1、1新三板做市交易主体和监管主体研究【摘要】 新三板扩容后，各项配套制度正在逐步完善，其中关于做市交易制度成为亮点，为各方所关注，但是对于做市交易的主体及监管主体等尚未有明确清晰的规定出台，对此梳理有极其重要的意义。 【关键词】 新三板；做市交易制度；做市商；监管 国务院就新三板扩容敲定以来，全国中小企业股份转让系统公司已经推出多项制度，其中最为引起各方关注的当属新三板市场股票转让制度的规定，在全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行） 中明确规定的做市转让方式备受关注。 在做市交易制度方面，新三板采用传统竞争性做市商制度，必须有两家或以上做市商愿意为其做市；做市商应在指定平台上持续发布买卖双
2、向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务；做市转让方式下，投资者与做市商成交，投资者之间不能成交。企业与做市商之间的选择，主要遵循市场化原则。并且今年 8 月做市转让平台有望上线。然而做市交易纷繁复杂，参与主体较多，因此有必要对其进行梳理。 第一部分做市交易主体 一、新三板做市交易主体概述 2（一）做市商 目前我国主板和创业板实行的竞价交易制度，证券公司为广大股民提供代理买卖股票的经纪服务。证券公司根据投资者的委托，提出交易申报，根据成交结果，办理清算交收责任。但做市交易与经纪业务最大不同在于涉及的主体更多，并且加入了做市商。在证券经纪业务中，证券公司只是代为客户买卖股票，证
3、券公司本身并不是交易的最终主体；做市交易中，做市商承担做市商的义务，为市场提供流动性，并履行和投资者的交易。做市商在卖出交易中，是股票的卖出方，卖出股票，收入资金；在买入交易中，是股票的买入方，支出资金，收入股票，并且自行承担买入、卖出的后果。 新三板做市交易中也会有经纪商参与，其角色和责任与普通股票买卖中的角色和责任一样。特殊地方在于，某笔交易中，做市商可能和经纪商是同一家证券公司，如某新三板公司股票交易中，做市商是江海证券有限公司，经纪商也是江海证券有限公司，但二者不会混为一谈。因为按照全国中小企业股份转让系统业务规则（试行） 的规定，作为主办券商的证券公司要将推荐业务、经纪业务和做市业务
4、与其他业务建立有效的隔离，防止内幕交易和利益冲突。 （二） “交易所” 新三板股票交易中承担证券交易所角色和功能的是全国中小企业股份转让系统有限责任公司，全国股份转让系统是经过国务院批准设立的全国性证券交易场所，负责新三板整体板块的运营、监督挂牌公司的股票转让及相关活动，并实行自律管理。主要功能是提供服务和进行监管。3二、做市资格的获取及条件 新三板作为一个全国性的证券交易平台，同时也是我国建立健全多层次资本市场体系不可或缺的一个板块，所以为了保持证券市场的安全和防范系统性风险，笔者认为只有具备资质的证券公司才能申请成为新三板市场的做市商。证券公司取得做市资格的应当： （一）经过证监会的批准
5、证券法125 条规定，证券公司经营证券业务的，应当经国务院证券监督管理机构批准。2008 年国务院颁布的证券公司监督管理条例第 26 条重申证券公司及其境内分支机构不得经营未经批准的业务。 证券法第 125 条，对证券公司可以从事的业务，采取了列举的方式，并预留了一个兜底条款“其他证券业务” 。125 条所列举的业务中并没有明确列明做市业务，证券公司作为做市商后，相当于开展了一项新的证券业务，所以将做市交易制度纳入证监会监管范围，完全符合证券法的精神。 （二）全国股份转让系统公司的确认 做市商的做市范围就是全国股转系统公司所运营和监管的新三板市场。要在新三板市场开展做市业务，显然要经过全国股份
6、转让系统公司的资格认可。目前证券公司在新三板的推荐挂牌业务资格从原来的审查制度，调整为备案制度。只要资料齐全的，均可以获得备案确认，全国股转系统公司并不进行实质审查。但做市业务与推荐业务不同。推荐业务的重点在于对拟挂牌公司进行全面的尽职调查，撰写公开转让说明4书 ，对挂牌公司的风险和有关信息进行详尽的披露。由于挂牌本身并不进行直接融资，挂牌行为本身对投资者和整个市场体系并不会产生太大的影响。而做市业务则不同。由于做市商本身就是直接参与交易的买方或者卖方，而且是所有投资者只能与做市商进行买卖。因此，做市商对市场的影响极大。如果做市商有违规行为，将直接侵害投资者的利益，而且会产生市场的系统性风险。
7、因此，对于做市商的资格审查，应当严格按照做市商的准入条件进行相应审核。 （三）具备做市基本条件 1.经营证券经纪业务已满三年 做市商无论是作为买方还是卖方，最终都是要和对手方进行证券的买卖，可以说经纪业务是做市业务的基础，券商经纪业务能力的高低并不当然决定做市业务能力的高低，但经纪业务强的券商必然更加熟悉证券业务的交易流程和市场动态，而且拥有更多的客户资源，从而可能产生更多的新三板投资者。 当然，做市业务并不是经纪业务的自然延伸。即使已经取得经纪业务资格的，也应当专门申请做市业务资格，并获得批准后，方可开展做市业务。 “三年”的要求，与证券公司申请融资融券业务资格条件相一致。融资融券业务要求证
8、券公司技术系统已通过证券交易所、证券登记结算机构组织的测试，以及中国证券业协会出具的关于融资融券业务方案和内部管理制度通过专业评价的证明文件。 2.具备证券自营的业务资格，且已经实际开展证券自营业务 证券自营业务，是证券公司使用自有资金或者合法筹集的资金以自5己的名义买卖证券获取利润的证券业务。由于做市商需要以自有资金和股票与交易对手方进行交易。因此，做市业务可以说是证券自营业务的一种延伸。证券自营业务的资格取得对证券公司在净资产、高级管理人员和主要业务人员的任职资格和电脑软硬件的配套有详细的规定。在业务管理方面，要求业务隔离和风险监控制度。即证券公司必须将证券自营业务与证券经纪业务、资产管理
9、业务、承销保荐业务及其他业务分开操作，建立防火墙制度，确保自营业务与其他业务在人员、信息、账户、资金、会计核算方面严格分离。不难看出，具有证券自营业务资格的券商，特别是已经实际从事证券自营业务的券商，在从事做市业务时候，会更加具有经验和完善的管理体系。更加容易符合市场对做市商的要求。3.对证券公司净资产的要求 做市商需要以自有资金和投资者成交。因此，无论是从做市能力，还是从抗风险的角度看，都需要对做市商的财务指标设定一定的门槛。财务指标中最重要的是净资产。证券公司的净资产体现一个公司最基本的资金实力。同时净资产比注册资本更加具有实际意义。注册资本只是一个静态的数字，而采用对净资产进行限定的方式
10、，而且可以设定一个动态的衡量标准。如申请做市商资格时候不得低于 5 亿元注册资本，且在持有做市业务资格期间不得低于 3 亿元的净资产。 4.证券公司评级应为 B 级以上 2009 年 5 月公布的证券公司分类监管规定明确了以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和持续合规状况，确定了资本充足、公司治理与合规管理、动态风险监控、信息系统安全、客户权益6保护、信息披露等 6 类评价指标，将证券公司分为 A、B、C、D、E 等 5大类 11 个级别。其中 A 类表示该证券公司风险管理能力在行业内最高，能较好地控制新业务、新产品方面的风险；B 类表示该证券公司风险管理能力在行业内较高，在市场变
11、化中能较好地控制业务扩张的风险；C 类表示该证券公司风险管理能力与其现有业务相匹配；D 类表示该证券公司风险管理能力低，潜在风险可能超过公司可承受范围。 由于做市业务对整个证券业而言，都是一个全新的业务。对证券公司的风险控制能力有明显的考验，而 C 类表示该证券公司风险管理能力与其现有业务相匹配。换言之，C 类证券公司对其已经开展的业务由相应的风控能力，但对于新领域的做市业务而言，更是不熟悉。因此，规定上一年度评级达到 B 级以上的，才可以申请做市业务资格。 5.管理制度和计算机软硬件的要求 拟申请做市的券商应当按照要求建立完备的做市管理制度、操作规则和健全的风险控制制度，设置相应的岗位，配备
12、相应的人员，对做市部门人员数量可以设置明确的要求。还应当配备用于做市的相应计算机软硬件设备，做到与其他业务有效隔离。 第二部分新三板做市监管主体 一、做市商监管的必要性和基本思路 （一）做市商监管的必要性 由于做市商的特殊地位，相对于一般投资者而言，其具有明显的优势。做市商是一个盈利的机构，赚取做市的差价是作为经济人的正常目的和追求，很可能在利益的驱使下，利用信息优势和资金优势，通过单7独或者合谋，以串通报价或者相互买卖操纵股票转让价格的方式，损害投资者的利益。特别是新三板刚刚实行做市交易制度，是我国证券市场中第一个实行做市交易制度的板块，对做市商的监管就显得更加有必要。因此，为了发挥做市交易
13、的积极功能，限制做市交易的弊端，必须对做市商交易行为进行一系列的监管。 （二）政府监管与自律监管相结合 不同国家，不同行业的监管主体并不一样。有以行业自律为主的，有以监管机构统一监管为主的。由于我国属于大陆法系，是典型的成文法制度。我国证券法是证券市场的基本法。根据我国目前证券市场的基础，对做市商的监管仍然应当是建立在成文法基础上的，政府机构统一监管和行业自律监管相结合的方式。其中政府监管由中国证监会负责，自律监管由其运营机构全国股份转让系统公司负责。我们目前做市商刚刚起步，尚未形成一定的规模，不具备成立做市商协会的条件。在短期内成立做市商协会，也不具备完全采取自律管理的可能性。 二、统一监管
14、的主体证监会及其职责 中国证监会作为我国专门的证券业监督管理部门，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。因此，做市商行业监管的最高机构应当是中国证监会。当然证监会的监管主要是宏观层面的监管。 （一）做市商规章制度的制定 对做市商的有效监管，必然要制定一套完整的做市商监管法律制度。只有作为国务院直属部门的证监会，才有权力制定做市商相关的行政部8门规章等法律文件。目前作为新三板市场基础法律文件的全国中小企业股份转让系统公司管理暂行办法等均是由证监会审议通过发布的。 （二）做市商资格的核准 证券法第 125 条规定，证券公司经营证券业务的，应当经国务院证券监督管理机构批
15、准。做市业务作为证券公司的一项全新的业务，应当按照法律规定，由证监会进行审核和批准。 （三）对做市商违规行为的处罚 按照我国行政法的基本原理，只有政府部门才有权力在其职责范围内对违法违规的行为进行行政处罚，其他机构均无行政处罚权。相应地，要对做市商的违法违规行为进行行政处罚，必须由中国证监会出具。 三、自律监管的主体全国股份转让系统公司及其职责 全国股份转让系统公司作为全面负责新三板市场运营和自律监管机构，具有类交易所的角色，有必要赋予全国股份转让系统公司更多的权利，以便适应做市商监管的需要，与证监会作为行政机关的监管不同，全国股份转让系统公司的监管侧重于具体事务的自律监管。 （一）对做市商加
16、入做市和退出做市进行审核 做市商可以加入做市或者退出做市，但应当遵守有关的规定。而且加入或者退出做市并非事后备案，而是事先审核。做市商加入或者退出做市应当向全国股份转让系统公司提出书面的申请，并经全国股份转让系统公司审核通过后生效。未经审核同意的，任何券商不得加入或者退出做市。 （二）对做市商是否履行做市义务进行监管 9所有的新三板交易均只能在全国股份转让系统进行。全国股份转让系统公司负责全国股份转让系统的运营和管理，其有义务，也有条件对做市商是否履行做市义务进行监管。 （三）对做市商是否履行信息披露的义务进行监管 与一般投资者不同，做市商负有信息披露义务。如果做市商不及时履行信息披露义务，或
17、者故意发布虚假信息的，很容易扰乱市场，损害投资者利益。做市商进行信息披露时，应当通过全国股份转让系统的指定信息披露平台进行披露。 （四）对做市商进行考评 新三板可以参照银行间债券做市商市场建立做市商的评价体系。由全国股份转让系统公司按照做市商评价体系，对做市商进行评价打分，将评价结果上报给中国证监会，并向社会公布。这样可以促进做市商积极履行做市义务，提高服务质量，也有利于挂牌公司、投资者和社会大众了解和选择合适的做市商。 参考文献： 1招商证券.证券行业场外市场专题：新三板+产权交易市场，券商开辟竞争新蓝海.2013.5.29（行业资料） 2冯巍.做市商制度研究.深圳证券交易所综合研究所，深证综研字第 0037 号，2001（4）：54（行业资料） 3翟浩，雷晓冰.场外衍生品市场监管制度改革英国的经验与启示J.河北法学，2012（1）：33 4赵克斌.国外场外交易市场做市商制度借鉴J.中国证券，102012（5）：23
