1、1交叉上市的公司治理效应：研究综述摘 要：交叉上市是指同一家公司分别在两个或两个以上不同证券交易所挂牌上市的行为。交叉上市的“约束假说”将交叉上市视为一种公司治理机制的改善。本文对现有关于交叉上市公司治理效应的文献进行梳理和评述，将交叉上市的“约束效应”分解为“法律约束效应”与“声誉约束效应” ，并嵌入我国股权相对集中的特定情境，梳理交叉上市对于控制权私利的治理效应。最后，在文献评述的基础上对未来这一领域的研究趋势进行展望。 关键词：交叉上市 公司治理 法律约束 声誉约束 控制权私利 交叉上市是指同一家公司分别在两个或两个以上不同证券交易所挂牌上市的行为。自从 Stapleton 和 Subr
2、ahmanyam 在 1977 年发表了第一篇关于公司交叉上市行为研究的学术论文以来，已有越来越多的学者关注这一领域的研究。国外学者对于交叉上市问题的研究源于对其动因的探讨，早期的研究分别从市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说等不同的角度探讨企业交叉上市的动因，最终都将其归结为资本成本效应，认为交叉上市有利于降低资本成本，提升企业价值，交叉上市溢价是普遍存在的。随着研究的深入，一些学者尝试从公司治理的角度探讨交叉上市的动因，并将交叉上市视为一种源于公司层面的公司治理改革，认为交叉上市所带来的公司治理改善是交叉上市溢价的源泉之一。 一、交叉上市的“约束效应” 2基于公司治理角度的“约束假说”
3、可以追溯至“法与金融”的兴起。在“法与金融”的分析框架下，投资者保护成为研究交叉上市问题的一个新切入点。Coffee 在信号模型的基础上提出“约束假说” ，认为处于投资者保护较弱环境之中的公司，可以通过境外交叉上市自愿置身于更为严格的投资者保护制度之下，从而吸引本来不愿投资于该公司或严重低估其股票的投资者，这意味着对严格管制制度的主动选择和自我约束使交叉上市公司得以用较低的成本筹集较多的权益资本。交叉上市的“约束效应”可进一步分解为法律约束效应和声誉约束（信息披露）效应。 （一）交叉上市的法律约束效应 现有文献认为一些处于法律机构较弱、法律制度不健全的国家，却拥有高增长机会的公司经常会受制于外
4、部融资。在缺乏有效法律改革的情况下，这些公司会寻求包括：跨界战略联盟、政治支持、通过改善公司内部治理承诺给中小股东更好的保护或交叉上市在内的一些替代措施，作为对法律保护的替代。 Liu（2002）进一步指出，在控制与自由现金流有关的代理成本这一问题上，国家功能趋同性改革与股利是可以相互替代的。循着这一思路，Reese 和 Weisbach（2002）利用 2038 个样本 19851995 年的数据，检验交叉上市的公司数量与母国投资者保护程度之间的关系。其单变量统计分析显示，就平均而言，来自法国民法法系国家的公司在纽约证券交易所或纳斯达克交叉上市的比率（10.1%）高于来自英国普通法法系国家的
5、公司（7.4%） 。这些证据显示来自投资者保护较弱的国家的公司更倾向于通过在美国交叉上市来约束自身保护股东的权利。Connor（2006）以3股利支付率作为投资者保护的代理变量，检验在美国交叉上市是否有利于改善对于中小股东的保护。其基于 40 个国家 3418 家公司的实证研究证明交叉上市改善了对中小股东的保护，从而使他们愿意接受较低的股利支付，这或许是源于交叉上市后公司治理的改善，或许是源于它们公平对待中小投资者的结果。Sun，Tong &Wu（2006）指出中国内地企业在香港上市后置身于一个法律标准更严格的环境之中，约束公司必须采纳国际标准的会计和财务制度，必须遵循境外市场更加严格的上市规
6、范和要求，从而有效地改善了公司治理。因此返回大陆上市的 H 股企业资本成本下降，企业价值得到显著提升。何丹等（2010）的研究也表明，A+H交叉上市的公司受到发达资本市场严格的法律制度和市场机制的约束，降低了投资者获取信息的成本。 然而仍有一些学者对此表示质疑，如 Licht（2003）认为美国 SEC 对于外国公司的执法力度要弱于对本国公司的执法力度。Siegel（2005）发现 SEC 对于墨西哥在美国交叉上市公司的执法力度相对较弱。Licht（2003）甚至认为一些公司可能通过在美国交叉上市来逃避国内市场更为严苛的要求，并将之定义为“逃避假说” 。 （二）交叉上市的声誉约束效应 声誉约束
7、是法律约束的补充甚至替代。Siegel（2005）指出，即使缺乏有效的法律约束，实现交叉上市后公司仍然会自愿地约束自己，给予中小投资者较为公平的对待，从而使 ADR 的持有者享受到“声誉约束”带来的好处，如金融分析师、承销商和审计师所提供的更好的监督。Coffee（2002）指出由于美国资本市场要求更高的信息披露程度，从而4使交叉上市公司暴露在“声誉媒介”的监督中，声誉媒介包括承销商、金融分析师、审计师和债权评级机构。近年来的大量研究表明，对于母国资本市场不发达的企业，尤其是来自新兴市场国家的企业而言，通过交叉上市，接受严格的监管，进入信息披露充分、透明度高的证券市场，公司治理得到显著改善。
8、Bailey， Karolyi & Salva（2006）基于信息披露环境改变角度的实证研究发现非美国公司在美国交叉上市后，盈余公告的信息披露引起非正常收益和非正常交易量在经济上和统计上显著增加，证实通过在美国交叉上市，提高了公司的信息披露标准和质量，营造了更好的信息环境。Lang， Lins & Miller（2004）从信息环境改变角度研究交叉上市对公司价值的影响，认为投资者的风险认识和评估能力决定公司价值，而交叉上市使公司获得更多分析师的关注，减少了分析师的跟踪成本，并提高了分析师预测的准确度，进而增加了投资者的市场信息获取的数量，提高了投资者市场信息获取的质量。他们以 28 个国家 4
9、859 个公司中 235 个在美国上市的公司样本进行考察，发现这些公司的分析师平均多了 2.64 个，其预测准确度平均提高了 1.36%，以托宾 Q 衡量的公司价值变得更高，从而证实了交叉上市溢价效应。Nuno & Miguel（2008）基于股票收益率变动的实证研究发现，在美国证券交易所交叉上市的非美国公司的股票收益的变动率要高于其他非美国公司，而且那些来自发达的、投资者保护较好的国家的非美国公司的股票收益的变动幅度是最大的，这一发现支持与交叉上市有关的重要的正向信息披露效应。 国内学者王立彦（2002）研究了 19 家 A+H 交叉上市公司 19931999 年5期间根据两个不同会计准则编
10、制的两套财务报表的披露差异，结合“市场回报率-会计收益相关模型”和“市场与账面价值比分析模型”对报表中的一些关键数据进行了回归分析。结果表明，两套报表之间的会计收益数据调整值和股东权益数据调整值对股票市场年度平均回报率和市场与账面价值比有显著的影响，从而验证了海外资本市场要求中国国内公司在其市场上市必须披露两套报表政策的合理性。卢文莹（2003）分别从法律监管、会计水平、股票流动性、价格发现和不同会计准则下信息披露水平等方面进行相关性分析，发现境外交叉上市后企业可以受到更加透明的监管，中小投资者的保护得以加强，公司治理结构更趋完善。Mara 和 Young（2001）基于同时在香港、美国和内地
11、上市的中国东方航空公司和中国南方航空公司的案例分析，发现这两家企业交叉上市后，在信息披露、透明度和投资者关系上产生了显著的改善，他们认为这种变化来自于香港证券市场和美国证券市场比内地证券市场更严格的法制环境、更优的管制实践和市场激励机制。 二、交叉上市的“约束效应”与控制权私利 综上所述，交叉上市的法律及信息披露约束，能显著缓解代理问题，降低代理成本。在股权高度集中的国家，代理成本主要源于控股股东攫取控制权私利。Coffee（2002）指出为确保公司顺利进入外部资本市场，管理者和控股股东会愿意约束自己不攫取私利，实现这种约束的途径之一便是到另一个法律更加健全、规章制度更加完备的市场交叉上市。R
12、eese & Weisbach（2002）和 Doidge et al.（2004）的研究均支持Coffee 的观点，认为交叉上市有助于限制控股股东对中小股东的剥削，6增强公司利用成长机会的能力。延续这一思路，Doidge et al.（2009）指出存在控股股东会降低公司选择在美国交叉上市的可能性，这是控股股东在权衡控制权私利损失与共同收益之后做出的理性选择，从一个截然相反的角度证实了交叉上市与控制权私利之间的联系。Lel &Miller（2008）和 King & Segal（2009）则分别从首席执行官更替、股东基数等方面分析交叉上市与控制权私有收益之间的联系，证明可用较大的股东基数和较
13、低的控制权私有收益来解释交叉上市溢价。 基于中国样本的研究显示管理层联合大股东共同剥削中小股东的现象在 A 股公司中非常严重，一些学者质疑 A 股公司财务披露和外部独立审计的质量。鉴于香港被归于提供最佳投资者保护的市场之列，以及香港与中国大陆在公司治理质量上的差异，现有研究倾向于以 A+H 交叉上市公司为样本分析交叉上市对于代理成本的影响。Wei & Zhang（2010）与 Ke， Rui， and Yu（2012）采用类似的研究方法，通过香港本土上市公司、A 股公司与 A+H 交叉上市公司 20042006 年的横向比较，证明交叉上市能增强管理者薪酬对于企业绩效的敏感性，从而有助于缓解代理
14、问题。朱志雄（2008）基于中国样本的实证研究发现交叉上市有助于抑制大股东资金占用，一定程度上缓解了控股股东对中小股东的利益侵占。三、文献评述及研究展望 自 Stapleton 和 Subrahmanyam 富有开创性的研究以来，国内外学术界对企业的交叉上市行为进行了大量的理论和实证研究。最初的研究聚焦于对于交叉上市动因的思考，他们的研究是循着“由外及里”的脉络7推进的，早期的研究试图从公司外部寻求企业交叉上市动因，包括市场分割、流动性、投资者认知、融资约束等。随着研究的深入，诸如信息披露、法律约束等有关公司治理的内部因素也被逐步纳入研究的范畴。结合公司治理框架探讨交叉上市这一资本市场行为对于
15、公司价值的影响，成为当前这一领域研究的主流趋势。但是，现有研究仅较为抽象地分析了交叉上市所带来的公司治理机制的改善及其对公司价值的影响，并未打开由“交叉上市公司治理机制公司价值”这一传导的“黑箱” 。交叉上市是一个多角化的概念，既可以解读为股权融资行为、公司治理机制，又可以解读为产品市场战略。与此同时，公司治理也是一个多维的概念，是公司内部和外部机制的综合，内部机制包括董事会、高管薪酬、股权结构及财务信息披露和透明度；外部机制包括企业控制权市场、法制基础和中小投资者权益保护及产品市场的竞争程度。由此可见，交叉上市影响公司治理，进而影响公司价值的机理是多重的，在交叉上市与公司治理之间应有许多尚不
16、明确的中介变量及调节变量，而公司治理与公司价值之间也有许多尚不明确的中介变量及调节变量，对于这些变量及其中介效应和调节效应的探索将有助于厘清交叉上市对于公司价值提升的作用机理，以进一步完善这一领域的研究。 参考文献： 1Thomas G.OConnor. Cross-listing in the U.S. and do mestic investor protectionJ.The Quarterly Review of Eco nomics and Finance，2006（46）. 2Coffee， J.Racing towards the top： The impact of cross
17、-8listings andstock market competition on international corporate governance J.Columbia Law Review， 2002（102）. 3Liu， W.Do dividends substitute for the external corporate overnance？A cross-country dynamic view，Indiana State Uni versity Working Paper.2002. 4Reese， W.， Weisbach， M.Protection of minorit
18、y sharehold er interests，cross-listings in the United States， and subsequent equity offeringsJ.Journal of Financial Economics， 2002（66）. 5Sun， Q.， Tong， W. The choice of foreign primary listing： Chinasshare-issue privatization experience， Xiamen Univer sity WorkingPaper.2006. 6何丹，张力上，陈卫.交叉上市、投资者保护与公
19、司价值J.财经科学，2010（3）. 7Licht， A.N. Cross-listing and corporate governance： bonding or avoidingJ. Chicago Journal of International Law， 2003（4）. 8Siegel， J. Can foreign firms bond themselves effectively by renting US securities laws？ J. Journal of Financial Economics，2005（75）. 9Bailey， W.， Karolyi，G.， a
20、nd Salva，C. The Economic Consequencesof Increased Disclosure： Evidence From International Cross-ListingsJ.Journal of Financial 9Economics， 2006（81）. 10 Lang， M.H.， Lins，K.V.， and Miller，D.P. ADR， Analysts， andAccuracy： Does Cross-listing in The United States Improve AFirms Information Environment an
21、d Increase Market Value？J.Journal of Accounting Research，2003（41）. 11 Nuno Fernandes， MiguelA. Ferreira. Does internationalcross-listing improve the information environment？ J. Journalof Financial Economics，2008（88）. 12 王立彦.A 股-H 股上市公司双重财务报表的价值相关性J. 经济科学， 2002（6）. 13 卢文莹. 跨境上市与公司治理相关性研究R.上海证券交易所研究报告
22、，2003. 14Pamela Mara， Michael N. Young. Corporate governance in transition economies： a case study of two Chinese airlinesJ.Journal of WorldBusiness，2001（36）. 15Craig Doidge. U.S. cross-listings and the private benefits of control：Evidence from dual class firmsJ. Journal of FinancialEconomics，2004（7
23、2）. 16Craig Doidge， G.Andrew Karolyi， Karl V.Lins， Darius P.Miller，Rene M.Stulz. Private Benefits of Control， Ownership， and theCross-listing DecisionJ. Journal of Finance. 2009（64）. 1017Ugur Lel， Darius P.Miller.International Cross-Listing， FirmPerformance， and Top Management Turnover： A Test of th
24、eBonding HypothesisJ. Journal of Finance.2008（63）. 18Michael R. King，Dan Segal.The Long-Term Effects ofCross-Listing， Investor Recognition， and OwnershipStructure on ValuationJ. Review of Financial Studies.2009（22）. 19Wei Chi， Haiyan Zhang.A re stronger executive incentivesassociated with cross-list
25、ing？ Evidence from ChinaJ.ChinaEconomic Review，2010（21）. 20 Bin Ke， Oliver Rui ，Wei Yu. Hong Kong stock listing and thesensitivity of managerial compensation to firm performance instate-controlled ChinesefirmsJ.Review of Accounting Economics，2012（17）. 21 朱志雄.境内外交叉上市能限制大股东资金占用吗基于我国上市公司的实证证据J.特区经济，2008（12）. 责任编辑： 晓途
