1、1基于均衡视角的国际资本流动与人民币汇率的实证分析内容摘要：很多学者认为境外资本为谋取人民币与外币利差及升值收益而流入国内，本文建立了国际资本流动与人民币汇率间的模型，进行了定量分析，发现在套利预期激励下流入国内的资本对人民币汇率造成升值的压力，从而形成了汇率升值预期自我实现的双向反馈机制，文章最后在实证研究的基础上提出了相关政策建议。 关键词：国际资本流动 人民币汇率 汇率安排 引言 传统的国际借贷说认为，汇率水平取决于供求规律，资本流入时外汇资产供给增加，外汇贬值，资本流出时外汇资产需求增加，外汇升值。在对汇率与国际资本流动进行的实证研究中，Robin Brooks，Hali Edison
2、，Manmohan Kumar，TorstenSlok（2001）将外商直接投资和净证券投资纳入美元、欧元、日元间的汇率波动分析，认为资本流动与汇率波动确实息息相关；施建淮、余海丰（2005）进行实证后发现，净对外资产占 GDP 的比率及非贸易品与贸易品的相对价格比与实际有效汇率成正向关系；谷宇、高铁梅、付学文（2008）认为生产力发展水平、外商直接投资、贸易条件、国有企业比重在长期和短期内都对人民币汇率产生正向冲击；陈浪南、陈云（2009）认为在长期内人民币汇率预期变化和国内外利差是影响国际资本流动的因素。 2我国经济已实现对外深度开放，人民币汇率是关系中外经济交易的核心变量，国际间的资本流
3、动是否对人民币汇率产生了影响，如果产生影响，在人民币升值预期下，应该如何应对？本文将通过统计分析得出实证结果，并给出决策建议。 国际资本流动对汇率的作用机理分析 在开放经济条件下，需关注国际收支均衡，假设国际收支仅包括经常账户和资本账户，则要实现均衡需要两个账户保持此消彼长状态，即经常账户顺差需要资本账户逆差，反之亦然。 BP=NX（StPt*/P）+K（i，i*）=0（NX0，Ki0，Ki*0） 上式中 BP 表示国际收支，NX 为净出口，假设 Marshall-Lerner 条件成立，实际汇率数值上升，净出口会随之增加。对资本账户 K 来说，国内利率上升，资本流入增加，国外利率上升，资本流
4、入减少。 考虑到我国的实际，本文认为货币需求为：Mt/Pt=Lt（it，Yt）其中：Li0。货币供给为：Mt/Pt=BP+D（i） D0。 其中货币需求仍然是传统的凯恩斯需求函数，货币需求随产出增长而上升，随利率上升而下降。至于货币供给，由于我国实行有管理的浮动汇率，因此货币供给包括外汇占款和贴现贷款两部分，如果 BP 增加，为维持物价稳定，央行要保持货币供给给定，则 D（i）要下降，这意味着央行贴现贷款数量下降，这将会提高利率。实际过程中作用机理是为对冲外汇占款发行央行票据，央行票据存量不断上升，为顺利完成发行，央行必须保持甚至需要提高票据的收益率。因此在目前的体制下，资本流入将提高国内利率
5、趋势，而利率提高引起更多资本流入，从而实现自3我预期强化机制。理论上这时要维持国际收支平衡，汇率升值幅度必须更大才能使经常账户出现更大逆差。 模型构建及数据说明 汇率是由一系列因素决定，资本流动并不是决定汇率的唯一因素，要分析国际资本流动对汇率的影响，首先必须建立汇率的决定方程，输入相关控制变量，并在方程中纳入国际资本流动变量，从而通过计量方法解析出资本流动对汇率的影响。Peter B. Clark， Ronald MacDonald（1998）将汇率失衡分解为三个因素：现期汇率的偏离值，长期基本经济因素、中期基本因素与它们长期平均或可持续值的偏离值。笔者认为，要估计人民币实际有效汇率，必须考
6、虑决定人民币有效汇率的长、中、短期因素，其中长期因素主要是劳动生产率进步速度，中短期因素主要是国际资本流动净额和中国利率与外国利率之差，具体如下式所述： ert=a+1shclt+2caflit+3inrat+t 其中，er 是人民币实际有效汇率，人民币有效汇率数据主要来自国际清算银行（BIS）公布的实际有效汇率，以 2010 年为 100，年度汇率指数由月度汇率指数平均求得。其中 1994 年数据以汇改前后人民币与美元名义汇率及中国通货膨胀率和美国 CPI 计算而来，人民币实际汇率约贬值 23.78%。 Shcl 代表中国劳动生产率。本文用工业部门人均产值增长率来代表劳动生产率进步率，199
7、9 年后的数据来自中国统计年鉴 2011，使用规模以上企业总产值除以从业人员数量，由于 1998 年前后的统计口径不一致，4没有规模以上企业数据，因此 1998 年前数据用工业总产值指数调整工业分行业职工人数总和来代替。 cafl 是要考察的变量，代表国际资本流动数量，重点关注可能用于结汇的外汇流入对汇率的影响，具体包括 FDI、其它部门差额（主要是侨汇） 、股本证券和债务证券负债差额，数据来自国家外汇管理局网站时间序列。 inra 是国内外利差，由于现有国际资本流动多以美元标识，我国资本流入也以美元为主，因此计算 inra 时的国外利率由美国联邦基金利率代表，来自美联储网站 Federal
8、funds effective rate 中的年平均利率。国内利率以一年期贷款利率表示，来自央行网站“金融机构人民币贷款基准利率统计” ，由于中国既定年份并没有平均利率，在一年内利率往往会发生多次变动，因此将一年内各月间利率加权平均求得年平均利率。 实证分析及结论 （一）数据直观描述 因变量和自变量共四个，分别是人民币有效汇率（er） 、劳动生产率（shcl） 、国际资本流动（cafl） 、中外利差（inra） ，数据跨度为 1994-2010 年，除了利差，其余三个变量使用的都是年度变动率，四个变量变动趋势如图 1 所示，横坐标为年度，纵坐标为百分比。 从整体趋势上看，1994-2001 年，人民币实际汇率基本处于升值通道，这主要基于两个原因：一是在 1994-1996 年我国通货膨胀率较高，在名义汇率不变的情况下实际汇率升值；二是 1997 年后受亚洲金融危机影响周边国家汇率纷纷贬值，人民币对美元名义汇率仍然维持不变，因此人5民币相对其他货币被动升值。2001-2005 年人民币实际汇率开始贬值，这主要是因为我国的通货膨胀率下降，因此在名义汇率不变的情况下实际汇率贬值。2005 年由于实施更加灵活的汇率制度，改盯住美元为一篮子货币，国家放松了人民币名义汇率的管制，人民币实际有效汇率处于升值通道。
