1、1我国基金管理公司独立董事监督职能有效发挥的双重激励机制摘要：独立董事制度是上世纪六七十年代产生于美国的一项公司治理制度，其对于制衡控股股东和保障中小股东的利益具有重要作用。我国于 1993 年首次引入，然而，实践表明，独立董事并未起到有效的监督作用。本文通过对独立董事蜕变为“摆设”的原因及我国现有激励制度的问题进行分析，进而设计并论证了与以往不同的独立董事激励制度。 关键词：基金管理公司 独立董事 监督权 激励制度 一、独立蜕变为摆设一个理性经济人的选择 在我国，独立董事的实际作用争议很大，从实证角度分析，独立董事的实际作用十分有限。 胡勤勤和沈艺峰1以托宾 Q 系数来表示公司经营业绩，来考
2、察独立董事比例与公司业绩的关系，认为公司的经营业绩与独立外部董事之间不存在显著的相关关系，公司的经营业绩在很大程度上不受独立外部董事的影响，独立外部董事制度在现阶段中国上市公司的治理中对公司经营业绩的改善未能起到应有的作用。高明华和马守莉2选取我国上海和深圳证券交易所的上市公司进行实证检验，认为有无独立董事对公司的经营业绩没有影响，而且独立董事的比例与上市公司的经营业绩也不相关。不仅如此，从独立董事能否有效监督角度进行的实证研究也不容乐观：伊志宏和杜琰3对我国二十四个案例进行了研究，发现独立董事实2现目标的可能性很小，通过对受处罚上市公司的情况考察，发现独立董事能起到事先揭露和制止公司违规行为
3、的监督作用的可能性也很小，从而认为我国上市公司独立董事制度的有效性很小，基本上未能起到预期作用。 为什么出现这个现象？为什么独立董事不能充分发挥其预期应有的作用？按照经济人假设，独立董事也是在充分利用现有信息，并在追求利益最大化的情况下做出最优决策的。 （一）固有工作和独立董事工作发生冲突时，独立董事必然选择弃卒保车 根据样本公司的数据统计分析，公司总体“名人”独立董事比例的均值为 48.94%，表明在我国上市公司聘请的独立董事中，将近一半的独立董事是拥有较高声誉的“名人”独立董事，而来自学界的“名人”独立董事比例最高，平均达到了 27.12%；来自中介业界的“名人”董事的比例最低，平均只有
4、2.12%，来自政界和企业界的“名人”独立董事比例分别为 9.69%和 12.2%。另外，通过数据统计分析还发现，在 2006 年聘请的独立董事全部为“名人”独立董事的 207 家公司中，全部“名人”独立董事均来自学术界的公司有 83 家，所占比例约 40%，这一数据表明，上市公司在聘请“名人”董事时，对来自学术界的独立董事似乎情有独钟。4 根据以上数据和学者的分析可以看出，这部分独立董事并不是专职董事，而仅仅是在基金管理公司兼任独立董事一职，这些学者或者专业人才兼任独立董事的初衷或是为了社会责任感，或是为了体现个人价值，3或是为了取得劳动报酬。 “兼任”一词就充分表现了立法者、社会舆论和独立
5、董事对固有职位与独立董事职位的态度。兼任职务无论其在必要性还是重要性都是排在次要位置的，因此，当出现冲突时，独立董事选择把有限的精力和时间放在固有工作的处理上，而对独立董事工作采取轻怠态度几乎是最为经济的选择。 （二） “全职独立董事”在维护基金持有人的利益时，面临道德风险 数据表明，基金管理公司从证券投资行业行政主管部门中的离职、退休人员中选任独立董事也并不鲜见。5 与兼职担任独立董事不同，这些人在很大程度可以说是“全职独立董事” 。那么，这些人是不是当然就会在独立董事的职位上兢兢业业，尽到善良管理人的注意义务，为基金持有人的利益保障做出最大努力呢？实践表明，即使存在“全职独立董事” ，不为
6、他事所累，也很难做到对基金管理公司的重大经营决策进行有效监督。 “全职”状态的存在是独立董事有效监督的理由，同时也是其相对单一的收入来源，这种收入来源的单一性导致独立董事处于要么“闷声发大财” ，要么“被扫地出门”的两难选择之中，我们自然无法要求“全职独立董事”选择做一个勇敢捍卫基金持有人的利益而漠视自身利益的“道德超人” 。据调查，聘请行政背景独立董事的国有控股上市公司调增盈余的幅度越大，其财务信息质量越差。这意味着国有控股上市公司的独立董事建设中，具有行政背景的独立董事的存在会使得中小股东的利益更难得到维护，因为他们更倾向于自身利益。 （三）在基金管理公司股东、独立董事、基金持有人三方博弈
7、过程4中，独立董事处于两难 上海上市公司董事会秘书协会和上海金信证券所通过调查发现：我国独立董事制度在实施过程中存在很多问题，近九成的独立董事提名基本由大股东或者高层管理人员推荐，其它股东推荐的独立董事很少。实际上，在基金管理公司中，独立董事的人选就是由控股股东操控的，换句话说，大股东的决定仍然对独立董事的选择有着举足轻重的作用。所以，基金管理公司独立董事行权在某种程度上会受大股东影响。 而与此同时，基金管理公司的股东和基金持有人需要保护的内容即便不是矛盾对立的，也至少是不完全相同的。 与普通的股份有限公司不同，基金管理公司是依照信托法原理进行运营的，这就分成了两个层面的法律关系股东与基金管理
8、公司的委托关系、基金持有人与基金管理公司的信托关系。基金管理公司的股东寄希望于公司产生利润（主要是基金管理费用） ，并适时地对股东分配红利，而普通基金持有人则是希望基金管理公司尽可能的为自己创造利益的同时尽量降低管理费用。这两个层面是相对分离的，这也导致在客观上增加了实现独立董事有效监督的难度?一方面自己的聘用由基金管理公司股东会决定，而薪酬由基金管理公司支付，另一方面又要为第三人（基金持有人）的利益行事。 基金管理公司股东、独立董事、基金持有人三方这种近乎于矛盾的体系，加上独立董事自身的经济人理性，必然会导致独立董事的监督作用是十分有限的。 （四）独立董事的执业风险导致其监督效率低下 基金管
9、理公5司独立董事承担着与其它董事、公司高管人员不同的执业风险。这种执业风险主要包声誉风险、市场风险和经济风险。 首先，独立董事承担着声誉风险：上文中我们已经提到，公司总体“名人”独立董事比例的均值为 48.94%，而来自学界的“名人”独立董事比例最高，平均达到了 27.12%。他们大多是在某一专业领域已经取得一定成就的知名人士，这些知名人士很看重自己的社会声誉如果他们参与了上市公司的违规事项，将对他们的声誉造成极大的负面影响。 其次，独立董事还承担着巨大的市场风险：当今社会舆论环境的逐渐公开化和透明化使的独立董事已经不能在一个封闭的环境中独善其身，任何可能给公司造成重大负面影响的事件都可能会追
10、究到独立董事的责任。如果在某一公司任职期间发生违法或违规问题，可能面临终身不能执业的风险。 最后，独立董事还承担着一定的经济风险：独立董事在执业过程中如果出现违法违规问题，除了要按相应的法律法规承担一定的刑事、行政或民事责任外，还可能会受到相应的经济处罚。相关研究表明，中国证监会在对违法违规的独立董事进行警告的同时也可能会追加罚款，而这一情况出现的频率在近几年呈现出递增的趋势。 基于以上执业风险，出于对自身利益的考虑，很多基金管理公司独立董事在行使监督管理权时顾虑重重。 二、我国基金管理公司独立董事现有激励制度设计的主要问题 （一）现有薪酬制度难以发挥其有效激励作用 我国现有独立董事制度对独立
11、董事的薪酬激励主要以固定薪酬为主，6同时每次召开董事会议会给予独立董事一定的会议补贴、来回旅费等，基金管理公司也不例外，支付给独立董事的薪酬没有一个可以参照的大致标准，独立董事的薪酬基本上是与公司绩效无关的固定薪酬，更谈不上建立起具有激励作用的薪酬机制。 我国基金管理公司独立董事的报酬来源于公司，这使得独立董事对公司形成一定程度的依附感。 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见规定：“上市公司应当给予独立董事适当的津贴。津贴的标准应当由董事会制定预案，股东大会审议通过，并在年报中进行披露。除上述津贴外，独立董事不应从该上市公司及其主要股东或有利害关系的机构和人员取得额外的、未予披露的其它利益
12、。 ”由于基金管理公司的董事会和股东会都是由公司股东而不是基金持有人控制，这样的薪酬制度不仅在制度上很难保证独立董事的勤勉程度，也使其独立性受到影响。6 （二）基金管理公司独立董事缺乏有效的权利 基金管理公司独立董事监督权的行使在很大程度上依赖于获得信息的正确性与及时性。目前，我国基金管理公司独立董事由于不参与公司的日常管理，没有机会接近公司的一手信息，主要靠二手信息，所了解的公司信息大部分来源于公司管理层的介绍和相关信息记录，由于获得信息渠道的有限性，加上可能存在虚假信息等各种风险，独立董事无法就管理层是否遵循基金契约进行投资或是否存在侵害基金持有人权益等问题做出正确判断。这仅仅是独立董事权
13、利的一个方面，还有诸如对特定事务的否定权、特定请求权等权利，这些权利的缺失均可以导致独立董事不能有效发挥其监督作用。 7三、新激励制度设计 根据以上分析，笔者有针对性的提出三种新的激励制度，以期完善我国基金管理公司独立董事制度，从而收到良好的监督效果。 （一）相对浮动薪酬制 相比学术界大多数学者提倡的股票期权激励制和延期支付薪酬制，笔者认为相对浮动薪酬制比较符合我国国情。究其原因，主要是这两种制度面临着期权实现不确定问题。从独立董事的角度看，这无非一根“挂在前面的胡萝卜”：把确定或比较确定的薪酬放在未来。久而久之容易产生“应得而未得”的错觉，使得独立董事更对其工作缺乏积极性。 经济激励不能“迟
14、到” ，在市场尚未发育完全的中国，如果仅依靠期权恐怕难以取得令人满意的激励效果。因此，设计出一种现权激励就成了必要解决问题。下面具体介绍一下浮动薪酬制度的具体设计： 相对浮动薪酬制由两部分构成：一部分是传统上的固定薪酬，即底薪；另一部分是按照独立董事的工作绩效给予的薪酬，即浮动部分。 固定薪酬部分自然不用细说，浮动部分增加了基金管理公司的用人成本，但是这并不能否定相对浮动薪酬制度的作用。因为，在这种成本压力下，基金管理公司会比仅采取固定薪酬制的时期更加加大对独立董事的考察，从而从整体上促进了独立董事的履职能力。不仅如此，薪金的浮动部分还形成了对独立董事的正向激励。因为绩效薪酬的存在，优秀的独立
15、董事会得到更多的薪酬，这会激发独立董事的工作积极性。 在具体的绩效考核上，可分为两层：盈利性绩效和止损性绩效。 8盈利性绩效包括基金管理公司独立董事的良好建议（被采纳了的） 、基于自身专业技术为公司赢取利益的履职行为，此部分主要是为了基金管理公司的股东。止损性绩效包括监督制止及报告基金管理公司管理层的自肥行为、 、在基金交易中以广大基金持有人的投资为堵注的行为和进行内幕交易等行为，此部分主要是为了基金持有人的利益。 当独立董事的履职行为确实产生了盈利或者止损的效果时，应当对其进行奖励，具体可以采取“计件工资式”的薪酬激励。对于盈利性绩效，可以从盈利中拿出一定比例或者以盈利金额的多少划分等级，对
16、每一等级进行不同奖励。而对于止损性绩效，不仅需要考虑其止损的金额，更需要考虑涉及到的基金持有人的数量，因为日过设计的基金持有人数量较多，一旦引发市场波动，极易引发大额赎回，后果不堪设想。 （二）特别发布权的授予 基金管理公司的独立董事的选任大部分是大学教授、学者及相关专业人士，他们大多因具有较高的社会声誉而选任，与此同时，这些人非常注意自己的个人声誉，如果在基金管理公司任职期间，不能维护自身声誉，甚至对自身声誉产生了不良影响，这势必会影响到其职业生涯，这也是我们上文中提到的执业风险。因此，赋予独立董事特别发布权是在利用其维护自身声誉的内在驱动的基础上保证了特别发布权的行使。 时至今日，独立董事
17、对公司决议投出反对票依然会引起舆论哗然7。这原本是独立董事职责所在，即可以依据自己所掌握的信息，本着保护股东和基金持有人权益的原则，做出自己的独立判断而不受他人左右。究其原因，主要是因为独立董事权利过小，无法进行有力监督。 9基于以上原因，笔者认为，借鉴美国赋予独立董事特别发布权是一条可行的解决路径。 特别发布权，是指独立董事在面对其它董事会成员形成的强大压力之下，不敢或者投反对票并无决定性作用时，为维护股东或者基金持有人的权益，向公众发布个人关于对公司决议不同看法的权利。当公众知悉发布的内容后，就有可能对基金管理公司形成大额赎回的压力并产生约束基金管理公司经营行为的力量。 毫无疑问，这是一项
18、有力但危险的权利，尤其是在特别发布权遭到滥用的时候，可能会导致信息过早披露、泄露商业秘密、打击投资者信心甚至引起整个证券市场的动荡。因此，特别发布权的行使需要有限制条件： 一是穷尽内部救济。特别发布权的行使必须是以穷尽公司内部以及董事会内部沟通为前提。作为一种有力而危险的权利，如果贸然使用，不仅会对基金公司造成损害，更会在深远的未来对基金持有人的利益造成损失。 二是发布内容的限制。特别发布权这一权利设立的目的是为了对基金持有人进行警示而非传递多少所谓的“内部消息” ，事实上，独立董事行使特别发布权这一行为本身即表示了其对公司决议的不同意见，这就对基金持有人进行了有效的警示，所以，对于其内容，应
19、该严格限制，甚至可以说独立董事就对外宣布他行使特别发布权，而不发布其中的内容。 参考文献： 101胡勤勤，沈艺峰.独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩J.世界经济，2002， （7）：55-62，. 2高明华，马守莉.独立董事制度与公司绩效关系的实证研究J.南开经济研究，2002， （2）：64-68. 3伊志宏，杜琰.独立董事制度有效性实证研究J.经济理论与经济管理，2005， （11）：61-65. 4郑路航.“名人”独立董事履行职责状况分析来自中国上市公司的证据J.中南财经政法大学学报，2011， （3）：31-37. 5中国公司治理报告（2006）：国有控股上市公司治理R.上海证券交易所研究中心，第 33 页。 6方桂荣.投资基金监管法律制度研究D.重庆大学，2008. 7李春莲.中石油拟 50 亿建自保公司陈志武投反对票的性格N.证券日报，2012 年 1 月 6 日：A1 版. 脚注： 股票期权激励制：指公司除向独立董事支付固定薪酬和其他相关津贴以外，还可以股票期权的方式对独立董事进行激励，是一种由公司所有人向其代理人提供的一种长期激励制度，通常的做法是企业在与代理人签订合同时授予其在未来时点上以合同约定的价格购买一定数量的公司普通股的选择权。 延期支付薪酬制：指独立董事固定津贴的一部分会被自动存入延期支付户头，在独立董事退休或者离职时以公司普通股票的形式支付。
