1、1跨境结算后人民币境内汇率和香港汇率波动溢出关系实证研究内容摘要：目前香港离岸市场上主要有两个人民币汇率，即境外无本金交割远期外汇交割汇率（NDF）和香港离岸人民币汇率（CNH） 。2009年 4 月人民币跨境结算正式实施后，香港离岸市场上的人民币供求发生了变化。为了研究跨境结算后境内人民币即期汇率对 NDF 和 CNH 的波动溢出效应，本文采用实证研究的方法，通过协整关系检验、Granger 检验，验证了即期汇率与 NDF 和 CNH 分别存在长期均衡关系和波动溢出效应，并初步探讨了人民币国际化中的定价机制。 关键词：无本金交割远期外汇交易（NDF） 香港离岸人民币汇率（CNH） 人民币跨境
2、结算 跨境贸易人民币结算于 2009 年 4 月 8 日开展试点，2011 年 8 月 23日，进一步将地域范围扩大至全国，2012 年 6 月全面铺开。来自人民银行的最新统计数据显示，2012 年前 3 季度，跨境贸易人民币结算业务累计已突破 2 万亿元。作为人民币国际化的重要举措，跨境人民币结算在境内和境外这两个原本割裂的市场之间搭建了一座桥梁，因此境内的即期汇率必然对香港市场的无本金交割远期外汇汇率（NDF）和离岸人民币汇率（CNH）产生影响。 跨境贸易人民币结算使得企业开始能够作为交易主体参与境内、外两个人民币市场中来，为境外人民币市场提供了大量人民币，改变了境2内和境外的外汇市场供求
3、关系。而 NDF 市场和 CNH 市场是境外 OTC 市场，受到市场供求关系和未来预期的影响更大，这种影响又通过人民币跨境贸易结算渠道传导至境内即期市场。 文献回顾 金融市场之间的联系、信息传递和相互影响是金融经济学的前沿研究问题之一，其中包括对信息传导机制的研究和对价格变化的短期和长期动态分析。许多研究发现，由于信息传导机制的存在，不同金融资产如利率、汇率、股票、期货等的即期市场和远期市场、境内市场和境外市场之间的价格波动存在着依存关系。 在境内和离岸外汇市场之间关系的研究方面，Park（2001）研究发现汇改后韩元的 NDF 市场对即期市场有溢出效应。Misra 和Behera（2006）
4、认为卢比的即期市场和 NDF 市场之间存在双向传导机制。王凯立和吴军奉（2006）对台币的研究也印证了双向传导机制的存在。任兆璋、宁忠忠（2005）利用协整方法发现 NDF 与人民币实际有效汇率之间存在长期均衡关系。代幼渝、杨莹（2007）使用 Granger 因果检验方法发现人民币外汇市场的信息中心是国内远期市场。李晓峰、陈华（2008）则使用 Granger 检验和 GARCH 模型研究发现境外 NDF 市场对即期汇率市场有报酬溢出效应。但徐剑刚、李治国、张晓蓉（2007）却发现 NDF 市场和即期市场之间不存在波动溢出效应。 对于特殊事件的研究方面，2005 年人民币汇率改革后，黄学军、
5、吴冲锋（2006）以及吕丹菲、张兵、冯锦霞（2009）都证明了汇改后人民币即期市场对 NDF 是信息溢出地。2006 年 10 月的国家外管局禁止境内企3业参与 NDF 市场，罗鹏宇等（2007）就此事件研究发现，禁止参与 NDF市场改变了双向引导机制；李宪铎和黄昌利（2008）则认为即期汇率能引导 12 个月期限的 NDF，但 12 个月期限的 NDF 不能引导即期汇率。 2009 年开展实施的人民币跨境结算毫无疑问对境内外的人民币汇率走势产生了影响。而针对这一事件发生后的人民币市场和 NDF 市场是否具有长期均衡关系，以及境内即期人民币市场对境外 NDF 市场之间的波动溢出效应的研究还不多
6、。而且此前大多数对 NDF 市场与即期市场的研究数据也多用的是 2009 年之前的，而对于开展跨境结算之后的即期汇率市场与 NDF 市场乃至 CNH 市场之间的关系影响研究还不多。 在实施人民币国际化大战略前提下，特别是跨境人民币结算实施后，境外人民币市场该如何建设值得重新探讨。本文拟从人民币跨境结算时间点出发，研究即期汇率市场和 NDF 市场、CHN 市场之间的关系，探讨它们之间的波动传导机制是否发生了改变。 人民币即期市场与 NDF 市场之间波动溢出关系实证研究 为了研究即期汇率与 NDF 和 CNH 市场之间的波动溢出效应，本文分别使用协整关系检验和 Granger 检验的方法对即期汇率
7、和 NDF 以及即期汇率和 CNH 之间的波动溢出效应进行分析。 根据人民币跨境结算的作用机制，NDF 开展较多的是套期保值的作用，因此本文选取 1 年期的 NDF（NDF1）作为中期，1 个月的 NDF（NDF1M）和3 个月的 NDF（NDF3M）作为短期的研究对象，并令即期汇率数列为SPOT1。从图 1 中看到，四者的拟合程度较好，期限越短的 NDF 汇率与SPOT 这个即期汇率的走势越相似，由此初步判断，NDF 市场间存在波动4的影响，可以依据此设定拟合模型。 （一）数据的平稳性检验 本文选取人民币跨境结算开展的 2009 年 4 月 9 日至 2012 年 9 月 28日的数据，剔除
8、国内即期与 NDF 因假期等因素的不匹配的数据，各有样本数据 874 个，数据来自于路透，数据分析软件为 Eviews5.0。 本文采用 ADF 检验方法对这两组数列进行平稳性检验，滞后期选择规则使用 AIC 值和 SC 值最小规则。从图 1 中可以很明显地观察到各个汇率序列都存在趋势项和截距。做一阶差分后 ADF 检验数据已经平稳，SPOT1 和 NDF1、NDF1m、NDF3m 均为 I（1） ，检验结果如表 1 所示。 由单位根的检验结果来看，各汇率序列均为不平稳序列，对各序列做一阶差分处理，然后再进行数据的平稳性检验。经过观察各个汇率序列的时序图，均已平稳，不存在趋势和截距，令 Dx
9、为差分后的序列，检验结果如表 2 所示。 由一阶差分后的平稳性检验结果可知，各汇率数列均不存在单位根。根据协整理论，同阶单整的数列存在协整关系，本文分别对 SPOT1 和NDF1、NDF1M、NDF3M 进行协整检验。 （二）协整关系检验 本文采用 Engle-Granger 二步法检验。以 SPOT1 和 NDF1 为例：首先构建模型 SPOT1t=a+NDF1t+t，做回归方程得出残差序列，标记为ECM1，然后对残差序列 ECM1 做平稳性检验，以确定协整关系的存在，然后依次类推，结果如表 3 所示。 经检验发现，5%的显著水平下可以认为各个残差序列是平稳的，即 SPOT1 和 NDF 各
10、个汇率序列具有协整5关系。Granger（1987）指出，若变量之间存在协整，则这些变量之间至少存在一个方向的 Granger 因果关系，就此分别对 SPOT1 和 NDF1、NDF1M以及 NDF3M 的 Granger 因果检验。 （三）Granger 因果检验 根据 AIC 和 SC 信息规则最小原则，经过验证，应选取滞后期为 2，表 4 列举出了 SPOT1 和 NDF1、NDF1M 以及 NDF3M 之间的 Granger 因果关系。 根据上述检验结果发现：接受 NDF1 是 SPOT1 的 Granger 原因，接受NDF1M 是 SPOT1 的 Granger 原因，接受 NDF
11、3M 是 SPOT1 的 Granger 原因，也即 NDF 市场的中期市场和短期市场都对境内的即期市场的波动有引导作用。上述结论与汇改之后境内人民币即期汇率引导境外 NDF 市场汇率的结论有所不同，这主要原因在于跨境人民币结算改变了市场的供求状态，而这个事件又带给市场人民币升值的预期。从图 1 中也可以看到人民币跨境结算开展后，境外 NDF 市场的人民币汇率波动明显要提前于境内人民币汇率的波动。 跨境人民币结算开展后，人民币国际化的预期提升。境外人民币市场普遍认为人民币低估，人民币汇率尚未达到一个稳定的合理区间，而成为国际化货币币值稳定则是一个重要的标准，因此跨境人民币结算开展这个举动放大人
12、民币升值的预期，因此 NDF 市场会先于即期市场发生波动，而这个波动又通过人民币跨境结算传导至境内市场，影响到即期市场的汇率波动。 即期汇率和 CNH 的波动溢出效应实证研究 6从 2003 年 12 月香港启动人民币试点至 2010 年 8 月 16 日之间，留存于香港银行业中的离岸人民币只能作为存款存放在指定的清算行，收取很低的稳定收益，市场流动性极差，导致 CNH 这个香港离岸市场汇率没有实际意义。2010 年 8 月 16 日，中国人民银行发布公告，允许符合条件的境外金融机构以人民币投资中国银行间债券市场，从而使得香港离岸人民币市场（CNH）迅速发展。目前根据香港金管局统计，香港离岸人
13、民币存款于 2012 年 4 月底已达 5107 亿元，日交易量大约为 60 亿美元，其中 90%的交易在香港市场完成。2012 年 6 月 27 日，香港财资市场公会正式推出美元兑人民币（香港）即期汇率定盘价（定盘价） ，此定盘价将成为香港时间上午 11 时美元兑人民币（香港）的市场汇率基准，作为离岸市场的人民币产品定价的参考汇率。 本文选取 2010 年 10 月 8 日至 2012 年 9 月 28 日的数据，数据来源于路透，剔除国内即期与 CNH 因假期等因素的不匹配数据，各有样本数据 508 个。二者的走势图如图 2 所示。 从图 2 中可以看到，SPOT1 汇率与 CNH1 汇率二
14、者拟合程度较好，可以进行回归分析。为了判断二者是否存在长期均衡关系，首先对其进行协整关系检验。 （一）数据的平稳性检验 本文仍然采用 ADF 检验方法对这两组数列进行平稳性检验，滞后期选择规则使用 AIC 值和 SC 值最小规则。从表 5 中可以很明显地观察到各个汇率序列都存在趋势项和截距，而做一阶差分后 ADF 检验数据已经平稳，而且经检验得知二者为一阶单整，结果如表 5 所示。 7（二）协整关系检验 依然采用 Engle- Granger 二步法检验，过程与上文相同，结果如表6 所示。 SPOT1 和 CNH1 之间具有协整关系，这两个变量之间至少存在一个方向的 Granger 因果关系，
15、就此对 SPOT1 和 CNH1 进行 Granger 因果检验。 （三）Granger 因果检验 经过数据验证，因 SPOT1 和 CNH1 均为 1 阶单证，并且具有协整关系，在此基础上，对二者进行 Granger 因果检验。根据 AIC 和 SC 最小的滞后期选择规则，本文选取滞后期为 2，结果如表 7 所示。 结果表明，目前 CNH1 对于境内即期汇率 SPOT1 并无波动溢出影响，相反境内即期汇率 SPOT1 反而对香港的离岸人民币市场的汇率有指导作用。CNH 汇率虽然基本上相对于 SPOT 有溢价，但是却不是 SPOT 的引导原因。 这可能是由于 CNH 在离岸市场上由市场供求关系
16、决定，CNH 的走势很大程度上取决于跨境人民币结算量的多少，而人民币跨境结算量的多少又取决于境内即期汇率与 CNH 汇率之间的点差（依此点差开展跨境套利） ，因此 CNH 的波动会受到境内 SPOT 汇率波动的影响；其次，CNH 市场启动的目的就是为了盘活香港离岸人民币，增加其体外循环的流动性，而目前 CNH 的回流渠道不完善，境外离岸市场上的投资品种过少等问题，导致 CNH 的流动性远远不够，不能支持一个完整的离岸人民币市场，因而其波动的影响也较小。 结论 8通过协整关系检验，可以看到开展人民币跨境结算在一定程度上修补了境内即期市场和境外 NDF 市场之间的市场分割，并没有改变人民币即期汇率
17、和 NDF 市场没有改变原来存在长期均衡关系，同时即期市场与CNH 市场也存在着均衡关系；Granger 因果检验则证明了人民币跨境结算以来，NDF 市场已经成为境内即期市场的波动原因；虽然 CNH 表面上有溢价，但是因为受人民币存量和流动性的市场机制影响，导致 CNH 仍然受到境内即期汇率的引导。 结合现实来看，NDF 市场目前发挥着境外人民币定价机制的作用，并通过跨境人民币结算这个渠道将波动扩散到境内的即期市场，因此应该更加关注离岸人民币市场汇率的波动，防止境外汇率的非正常波动影响境内人民币汇率，影响境内人民币汇率政策的效果。人民币国际化离不开离岸市场的发展，特别是香港离岸人民币市场的建设
18、，CNH 汇率受即期汇率引导，因此要提高离岸市场人民币吸引力和活力，就必须提高离岸市场上人民币的存量和流动性，例如除了发人民币债以外，拓展人民币往来的多渠道，继续拓展离岸人民币产品，放开对香港非居民对人民币使用的限制等，目标是建立好人民币境外自由循环的机制，这才有助于人民币国际化大战略。 参考文献： 1.Park J.Information Flows between Non deliverable Forward（NDF）and Spot Markets：Evidence from Korean CurrencyJ.Pacific-Basin Finance Journal，2001（8）
19、2.Misra S，Behera H.Non-Deliverable Forward Exchange 9Market：An Overview，Reserve Bank of India Occasional Papers，2006，27（3） 3.王凯立，吴军奉.台湾即期、远期和无本金交割远期外汇交易关联性研究NDF 市场关闭政策分析J.经济论文（中国台湾） ，2006（1） 4.任兆璋，宁忠忠.人民币汇率预期与人民币 NDF 汇率的实证研究J.学术研究，2005（12） 5.代幼渝，杨莹.人民币境外 NDF 汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究J.国际金融研究，2007（10） 6
20、.李晓峰，陈华.人民币即期汇率市场与境外衍生市场之间的信息流动关系研究J.金融研究，2008（5） 7.徐建刚，李治国，张晓蓉.人民币 NDF 与即期汇率的动态关联性研究J.财政研究，2007（9） 8.黄学军，吴冲锋.离岸人民币非交割远期与境内即期汇率价格的互动：改革前后J.金融研究，2006（11） 9.吕丹菲，张兵，冯锦霞.离岸人民币 NDF 与境内即期汇率的关系研究J.山西财经大学学报，2009，Vol.31， （4） 10.罗鹏宇.人民币远期汇率：境外引导境内N.中国证券报，2007-6-12 11.李宪铎，黄昌利.人民币即期汇率与 NDF 的关联性：对 NDF 限制政策的实证研究J.中央财经大学学报，2008（12）
