1、1终极控制人两权分离与公司绩效【摘要】以安徽省民营上市公司为研究样本，用样本公司 2009-2011 年的面板数据对终极控制股东控制权、现金流权以及两权分离情况与公司绩效之间的关系进行研究，统计结果表明：安徽省民营上市公司终极控制人两权分离度与公司绩效的显著负相关，控制权、现金流权与公司绩效显著正相关。由此得出结论，终极控制股东的控制权与现金流权两权过度偏离会导致公司绩效下降。 【关键词】终极控制股东；现金流权；控制权；两权分离；公司绩效 一、引言 自 La Porta 等1研究证明了终极控股股东的存在开始，对公司治理的研究，由先前的重点关注股东和管理层的代理冲突和治理结构的安排，转而关注居控
2、制地位的大股东与其他股东之间的利益冲突。尤其是民营上市公司，因为民营上市公司的终极控制人兼任高管，加上激励机制的制度安排大大缓解了股东和管理层的利益冲突，而大股东利用手中的控制权侵占小股东利益的现象愈演愈烈，导致大小股东的利益冲突成为目前关注的重点。大股东治理模式是一柄双刃剑，一方面，公司大股东有足够的动机和能力积极参与公司治理，降低代理成本，提高决策效率，提升公司价值；另一方面，大股东的自利天性也促使其利用控制权谋取私人收益，不再以公司价值最大化为目标，而是以私利最大化为目2标，进而导致公司价值下降。民营上市公司的终极控制人多是自然人或家族，资本属性与国有资本存在差异，相比国家控制人具有更强
3、的逐利性。一旦终极控制权与现金流量权的偏离程度过高，他们往往不惜以牺牲公司长远发展为代价实现自身私利的最大化。在民营或家族上市公司中终极控股股东与其他股东的利益分歧（PP 冲突）更为严重（韩亮亮、李凯，2008） 。所以，揭示民营上市公司终极控制人股权结构的内在机理，对于探究民营上市公司的治理模式、遏制终极控制人的侵占行为，促进民营公司健康发展以及维护我国资本市场持续健康发展等都具有重要的现实意义。 二、文献综述 La Porta 等1、Claessens 等2，3和 Faccio 等4先后就世界范围内上市公司的控制权结构进行研究，证明了终极股东的普遍存在，从此开启公司治理研究的新篇章。Cla
4、essens 等（2002）分析认为，终极控制人通过了金字塔持股结构或交叉持股实现控制权与现金流权的分离，使得终极控制人更有能力为自己牟取私有收益。两权偏离程度越大，掠夺动机也就越强，对目标公司绩效的损害也越大。LaPorta 等（2002） 、Lins（2003） 、Jon（2003）等研究后都发现，终极控制权与现金流权的分离程度与公司绩效呈负相关关系；而现金流权与公司绩效则呈正相关关系。VoPlin（2002）对意大利的上市公司进行研究后也得出了类似的结论。 在国内，赖建清和吴世农（2004）研究后认为，终极控制人为自然人采用金字塔持股结构的比例高于国有资产管理公司，终极控制权与现3金流量
5、权的偏离程度也更高。张华，张俊喜和宋敏（2004）以民营上市公司为样本研究也得出同样结论，且认为控制权与现金流量权的偏离程度与公司绩效是呈反比关系。谷祺等对 121 家家族控制的上市公司进行研究后发现：我国家族上市公司的公司价值与现金流权比例负相关，这可能与我国家族上市公司的“掠夺性分红”行为相关。5王鹏、周黎安（2006）对 2001 年至 2004 年中国 A 股市场的数据进行研究后发现，终极控制人的控制权具有“侵占效应” ，而现金流权则具有“激励效应” ，而且控制权的“侵占效应”比现金流权的“激励效应”更强。 三、理论分析与研究设计 通常，终极控制股东从目标公司获得的利益分为共享利益和独
6、占利益，共享收益是由现金流权（所有权）决定，成本和收益都归全体股东共担共享，所有权比例越高，承担风险越大，收益也越高；私有利益是终极控制股东利用自身的控制权获得的超额利益，成本和风险也归全体股东承担，但利益却归终极股东独占。所以，控制权和现金流权偏离程度越高，侵占动机越强烈，终极控制股东就能以较低的成本获得更多的私有利益，这时候控股股东更愿意以私有利益而非公司价值最大化为目标。他们可以利用自身控制地位，通过自利性交易、过高的薪酬、转移公司资源、股权稀释行为、内部人交易、低价发行新股等手段实现“隧道挖掘” 。6我国大部分民营上市公司存在着通过关联交易进行“利益输送”行为，其中关联购销、互相提供资
7、金和担保是重要手段。 意图 如图 1，X1 公司通过 X2、X3 公司实现对 X4 公司的控制，享有 X4 公4司 51%的控制权。而 X1 公司对 X4 公司的现金流权只有18.36%（60%60%51%） ，控制权和现金流权的偏离程度为 0.64（51%-18.36%）/51%）。即终极控制股东的共享收益仅为 18.36%，于是就产生强烈的获取控制私利的动机。偏离程度越高，终极股东获取私利动机越强，对公司业绩及长远发展带来负面影响也越大。如果提高现金流权比例，提高共享收益水平，尽可能降低两权偏离程度，可以有效抑制终极股东获得私利的意愿。即现金流权对终极控制人具有“激励效应”（2009，杨淑
8、娥、苏坤） 。基于以上分析，本文提出以下假设： 假设 1：公司绩效与控制权比例呈负相关关系，即控制权比例越高，公司绩效越差； 假设 2：公司绩效与现金流权比例呈正相关关系，即现金流量权比例越高，公司绩效越好； 假设 3：公司绩效与两权分离度呈负相关关系，即两权偏离程度越大，公司绩效越差。 四、实证研究 （一）变量选择及模型设计 本文选取了截止 2011 年安徽省在沪、深 A 股以及中小版和创业板上市的共 29 家民营上司公司为研究样本，以其 2009-2011 年的财务数据为研究依据。相关财务数据来源于国泰安数据库、巨潮资讯网（http：/ 。数据的处理和检验采用 SPSS 统计软件完成。 1
9、.变量选择 （1）被解释变量：目前中国股市仍然是非有效的，5股票价格的高度波动和高换手率会导致 Tobin s Q 计算比较困难，且和市场回报等指标存在潜在偏差。相比之下，以会计类指标衡量公司绩效更合理，因此，本文采用总资产收益率（ROA）来表示。 （2）解释变量：包括控制权（VR） 、现金流权（CR） 、两权偏离程度（SEP） 。 （3）控制变量：资产规模（SIZE） 、增长能力（GR）作为控制变量。相关变量定义如表 1 所示。 表 1 变量定义明细表 变量类型 变量名称 变量标识 定义及计算公式 被解释变量 总资产收益率 ROA 净利润/总资产 解释变量 现金流权 CR 各条控制链各层股东
10、持股比例乘积的加总 控制权 VR 加总各条控制链各层股东投票权最小值 分离程度 SEP （控制权-现金流权）/控制权 控制变量 公司规模 Size ln（期末总资产） 成长性 Growth （本期总营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入 2.模型设计 模型 1：ROA=0+1VR+2Size+3Growth+ 模型 2：ROA=0+1CR+2Size+3Growth+ 模型 3：ROA=0+1SEP+2Size+3Growth+ （二）回归分析 1.描述统计分析 6通过对安徽省民营上市公司 3 年间共 89 个观测值进行描述性统计，得出表 2。从表 2 可以看出：总资产收益率平均数为
11、 7.2738%，最小值为-8.27%，最大值为 43.00%，说明民营上市公司绩效的差异比较大。终极控制股东拥有的控制权的平均数为 36.5779%，而现金流权的平均数仅为 28.812%。也就是说最终控制人投入的现金流远小于其获得的控制权，两者相差 7.7659%，从偏离系数的均值来看样本公司两权偏离程度是较严重的。成长性均值为 94.2956%，最大值为 3116.79%，最小值-49.36%，说明近几年样本公司成长较快。 表 2 描述统计结果 2.多元线性回归 为了反应各解释变量对因变量的综合影响，本文根据所选取的样本数据，将反应上市公司绩效因变量与各解释变量和控制变量利用 SPSS
12、统计软件进行多元回归分析，为了方便研究，我们采用了强行进入法（Enter） 。回归结果见下表 3-5： 表 3 总体参数表 （三）显著性检验 一般认为，当变量间的容差（Tol）大于 0.5，方差膨胀因子（VIF）小于 2 时，可以认定变量之间不存在严重的多重共线性。从表 5 可以看出，Tol 和 VIF 值均在此范围内，说明各变量之间不存在多重共线性问题。从表 3 也可以看出，回归方程的 DW 值都在 1.8 以上，基本不存在自相关问题。从表 5 中 T 值和 sig 值可以看出统计结果具有较强的显著性。 五、结论和建议 7根据以上统计结果，不难得出下列结论：终极股东控制权与公司绩效在 10%
13、水平上正相关，假设 1 不成立；现金流权与公司绩效在 5%的水平上正相关，而两权分离度与公司绩效在 10%水平上负相关，假设 2、3得到验证。由此可见“隧道挖掘”效应的元凶并非终极股东的存在，而是控制权和现金流权两权的过度偏离。也就是说只有在两权高度偏离的情况下，终极控制股东才有足够的动力不择手段的谋求私利最大化，从而影响公司绩效。同时，也证实现金流权确实存在“激励效应” ，即当终极控制人拥有足够的现金流量权时，就会采取积极的经营策略，提升公司绩效。为了防止由于终极控制股东的两权分离影响公司治理绩效必须采取相应措施： 1.加快立法步伐，设定法律雷区。要从根本解决问题，当务之急就是要制定专门的保
14、护投资者利益的法律法规，这也是发达国家的普遍做法。法律设定了雷区，一旦企业踩雷将施以苛律，严加责罚。有研究也证明上市公司所处的治理环境越完善、市场化程度越高，中小投资者法律保护力度的强化将直接增加控股股东私人收益的获取成本，控制权和现金流权分离引起的终极控股股东的侵占行为将得到有效遏制7。另外，也可以通过法律法规明确限制终极股东控制权和现金流权的过度偏离。 2.转换监管思路，加大监督力度。首先，监管对象要从上市公司、证券机构延伸到终极控股股东。其次，监管目标不断扩大，重心要不断变化。从股权分置时代的资金占用、违规担保等，到全流通时代的内幕操纵股价，随着市场的发展，控股股东可利用的工具会更多，危
15、险性也更大，所以监管部门应密切关注市场新动向，监管重心要与时俱进。第8三，不仅要事后监管，更要注重事中、事前监管。比如建立关联方交易、资金担保以及巨额资产转移等重大交易或事项的信息预披露制度，使上市公司的信息更加透明，让上市公司及其控制股东全程接受外部监督。 3.完善内部治理机制，提高公司治理效率。我国民营上市公司在公司治理中普遍存在着董事会独立性不强、监事会有名无实，独立董事形同虚设的现象，董事会成为终极控制人的“一言堂” 。要改变这一现状，必须完善内部治理结构，提高内部治理效率。首先，尽量避免股权的高度集中，建立大股东牵制机制。其次，强化监事会的内部监管职能，定期披露监事会履职情况。最后，
16、让独立董事真正独立，更好的履行其监督职责。 参考文献 1La Port R，Lopez-De-Silanes F，Shleifer A.Corporateownership around the worldJ.Journal of Finance，1999（54）：471-517. 2Claessens，Stijin，Simeon Djankov，et al.The Separation ofOwnership and Control in East Asian Corporations.Journal ofFinancial Economics，2000，58（1/2）：81-112. 3C
17、laessens，S.，Djankov，S.，Joseph P.H.Fan，et al.Disentan-gling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Share-holding Journal of Finance，2002，57（6）：2741-2771. 4Faccio Mara，Larry H.P.Lang.The Ultimate Ownership 9ofWestern European Corporations.Journal of Financial Econom-ics，2002，65（3）：365-395 5谷祺
18、，邓德强，路倩.现金流权与公司控制权分离的公司价值基于我国家族上市公司的实证研究J.会计研究，2006（4）. 6Johnson，S.R.，La Porta，F.Lopez-de-Silanes，et al.Tunneling.American Economic Review，Papers and Proceedings，2000，90（2）：22-27. 7魏卉，杨兴全，吴昊?.治理环境、终极控制人两权分离与股权融资成本J.南方经济，2011（12）：3-13. 基金项目：本文得到安徽省哲学与社会科学规划项目（AHSK11-12D268）的资助。 作者简介： 曹中红（1968） ，女，安徽安庆人，硕士，副教授，主要从事财务会计、资本市场领域的研究工作。 张锴（1964） ，男，安徽合肥人，副教授，主要从事管理会计研究工作。
