1、外汇储备缩水释放了什么信号2014 年 6 月，中国的外汇储备达到了 3.99 万亿美元，这是历史的最高点。但随后逐渐下降，截至 2016 年 2 月，这个数字降到了 3.20 万亿美元。 也就是说，不到两年的时间，中国所谓的“4 万亿”外汇储备已经“缩水了”将近 8000 亿美元。形象地说，这几乎是“缩水”了一个土耳其或者荷兰的 GDP。 数字是惊人的，背后的解读也是不同的。悲观者认为，中国实体经济下行，企业群体“出口创汇”能力下降，与此同时，外资的撤出正在加剧，这些因素都在不断影响国际收支，所以最后体现为外汇储备的“缩水” 。 但外储的减少，这也是一个无法被忽视的信号。它背后到底代表了什么
2、？ “藏汇于民” 理解中国外汇储备的“增减史” ，必须要先从外汇储备的“生成机制”开始。 所谓外汇储备，其国际通行的定义是：为了应付国际支付、稳定汇率等需要，各国中央银行或者其他政府机构所持有的外汇资产。 那么，这些外汇资产是如何到了央行手中的？举个企业“出口创汇”的例子来说：外贸企业 A 出口一批商品到美国，美国客户以美元支付货款，那么 A 在收到这批美元货款之后，它会向中国国内的银行 B“结汇” ，即把美元兑换为等值的人民币，那么美元就到了银行 B 手中。 银行 B 再进入银行间外汇市场，在这个市场，央行是最大的外汇买家，银行 B 需要把这批美元和央行进行交易，那么又会从央行手中得到等值的
3、人民币，而美元最后到了央行手中。最后，央行再“转交”外汇管理部门进行管理和投资，于是这些外汇几经转手之后就成了外汇储备。在这个从企业货款到外汇储备的过程中，有两个关键的环节。第一个是，企业的“结汇” ，即企业把收到的外汇兑换为人民币。在我国于2007 年废除强制结汇政策之后，企业有了两个选择，一是结汇给银行，二是自己持有。 长期以来，业界谈中国货币之所以“被动超发” ，就是这个原因。因为，以企业 A 为代表的企业群体，都不愿意持有外汇，最后外汇都到了央行手中，而央行要“买下”这些外汇，只能通过发行基础货币来“买” 。在“被动超发论者”看来，这种央行发行基础货币的行为，实属无奈，是一种“被动”行
4、为。 过去一两年时间，由于预期变化，我国企业和家庭对资产负债表进行“优化” ，需要增持一部分美元资产，或者偿还一部分美元债务。同时，银行金融机构也为了市场需求会增持一部分外汇头寸。因此，反映出来的结果就是外汇储备有所减少。 “藏汇于民”的说法，其实可以通俗地理解为，外汇储备“生成机制”的第一个环节和第二个环节都出现了“问题”：企业 A 愿意部分持有外汇，而不是将外汇全部结汇给银行；而银行 B 同样愿意持有一部分外汇，而不是全部“卖给”央行。因此，两个环节都出现了“截留” ，所以最后到外管局手中的外储少了。 2015 年，中国企业和个人跨境外汇净支付 2400 多亿美元，包括对外直接投资以及境外
5、消费、留学支出等。对外投资对外储的影响，刚好和外储“生成机制”相反，企业 A 从银行 B 换汇，银行 B 再向央行“购买”外汇，那么自然外储也会减少。 更重要的是，银行 B 向央行“购买”外汇的过程，也等于央行从银行 B 手中回收了人民币。所以，业界才会有观点认为，外储下降，其实会减轻中国的通胀压力。 实力还是负担？ 因为“被动超发”的原因，外汇储备曾长期被看作是中国金融体系的一种“负担” 。但实际上，在改革开放之初，外储长期是国家“实力”的象征。 20 世纪 70 年代，中国重返联合国，派出了以邓小平、乔冠华带队的赴美代表团。但一切准备就绪之时，突然发现去联合国不能用人民币，必须用美元。 于
6、是，中央紧急下令全国的银行将美元集中，最后共找出 3.8 万美元，成了当时赴联合国一笔宝贵经费。因为太过“宝贵” ，以至于代表团住进了美国的豪华酒店，竟然连工作人员的小费都给不起。 这一则广为传播的外交轶事说明了外储的一个重要作用，即它是国际支付和清偿的主要手段，政府手中必须要掌握一定的外储，国家机器才能正常运转。此外，外汇储备的另一大作用是稳定汇率，这种汇率的“稳定机制”发生在外汇储备“产生机制”的第二个环节。 1990 年代初，由于一些复杂的历史原因，人民币面临极大的贬值压力。如果任由人民币贬值，会造成两个严重的后果，一是人民群众、外国投资者对中国经济的信心会受损；二是套利者的猖獗，会危及
7、国家金融体系乃至社会的稳定。于是，中国打响了改革开放后一场意义重要的人民币汇率保卫战。 以 1993 年为例，人民币的汇率从年初的 7.4 左右上升到年中的 10.9元左右，在一些地方，这个数字甚至突破了 11 元。于是央行开始积极干预汇市。最终，通过对美元外储的不断抛出，把人民币的汇率基本稳定在了 8.6 元8.8 元之间。 1994 年，中国启动了国家财税金融大改革。与此同时，也实行了外汇体制改革。其中，最关键的改革举措是实行强制性的银行结售汇制度。在这个制度之下，出口企业的外汇除了少部分留存之外，须结汇给银行体系，最后再通过银行间外汇市场到了央行手中，成为了国家的外汇储备。 1990 年
8、，中国的外汇储备第一次突破 100 亿美元，达 110.93 亿。1994 年之后，中国的外汇储备每年几乎都以超过 100 亿美元的数字增长。到 1996 年，中国的外汇储备首次破千亿，达到了 1050.29 亿美元。 外储的大量增长，让中国在应对亚洲金融危机时，发挥了重要作用。当时，中国承诺人民币不贬值，这种承诺显然必须以充足的外储为基础。尤其值得一提的是，香港在抵御索罗斯“袭击”港币时，中央政府强大的外汇储备支持，同样是信心的来源。 理性看待 2006 年 2 月，中国外汇储备规模首次超过日本，位居全球第一。这一“成绩”的取得，比 GDP 赶超日本早了 4 年。直到 2010 年，中国 G
9、DP才超越日本成为世界第二。 外储之所以很快跃居世界第一，很大程度上源于中国加入 WTO，让出口部门得到了一次前所未有的发展。数据显示，2002 年之后，中国的外储几乎以每年超过 1000 亿美元的速度增加。2004、2005 和 2006 年，每年的增幅超过了 2000 亿美元。 由于外储的增速前所未有，强制结售汇制度便显得不再那么重要。2007 年 8 月，国家外管局宣布，境内机构即日起可自行保留经常项目下的外汇收入。这意味着，机构和企业无须按照强制结汇的政策，将有限保留之外的外汇转卖给央行。 但强制结汇的结束，并未改变外储猛增的趋势。2006 年，中国外储为 10663.44 亿美元，到
10、了 2007 年，数字达到了 15282.49 亿美元，增幅超过了 4000 亿美元。 造成这种局面的原因并不复杂，因为由于资本项目的管制，机构和企业手中的外币无法完全自由地对海外进行直接投资，如果不结汇，只能留在手中。同时，国内的外币存款利率极低，也缺乏相应的投资工具，所以机构和企业持有外币的积极性并不高，结汇给银行体系反而更加“划算” 。 更重要的是，中国经济的迅速崛起，让人民币长期处于升值预期之中，机构和企业当然愿意将美元兑换为人民币持有，从而坐享人民币升值的收益。在 2014 年 6 月末，中国外汇储备规模逼近 4 万亿美元，达到历史最高。 但情况不久之后就发生了改变，因为人民币的贬值
11、预期变得越来越强烈。其中，最受关注的原因是中国国际收支的悄然变化。 从 2014 年第三季度开始，中国的国际收支开始出现逆差，其中仅有2015 年第二季度为顺差。国际收支的逆差，必然影响到国际收支平衡表上的外汇储备。从 2014 年第三季度开始，我国外汇储备开始出现下降。2014 年 6 月，中国的外汇储备达到了 3.99 万亿美元的历史最高点，截至2016 年 2 月，这个数字降到了 3.20 万亿美元。 形象地说，外汇储备是企业和国民的“辛苦钱” ，但它对内并无支付价值，甚至可以看作央行因为发行基础货币而产生的“负债” 。作为一个经济大国，要真正做到“藏汇于民” ，不妨适当放宽企业和国民投资海外的限制，通过民间的、分散化的对外投资，分散这些“辛苦钱”的投资风险，这或许才是一条正路。 （摘自南风窗）2016 年第 7 期， 有删节）
