1、1金融危机下人民币汇率形成机制研究2008 年的金融危机让世界经济发生了翻天覆地的变化，对于中国来说，人民币汇率受到的冲击是十分明显的。人民币汇率自 2005 年汇改以来到 2008 年的三年多时间里，一直都是保持着强劲的升值趋势，累计升值幅度超过了 20%。然而，由于美国次贷危机引发的全球金融危机使得与世界逐步接轨的中国受到的波及，种种迹象显示，这次金融危机带来的影响使我国经济发展速度放缓、企业利润下滑、通胀压力回落、贸易顺差收窄这一形式似乎也打断了人民币此前的升值步伐，人民币开始有了贬值的危险。数据显示，自 2008 年 7 月中旬以来，人民币对美元汇率一直维持震荡格局，甚至还出现过连续的
2、小幅度贬值。 一、文献综述 国外的学者主要研究的是参考一篮子货币的汇率制度。 Branson W.H 和 Katseli-Papaefstratiou L.T.（1981）认为钉住一篮子货币和保持有效汇率不变是相同的，而有效汇率的权重依赖于政策目标的选择。Stephen J.Turnovsky（1982）用小型开放经济一般均衡的宏观模型研究了最优篮子的选择，计算了使国内产出波动最小化下的最优权重，既能够稳定贸易余额，又可以稳定消费物价指数。Daniels J.P.，Toumanoff P.G.和 Marc won der Ruhr.（2001）认为最优的篮子货币权重是随着本国经济融入全球商品和
3、劳务市场程度，以及金融工具的发展而变化的。威廉姆森（2005）认为人民币汇率并不是真正意义上的钉住货币篮子，2也没有看出中国想走向钉住货币篮子的有意义的后续活动。中国用钉住一个货币篮子的政策可以使篮子里的货币的升值和贬值互相抵消，对人民币价格的影响比钉住单一货币要小；而且，通过货币篮子名义价值的一个区间机制，可以看到本国货币的价值是不是超过这个范围，央行可以采取相应的弹性调整。Iwan J.A zis 和 Nattapong Puttanapong（2008）认为东亚国家汇率波动对经济增长和经济稳定是有害的，可以采取一篮子货币钉住汇率制度。 国内学者也先后分析了一篮子货币的汇率制度。张斌（20
4、03）认为钉住一篮子货币在稳定名义有效汇率方面更有优势，货币当局可以考虑在一篮子钉住的基础上加入汇率波动的目标区和爬行钉住，即所谓的一篮子爬行目标区汇率制度。小川英治、姚枝仲（2004）研究了货币篮子的目标设定和权重选择等问题，并分析可能存在的套汇问题和采用该制度的利弊。朱人木、赵鹏远（2009）认为人民币的参考篮子货币中的美元实际权重要明显大于理论要求的稳定贸易收支的权重要求，我国人民币汇率的形成机制在发生变化，但是总体上仍然没有摆脱被美元决定的境况。陆前进（2010）认为人民币有效汇率对钉住篮子货币更具有参考价值，并且还认为建立参考一篮子货币的人民币汇率中间价只是人民币汇率中间价改革中的一
5、个过程，要稳步推进人民币汇率的市场化改革，最终人民币汇率水平将由市场供给和需求来决定。由于人民币对非美元货币的汇率是套算汇率，央行主要是控制人民币对美元汇率，可以放开人民币对非美元货币的波动范围，不必限制人民币对非美元货币汇率的变动幅度。 3二、金融危机对人民币汇率制度的影响 1、金融危机打断人民币的单边升值步伐，使人民币汇率水平接近均衡 从 2008 年 7 月中旬以来，人民币不再单边升值，而是持续震荡，期间曾一度出现连续小幅贬值（见图 1） 。 人民币出现贬值压力的直接原因是金融危机。2008 年 7 月以后金融危机对中国市场的负面影响开始出现，经济迅速恶化，市场产生了恐慌情绪，并且将这种
6、情绪传到了外汇市场，从而引起了外汇贬值。这为人民币汇率形成机制的进一步市场化做了准备，市场供求将成为人民币汇率的重要影响因素。 2、为了应对金融危机，中国政府积极推动人民币的国际化 2008 年 11 月 15 日，胡锦涛主席在华盛顿举行的二十国集团领导人金融市场和世界峰会上发表的“通力合作共度时艰”的重要讲话中提出，要改善国际货币体系，稳步推进国际货币体系多元化，共同支撑国际货币体系的稳定，表明了中国政府改革现行国际货币体系的基本态度。2009 年 4 月 2 日，胡锦涛主席在英国伦敦举行的二十国集团领导人第二次金融峰会上发表的“携手合作同舟共济”的重要讲话中提出，要完善国际货币体系，健全储
7、备货币发行调控机制，保持主要储备货币汇率相对稳定，促进国际货币体系多元化、合理化。中国作为国际社会负责任的成员，始终积极参与应对金融危机的国际合作，在面临巨大困难的形势下，保持了人民币汇率基本稳定。因此，中国应积极利用这一时期，对人民币汇率制度进行适度调整以增加灵活性，从而为中期内汇率制度4改革的顺利实施奠定基础。 三、金融危机下人民币汇率形成机制市场化面临的挑战 1、金融危机制约人民币汇率形成机制的市场化进程 当前，国际金融危机仍在蔓延和深化，对全球实体经济的冲击日益显现，世界经济金融形势依然复杂严峻，不少国家经济陷入衰退，社会稳定面临巨大挑战。全球经济将面临高通胀、低增长的局面。一是主要国
8、家的宽松货币政策抬升未来通胀压力。二是大部分国家债务上升影响经济增长和偿债能力，推高通货膨胀。多数发达国家已进入老龄化阶段，也将对经济增长和偿债能力产生制约。在全球采用浮动汇率制度的大背景下，为应对国际汇市上各种可能出现的情况，应加强市场在人民币汇率决定中的作用。我国目前是全世界吸引外资最多的国家，由于对短期资本流动实行较为严格的管制，我国政府能够通过适当干预金融货币市场来维持汇率水平的稳定。国际金融危机造成很多负面冲击，产生了很多不确定性，人民币汇率政策在这一时期的考虑会和一般情况下有所区别。 2、金融危机要求人民币汇率维持稳定 国际金融危机对中国实体经济的不利影响继续显现，经济下行压力明显
9、加大，进出口额继续下滑，工业生产明显放缓，部分企业生产经营困难，就业难度加大。中国本身也将于 2015 年前后迎来人口红利衰竭，届时劳动力成本将上升，城市化进程也将放慢。当前，虽然我国进出口额增速双双回落，但在进口深度回调及新兴市场出口大幅增长的作用下，我国外贸顺差仍在持续增加。与此同时，大部分发达国家已经位于经济5衰竭的边缘甚至已经陷入技术性衰退，面临巨大的经济复苏压力，贸易保护主义有回潮的迹象。中国将承受发展中国家尤其是东亚各邻国的压力，要求维持人民币不贬值。但从 2012 年第一、二季度人民币汇率报表来看（见表 1） ，人民币兑美元的升值势头已转为小幅贬值，虽然现在提出拐点的结论为时尚早
10、，但要时刻注意贬值的幅度，防止市场形成贬值预期。较大的贬值会导致一定程度的资本外逃，当前，外国投机性资本不断涉入中国房地产市场、资本市场，大规模资本外逃的影响将威胁宏观经济稳定。考虑到当前经济中的不确定、不稳定因素越来越多，宏观调控的主要任务已经转向“保增长” ，近期内汇率制度改革更可能让位于保持汇率政策的连续性与稳定性。 3、人民币汇率形成机制市场化面临许多风险 中国的金融体系和某些发达国家如美国有很大区别。从狭义来说，金融体系就是金融机构及其相互交易关系。但是在中国，金融体系有自己的特色，那就是高度受控，甚至是依附于政府。从广义来说，中国的“金融体系”就不能局限于金融机构，而必须看到政府的
11、作用。中国通过政府对利率、汇率等主要金融变量的严格控制和对资金跨境流动的严格管制，人为地挡住了金融海啸。为了控制跨境资金流动，中国政府一直采取严格的售结汇制度，使得外汇过分向政府手中集中，累积了高达两万亿美元且相当于中国 GDP45%的庞大外汇储备。这些钱掌握在政府手中而不是私人手中，基本没有投入到国际金融市场的炒作，这也是中国此次避免在金融危机中遭到巨大直接损失的主要原因。但另一方面，如此巨量的资金掌握在一个决策中心即政府手中，投向渠道极为单一（其6中 7000 多亿美元是持有美国国债） ，由于闲置、浪费、汇率波动和投资失败而已经造成的损失，也绝不是个小数字。推进人民币汇率形成机制的市场化在
12、降低金融交易成本、提高金融市场效率的同时，也使国内金融体系在国际市场范围内面临着更多的风险。因此，推进人民币汇率形成机制的市场化必须首先完善中国的金融体系，将深化国有企业的结构调整放在第一位。 四、金融危机下人民币汇率制度进一步改革的措施 1、增加人民币汇率的弹性，使人民币汇率及时调整至适当水平 随着全球金融危机的蔓延，中国出口和中国经济受到了越来越严重的影响，使得人民币汇率在当前有一种贬值预期和向下调整的压力，而这种压力恰好一方面能够使政府有效回应来自国内外的压力，另一方面也可以弱化升值预期，从而形成市场主体对汇率双向波动的预期。在市场化的环境中，汇率有升有降才是正常的。为了应对国际外汇市场
13、的动荡，以及进一步推动汇率形成机制市场化，有必要扩大人民币汇率的日波动幅度，增强人民币汇率弹性。既然人民币可以跌停，那么建议可以慢慢扩大人民币汇率波动幅度，从目前的日涨跌幅千分之五扩大一些，对人民币汇率运行机制进行适度调整以增加灵活性。 2、推动人民币成为世界货币的一极 中国是世界上第三大经济体，是世界上发展最快的发展中国家，但人民币在国际货币体系中的地位与中国金融机构在国际资本市场上的发言权不相称。中国作为世界上最大的外汇储备国，在应对这次金融危机的过程中应发挥积极作用。首先，要在国际货币基金组织里争取更多的7话语权和投票权；其次，对于美国资本市场的发展经验应有所取舍，对其不合理之处应通过各
14、种渠道表达我们的意见并积极干涉；再次，在提供资金援助的同时，对国际资本市场的发展发出更多属于中国的声音，争取获得与我国经济相称的国际地位以及在国际事务处理中的话语权。 3、加强国际合作，推动人民币汇率形成机制的改革 （1）要建立一套中国统一的金融监管体制。金融危机使人们充分地认识到了信用评级工作在资本市场稳健运行中的重要作用，中国应该在总结经验的基础上，充分地借鉴国际社会对本次金融危机中信用评级制度所总结的经验、教训，有必要研究建立一套中国统一的金融监管体制，成立统一的国家金融监督管理委员会，对银行、保险、证券等金融领域实施统一的监管。此外，改革现有的金融法律制度迫在眉睫。应在修改或废除现有的
15、银行法、保险法、信托法、证券法、投资基金法的基础上，制定一部综合的金融服务法或金融商品发行和交易法 。 （2）推动由区域合作到国际合作的人民币汇率形成机制改革。人民币作为东亚货币中的一员应当为区域货币合作做好相应的机制准备，增强本地区货币汇率间的相关性与稳定性，从而逐步过渡到区内货币间汇率保持稳定而对区外货币联合浮动，并最终实现单一货币，提高人民币在东亚地区的公信度。同时，加强我国和美国、日本和欧盟等国际货币发行国（组织）之间的经济联系。经济上合作的加强必然会带来政治上更多的交流，可以消除由铸币税竞争造成的不愉快，满足境外人民币保值、增值的需要。非居民获得了人民币，就会产生使他们手中的人民币保
16、值增值的需要，我国的银行应该与周边国家和地区的银行建立人民币8同业拆借关系，实现银行之间短期资金的借贷，鼓励周边国家和地区的银行开设人民币的存贷款业务。 【参考文献】 1 威廉姆森：钉住一篮子货币如何运转？J.国际经济评论，2006（1）. 2 何春联、吴义达、孟祥学、包青：金融危机下人民币汇率制度探析J.徐州工程学院学报，2009（9）. 3 欧明刚：金融危机下人民币汇率的变化趋势：现实选择与机制改革J.中国货币市场，2009（1）. 4 Morris Goldstein and Nicholas R.Lardy.Debating Chinas Exchange Rate Policy M. Washington DC：Peterson Institute for International Economics， 2008. 5 陆前进：参考一篮子货币的人民币汇率形成机制研究基于人民币有效汇率目标的分析J.财经研究，2010（4）. 6 季刚：金融危机下人民币汇率走势及原因的探讨J.全国商情?经济理论研究，2009（4）.
