1、升值抑或加息：一场艰难的玩转一夜之间，眼镜跌碎满地。 2010 年 10 月 19 日夜，第三季度宏观经济数据公布迫近下，中国人民银行意外决定，自 10 月 20 日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。在全球贸易和金融局面波谲云诡的当下，这一消息令投资者猝不及防。 一段时间以来，部分市场人士一直在呼吁以本币升值替代加息。在他们看来，人民币升值不仅可以为通胀缓频，且符合国际社会的期待。但央行这一次反其道而行之，加息行动如雷霆骤至，着实出乎多数人士的意料。 在一些悲观人士看来，当前日本的零利率政策和美国的定量宽松政策几乎已堵死了中国利率政策操作的空间，央行的此时加息，无疑是等于向全球投机家发出盛大
2、邀约，风险之大超出人们的想象。 央行并不打算将人民币升值作为短期内治理通胀的手段。 “加息”胜出“升值” 分析人士指出，由于美元贬值的预期增大，输入性通胀隐忧始终存在，加上国内自身的通胀因素，通胀治理将成为中国未来经济工作的重要课题，货币政策收紧不过是迟早的事。 从今年 1 月开始，央行多次上调存款准备金率，以求控制大型金融机构的放款金额，降低市场资金的流动性，并预防通货膨胀。但这种数量型控制方式效果有限，自今年 2 月以来，中国已经连续 7 个月出现实际利率为负。为了逐利，天量货币找寻一切缝隙往里钻。央行数据显示，今年前 9 个月的新增人民币贷款总额为 3.4 万亿元人民币，超过了去年全年
3、3.2 万亿元人民币的总体水平;9 月份人民币贷款增加 5955 亿元，同比多增 788 亿元，比上月多增 500 亿元，这明显超出计划中的贷款投放节奏和规模。 按照经济学家周其仁的估计，到今年年底广义货币有可能等于年度GDP 的 200%上下。由于资金使用成本较低，不断有投机资金流入股市、楼市。股市静态市盈率已达到 70 倍。今年 4 月份，房产调控新政颁布后，游资又将矛头对准了有减产预期的大蒜、绿豆、玉米、小麦、棉花等农产品，造成这些产品价格大幅上涨。 遭此，到 8 月，中国 CPI 升至 3.5%，越过民众心理安全线，而 9 月的 CPI 同比上涨达 3.6%，创 23 个月以来新高。
4、另一方面，为了挽救其国内阴晴不定的经济走势，美欧多国采取定量宽松的货币政策，向市场注入超量流动性，进而通过大宗商品进口尾随而来，这令中央银行寝食难安。 这些因素综合使得货币政策的收紧势在必行。在此之前，央行可用的三大板斧存款准备金率、公开市场操作和窗口指导，已经被当局反复抡了个遍。剩下可供使用的只剩下加息和升值。但在选择“加息”还是“升值”上，各方意见分歧颇大。 支持人民币升值的人士认为，作为一种紧缩性的货币政策，本币升值对于通胀有抑制作用，能缓解国内外贸易品价格的上涨。因此，升值对于加息有某种程度上的替代作用。同时可以减轻中国的国际压力，避免即将降临的汇率战和贸易战。这看上去似乎是一个两全之
5、举。 但此次加息透露出一个明确的信号，即汇率绝非首选，央行并不打算将人民币升值作为短期内治理通胀的手段。 这样做也有着充分的理由。就抑制经济过热而言，加息与升值具有替代作用。但就抑制资产泡沫而言，二者效果截然相反：加息可抑制资产价格上涨，而实证分析表明，人民币升值根本不能抑制通胀，反而由于强化了人民币升值预期，刺激外资大量流入，助推资产价格上涨，加剧房地产泡沫和通胀压力，可能在未来两年内导致严重的经济危机。 分析人士指出，目前的顺差更多源于扭曲的国内物价体系，当前中国通货膨胀率上升，推高了出口产品的成本和价格，其效果相当于人民币对外已经有所升值。在此情况下，倘若进一步对人民币采取大幅升值，将对
6、出口企业构成双重打击，甚至导致经济崩盘，以升值对抗通胀，无异于扬汤止沸。 “央行此时加息表明，货币当局已把应对通胀压力作为更重要的任务摆在眼前。 ”中国国际经济研究会副会长张其佐称。 过去，货币当局一直在促经济增长和反通胀中两难，此次加息表明，当局已经抛弃在不加息情况下治理通胀的幻想，这同时也表明，长期以来靠流动性泛滥刺激经济增长的发展模式，已经到了改弦更张的关键时刻。 此外，尽管本次对一年期存贷款基准利率同步上调，但一年期以上的存款利率上调幅度大于一年期以上的贷款利率，有利于优化中国收入分配格局。这也呼应了刚刚结束的十七届五中全会力促社会公平正义的精神。 不惧热钱流入 今年以来，央行一直处境
7、艰难。一个困境是，亚洲经济版块的崛起后，如野村证券首席亚洲经济学家苏博文所警告的， “资金大规模流入亚洲的条件已非常成熟，比几十年来任何时候都要成熟。 ” 此种大势下，业内人士称，令央行面对社会呼声，迟迟不敢动利率，担心加息将会吸引大量的热钱流入，从而进一步加大通胀预期。 但在权衡利弊之后，央行此次仍断然决定加息。说明在中国金融当局看来，热钱的风险并非不可控制。 事实上，市场对于人民币升值有稳定的长期预期。在这前提下，热钱涌入实属必然，是否加息并不能改变这一趋势。 而且，在中国当前监管体制下，热钱流动受到管制，流进流出极不方便。追求利差对热钱来说吸引力并不是很大，相对而言，热钱更喜欢流向泡沫性
8、极强的领域。当利率处于低位时，热钱会大量流入股市、楼市，不断吹大资产泡沫，只有少部分热钱流向利差交易;当提高利率时，投资成本增加，资产泡沫破灭，热钱大多选择出逃。央行当前的加息就是一次挤泡沫的行为，这对于潜伏在股市和楼市的热钱，将是一次严重的敲打，对试图进入上述领域的热钱，也是一次有力的警告。 不过，鉴于当前美国等国倾向于采取量化宽松的货币政策，其资本必然会加速流向全球其他市场来寻求更高的回报。为此，中国有必要加强资本管制，来避免热钱流入，从而缓解央行的对冲压力。 人民币值仍将保持可控 复旦大学经济学院副教授陆铭认为，利率上升将会增加对人民币的需求，从而推高人民币价值。但中银国际首席经济学家曹
9、远征认为，尽管有压力，但因为前一个多月人民币已升值 2%，相对每年 3%到 5%的人民币升值幅度，此次加息对汇率影响不大。 按照利率平价原理，本币加息，只会带来本币的短期升值压力，而对于远期汇率而言将变成贬值压力。1995 年，美国由于担心经济过热而提高利率，导致道琼斯股票指数的暴跌，最终使美元的汇率在当年创下历史最低记录。央行这次用加息对抗通胀率的上升，从外部来看似乎加大了人民币升值的压力，但就内部而言，这种压力反而降低了。因此，本次加息实质上释放了部分升值预期。 事实上，中国当前并无大幅升值的意愿。中国央行行长周小川曾暗示，如果中国的国际收支顺差有不断扩大的趋势，会允许人民币进一步升值。但
10、近几个月来，中国的国际收支正在接近平衡。因此不存在人民币大幅升值的基础。 中国商务部官员苏晶在目前举行的广交会上表示， “中国外贸领域内众多企业的实际利润率在 2%到 5%之间，同时，中国也正处于加快经济发展方式转变的关键时刻，如果在这一过程中人民币汇率剧烈波动，不仅对中国自身没有好处，对外商在中国的投资环境和世界市场的平稳也都没有好处。 ” 国家发改委对外经济研究所所长张燕生亦表示，人民币缓慢适度升值有助于中国经济结构的调整，也符合中国经济的长期利益。中国要避免的是快速的甚至是一次性的升值。 “事实上，没有人知道人民币的均衡汇率在什么地方。随着环境的改变，所谓均衡汇率也会变动。但如果人民币大
11、幅升值，其影响将是破坏性的。 ”张燕生说。 人民币当前面临外部升值压力。美国财长盖特纳日前威胁说，将召集更多大国敦促中国进行贸易和汇率改革。美国上半年的报告推迟了将近三个月才发布，成功迫使中国宣布二次汇改。显然今年美国财政部推迟原定 10 月 15 日发布的下半年国际经济和汇率政策报告 ，志在故技重施。事实上随着美国 11 月初的中期选举和 11 月 11-12 日的 G20 峰会的临近，要求人民币进一步升值的呼声只会越大。 但乐观人士相信汇率战和贸易战打不起来。 “美国已进入后工业社会，以金融、高科技为主，制造业大部分已转移到中国等发展中国家，就业人口 80%集中在服务业，劳动密集型产品主要
12、依靠进口。除非允许中国的农民工在中美之间自由流动，否则这一状况将难以改变。 ”张燕生说。 另一方面，今年美国对中国出口增速高于同期中国对美国出口增速。如果美国继续施压人民币，促使人民币大幅升值，很有可能拖垮国内一批利润微薄的出口导向型中小企业。 在上述人士看来，美国在高姿态的背后，不过是索要更高的价码。2005 年，美国参议员舒默曾威胁说如果人民币不升值，那么所有进入美国的中国商品将被加征 27.5%的汇率税。 “舒默法案”最终立法失败，但2005-2008 年，人民币对美元升值超过 20%。这样的结果最终为双方所接受。 事实上，伯南克最近的含糊其辞，以及财政部推迟发布汇率报告均表明，美国有意
13、通过谈判途径解决汇率问题。欧洲和日本虽然也屡次在人民币升值问题上向中国施压，但至今尚未采取什么实质性的施压措施。分析人士指出，当前美国面临着高额的财政赤字和贸易赤字，为减少贸易摩擦升温的影响，中国在汇率方面可能会再作出一个姿态，人民币短期会再升多 1%至 2%。而当在美国国会选举和 G20 峰会过后，国际社会对中国的压力将会减小，汇率有可能反弹。 国际清算银行日前公布的数据显示，自 6 月中国人民银行宣布进一步推进汇率形成机制改革以来，人民币对美元已累计升值近 3%。 分析人士认为，人民币升值还将持续，但不可能无限制地升值，全年升值更绝无可能超过 5%。此次，人民币升值途中，中国人民银行决定以加息替代升值，意在塑造自己的高度灵活和自主形象。 当年日本在本币快速升值期间为了保持经济增长，始终采用增加货币供给的低利率政策来延缓货币升值的速度，结果日元利率相对于美元利率越来越低。人们认为，正是由于日本在超低利率水平上停留时间太长，才造成了流动性膨胀，导致资产价格泡沫和长期经济过热。殷鉴在前，中国显然不打算重蹈这一覆辙。 因此，通过可控的汇率调整和利率变动来调控货币，以抑制资产价格泡沫和通货膨胀，同时对经济结构的调整起到促进作用，协调国内和国际经济平衡，这一政策或将成为中国货币当局的上选之策。 编辑 罗科 美编 虎妹
