定资产投资价格指数的格兰杰原因。 （六）实证结果分析 工业固定资产与房地产的关
17、系主要有两种：财富效应与替代效应。财富效应是指工业固定资产投资的增加会带动工业乃至经济的蓬勃发展，使人们对于住房的需求增加，前者是后者的格兰杰原因；同时房地产市场的蓬勃发展，会带动相关产业的增长，工业固定资产投资随之增加，8后者是前者的格兰杰原因。替代效应是指在市场流动性一定的情况下，流向两者的资本此消彼长，其中一个增长，另一个就随之下降。从实证分析结果来看，工业固定资产投资价格指数与房地产价格呈反向变化，说明替代效应大于财富效应，两者呈此消彼长之势。 工业固定资产与股票市场之间也存在着财富效应与替代效应。两者的财富效应体现在工业固定资产的投资会提高上市公司的固定资产总值，提升公司的股价，前者
18、是后者的格兰杰原因。替代效应是指工业固定资产投资分流了股票市场的资金。从实证结果可以看出财富效应大于效应，工业固定资产投资价格指数与股票价格指数呈现正相关关系。 股票市场与房地产市场同样存在财富效应与替代效应。财富效应是指在目前房地产在经济中占重要地位的背景下，房地产价格的上涨对股票市场有着明显的提振作用，后者是前者的格兰杰原因。替代效应是指股票市场与房地产市场争夺市场的资本。从实证结果看，两者之间呈负相关关系，替代效应强于财富效应。 三、总结及建议 以上实证结果分析证明，工业固定资产投资、房地产和股票市场之间确实存在互相的影响，但三者之间并不存在长期均衡关系。三者之间的复杂关系使得政府调控经
19、济的难度加大，政府难以单独对某一种市场进行宏观调控而不影响其他市场，不利于市场的繁荣稳定。同时，其中的负相关关系往往会导致繁荣的市场更加繁荣，萧条的市场更加萧条。为消除市场的波动性，政府应做到以下几点： 1.拓宽投资渠道，降低工业固定资产投资价格指数和股票价格与房9地产价格之间的负相关性。发展金融衍生品，使投资者的投资选择变得宽泛，市场风险分散，资金不会在少数几种资产上来回流动。目前我国金融工具较少，基金及一些衍生产品并没有发展起来，而这些产品的发展是经济持续稳定增长的必要条件。 2.减小土地供应的“寻租”行为，房地产市场对其他市场产生较大替代效应的主要原因是房价过高，而引起房价过高的一个重要
20、原因是税负较高直接提高了房地产商的建设成本，间接抬高了房价。对于税收，应当坚持“宽税基、少税种、低税率”的原则，禁止任何部门的单位利用权力巧立名目乱收费。 3.调整产业结构。加大某些领域的投资，以消除工业固定资产投资与房地产投资的挤出效应，能好的促进经济的健康发展。 参考文献： 1 林左鸣. 广义虚拟经济二元价值容介态的经济M.北京：人民出版社，2010：9-22. 2 Okuev，Wilson，Zurbruegg.The Causal Relationship between Realestate and Stock MarketJ.Journal of Real Estate Financ
21、e and Economics ics，2000（21）：251-261. 3 Yang Z. Cointegration of Housing Prices and Property Stock Prices Evidence From the Swedish MarketJ.Journal of Property Research，2005（22）：1-17. 4 Sheridan Titman，Daniel C.Quan.Do Real Estate Prices and Stock Prices Move Together？J.Real Estate 10Economics，1998（
22、2）：7-15. 5 Raymond Y.C.Tse.Impact of Property Prices on Stock Prices in Hong KongJ.Review of Picnic Basin Finacial Markets and Policies，2001（1）：29-43. 6 盛送成，李安定，刘惠娜.上海房地产市场发展周期与金融运行关系研究J.上海金融，2005（6）：4-7. 7 赵建.中国房地产市场和股票市场价格变动的相关性研究J.山东社会科学， 2007（2）：110-114. 8 沈悦，卢文兵.中国股票价格与房地产价格关联性研究J.当代经济科学，2008（30）：87-89. 9 谢明?.股票价格与房地产价格互动关系研究J.商业时代，2011（13）：50-51. 10 王树强，陈立文.房地产市场与股票市场相关性研究从房地产新政引发股票市场超跌谈起J.价格理论与实践， 2010（7）：50-51. 11 Chen.N. Asset Price fluctuations in Taiwan：Evidence from Stock and Real Estate Price 1973 to 1992J.Jouranl of Asian Economics，2001（20）：129-153.
