我国金融市场基准利率选取的实证研究.doc

1、1我国金融市场基准利率选取的实证研究【摘要】 基准利率是市场经济国家金融市场中不可或缺的基础性利率，本文就我国基准利率的选取进行比较分析探讨，从市场性、可控性、基础性、稳定性四个方面检验候选基准利率，通过研究发现，上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）更适合作为我国金融市场未来的基准利率。 【关键词】 金融市场 基准利率 实证研究 一、引言 基准利率是市场经济国家金融市场中不可或缺的基础性利率，其发展程度直接反映了一个国家金融市场的成熟程度，是利率市场化的关键，同时对研究宏观政策以及金融产品的定价与创新至关重要。当今全球金融市场最发达的国家，都有自己的基准利率，如美国的联邦基金利率等，而伦敦同

2、业拆放利率（LIBOR）甚至成为了国际间最重要、最常用的市场基准利率。更重要的是，中央银行可以将基准利率作为货币政策的操作目标，通过不同运作机制进行公开市场操作，以控制和调整基准利率，影响货币政策的中介目标，进而实现货币政策的最终目标。 我国的专家学者也在为何种利率能作为我国货币市场的基准利率进行着各种研究。目前我国的候选基准利率有：全国银行间同业拆借利率（CHIBOR） 、银行间市场债券回购利率（REPO） 、上海银行间同业拆借利率（SHIBOR） 、再贴现利率、现券交易利率等。本文就基准利率的选取进2行探讨，从市场性、可控性、基础性、稳定性四个方面检验候选基准利率，以期从中选出相对合适的基

3、准利率。 二、变量说明和数据选择 由于上海银行间同业拆借利率从 2007 年 1 月才开始正式运行，因此本文选取 2007 年 1 月到 2012 年 11 月的月度数据。 一是全国银行间同业拆借利率（CHIBOR） 。本文选取银行间同业拆借不同期限加权平均利率（当月数）作为 CHIBOR，数据来源于中经网统计数据库。二是银行间市场债券回购利率（REPO） 。本文选取银行间质押式债券回购不同期限加权平均利率（当月数）作为 REPO，数据来源于中经网统计数据库。由于 2012 年 1 月到 6 月，银行间质押式债券回购交易量是为 67.6 万亿元，占银行间债券市场总交易量的 96.30% ；而买

4、断式回购的交易量仅为 2.6 万亿元，占银行间债券市场总交易量的 3.70%。因此，本文选择质押式债券回购利率作为研究对象。三是上海银行间同业拆借利率（SHIBOR） 。本文选取上海银行间同业拆放市场（SHIBOR）三月期的拆放利率作为样本的代表性利率。之所以选取三月期的 SHIBOR 数据，原因在于三月期的 SHIBOR 要比其他期限的 SHIBOR 品种更具有作为基准利率的科学性。另外，与其他期限相比，三月期的 SHIBOR 交易量更多，其数据来源于 SHIBOR 官方网站。原数据为日度数据，由于 SHIBOR 是报价利率，没有对应的成交量，故采用月度均值算法，即月份内所有 SHIBOR的

5、算术平均值。四是再贴现利率，数据来源于中国人民银行。五是广义货币供应量（M2） ，数据来源于中经网统计数据库。 为了减弱数据的波动性，将所有数据进行对数处理。 3三、实证研究 1、市场性分析 基准利率的市场性，是指基准利率的形成很大程度是由金融市场上的资金供需决定的，管制程度不高，交易活跃，交易主体多样化，进入壁垒低，能较为真实有效地反映某一时点金融市场主体间的资金供需关系，即该利率的市场化程度高，非官方管制利率。 现将四种候选基准利率的市场性进行比较如下。 CHIBOR 是 1996 年由中央银行推出，以各银行同业拆借实际交易利率的加权平均值来确定。每月都有加权平均利率的统计，管制程度少；有

6、隔夜、7 天、14 天、20 天、30 天、60 天、90 天、120 天 8 种不同期限的CHIBOR，品种多样，目前已成我国目前货币市场上市场化程度最高、最能反映商业银行流动资金的价格的利率。但是，交易主体主要是商业银行，同回购市场相比，同业拆借市场交易主体少，市场规模有限且集中于短期。 REPO 的交易相对较多，和银行间同业拆借同属于银行间货币市场，2002 年之前银行间市场的准入制为审批制。2002 年 4 月央行对金融机构进入银行间债券市场实行准入备案制，2002 年 10 月人民银行又公布了39 家开办债券结算代理业务的商业银行，允许其与非金融机构委托人开展现券买卖和逆回购业务。可

7、见银行间债券回购和同业拆借市场的进入难度较小。同时，REPO 的交易量是这四种利率中最多的。债券回购市场的参与者包括非银行金融机构、证券公司、基金公司和个人投资者等，几乎包涵我国所有的各类金融机构，也是我国目前参与主体最为齐全的4金融市场。 SHIBOR 是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前对社会公布的 SHIBOR 品种包括隔夜、1 周、2 周、1 个月、3 个月、6个月、9 个月及 1 年，交易品种多。同样最为依靠于全国银行间同业拆借市场的 SHIBOR 从投入使用之日起，其走势完全反映我国最具代表性的商业银行

8、真实资金流动性需求，非管制利率。但是 SHIBOR 有和 CHIBOR 同样的问题，交易主体只有国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和外资银行四种，组成成分极为单一。交易量不及 REPO。 再贴现利率是官方利率，非市场化，管制程度高，由央行根据市场不定期调动。 四种候选基准利率的市场性分析整理见表 1。 从上述分析可以看出，CHIBOR 管制程度不高，进入壁垒低，但是交易主体单一，市场规模有限；REPO 管制程度不高，市场进入难度小，交易规模大，交易量多，同时交易主体最为齐全；SHIBOR 管制程度不高，进入壁垒低，交易品种多，但交易主体较少，交易量不及 REPO；再贴现利率管制程度

9、高，市场难以进入，再贴现利率不满足市场性，若是将其作为基准利率是不合适的，因此后面的性质不再验证。 2、可控性分析 央行通过运用货币政策工具能够以较低的政策成本直接或间地接调控基准利率的变动，为实现基准利率作为货币政策体系的中介目标，一方面，基准利率与货币市场其他利率和中长期资本市场利率应密切相关，这样其他相关市场上的流动性情况和市场信息能5够高效地传导和反映在基准利率中；另一方面，央行通过货币政策工具来实现对基准利率的调控，也只有依靠基准利率与其他货币市场利率和长期利率之间的密切关联性反向地传导出去，才能较好地充当央行宏观调控的桥梁和纽带。 （1）数据平稳性检验。本报告选取广义货币供应量 M

10、2 作为央行货币政策的反映变量，通过格兰杰因果检验，来分析候选基准利率的可控性。同时，格兰杰因果检验要求数据平稳或者同阶单整，所以应先对数据进行平稳性检验。由于 M2 具有季节性，应先用 X12 剔除波动性后，再做平稳性检验。 ADF 平稳性检验结果如表 2 所示。 从单位根检验结果可以看出，在 5%的显著性水平下，所有变量均不平稳，但是一阶差分均平稳，因此所有变量均是一阶单整过程 I（1） ，所以可以对上述变量进行格兰杰检验。 （2）确定最优滞后阶数。在进行格兰杰因果检验前，应先通过 VAR模型分别确定候选基准利率和 M2 间的最优滞后阶数。因为对于格兰杰因果检验，滞后阶数越大越好，因此 L

11、M2 和 LCHIBOR 的最优滞后阶数选择2；LM2 和 LREPO 的最优滞后阶数选择 0；LM2 和 LSHIBOR 的最优滞后阶数选择 2。 结果整理如表 3 所示。 （3）格兰杰因果检验。将数据差分至平稳后进行格兰杰因果检验。三个候选基准利率分别与 M2 的格兰杰检验结果如表 4 所示。 从结果中可以看出，在 5%的显著性水平下，CHIBOR、SHIBOR 都是 M26的格兰杰原因，而 M2 不是 CHIBOR、SHIBOR 的格兰杰原因；M2 和 REPO 互不为格兰杰原因。这个结论与理论相悖，可能是检验方法的选择上和数据的处理过程存在问题。但是相比较而言，SHIBOR 的可控性要

12、略强于其他利率。 3、基础性分析 基准利率的基础性是指基准利率能够对其他利率和有风险资产利率变动具有基础性和成因性的影响。金融市场上的其他利率在很大程度上都受基准利率变化的影响，在利率体系中基准利率处于主导地位。本报告将主要利用变量之间的 VAR 方法来分析我国目前利率体系中的各种类型利率之间的联系。 （1）平稳性检验。在建立 VAR 模型前，应先进行数据平稳性分析。平稳性分析在“可控性分析”中已经完成，得出了在 5%的显著性水平上，所有变量均不平稳，但是一阶差分均平稳，因此所有变量均是一阶单整过程 I（1）的结论，因而可以对时间序列数据建立 VAR 模型。 （2）VAR 模型最优滞后阶数的确

13、定。先选取 VAR 模型的最优滞后阶数，VAR 模型的最优滞后阶数为 11。 （3）VAR 模型平稳性及残差独立性。检验 VAR 模型特征方程的根均位于单位圆内，因此 VAR 模型平稳。且残差的自相关系数均位于置信区间带内，因此残差满足独立性。 （4）格兰杰因果检验。先对平稳序列两两做最优滞后阶数的判断，然后进行格兰杰因果关系检验，结果整理如表 5 所示。 从表 5 中可以看出，在 5%的显著性水平下，LREPO 和 LCHIBOR 互不7为格兰杰原因。LSHIBOR 是 LCHIBOR 的格兰杰原因，但 LCHIBOR 不是LSHIBOR 的格兰杰原因。LSHIBOR 是 LREPO 的格兰

14、杰原因，但 LREPO 不是LSHIBOR 的格兰杰原因。因此，REPO 和 CHIBOR 间不存在相互影响，而SHIBOR 会对 CHIBOR、REPO 产生基础性影响。因此，SHIBOR 更具有基础性。 4、稳定性分析 基准利率的稳定性是指作为金融市场举足轻重的主导利率应有相对的平稳性，避免经常出现频繁和大幅波动，经常处于波动之中或易受经济临时性强扰动影响而造成短时间内大幅波动的利率将很难作为金融资产定价的基础。本文选择统计学中的标准差作为对候选基准利率进行稳定性分析。通过 excel 计算候选基准利率的标准差，结果如表 6 所示。 从表 6 中可以清楚看到，从波动性来看 CHIBOR 的

15、稳定性最好，SHIBOR 的稳定性最差。但从离散系数来看，CHIBOR 的离散程度最小，REPO 的离散程度最大。 四、结论 综合上述分析，结果整理成如表 7 所示。 从表 7 中可以看出，CHIBOR 具有较好的市场性、基础性和最好稳定性；REPO 具有最好的市场性、较好的基础性；SHIBOR 具有较好的市场性和稳定性，一定的可控性，最好的基础性。同时再结合三种利率在利率体系变动过程中所能发挥到的基础性作用，本文认为 SHIBOR 更适合作为我国金融市场利率市场未来的基准利率。 【参考文献】 81 肖新员：SHIBOR 作为我国市场基准利率的地位真的确立了吗J.商业经济，2012（8）. 2 缪德疆、袁桂秋：中国基准利率选择的实证分析J.金融经济，2012（14）. 3 冯宗宪、郭建伟、霍天翔：市场基准利率 Shibor 的基准性检验J.西安交通大学学报，2009（29）. 4 方先明、花?：SHIBOR 能成为中国货币市场基准利率吗基于2007.12008.3 间 SHIBOR 数据的经验分析J.经济学家，2009（1）. 5 时光、高珂：对 SHIBOR 作为我国货币市场基准利率的有效性检验J.财经科学，2012（2）. 6 王宁：上海银行间同业拆放利率的市场化有效性检验J.商场现代化，2012（14）.