1、万亿债转股民企能分几杯羹？说好不再采用的债转股，时隔 17 年之后再次被祭出。 债转股要重启，或达万亿级别，让它不成为资本市场的重磅议题都难。而关于债转股是否应该再次启动？利弊几何？如何实施更能发挥最大正向作用？来自不同界别的声音正在争论。可以断定的是，不仅在目前顶层方案未公布的敏感期，还是方案实施期，以及实施之后的总结期，这些问题依旧会讨论不休。 虽然央行高管公开表示，债转股不分国企民企，只要符合要求都适用。但中国民商更为关注的是，债转股的政策，到底有多少民营企业需要？符合条件的民营企业，又能从这项政策中得到多少的红利？如果大范围地应用于国有企业，又如何规避“逆向淘汰” 、突破道德底线等风险
2、。 债转股重启 由于企业负债的不断扩大，以及银行不良资产率的快速攀升，从去年末开始，债转股大范围重启的征兆渐显。 2015 年 11 月 20 日，港股上市公司华荣能源（01101-HK，原熔盛重工）发布公告称，公司与逾 10 家主要债权机构各订立债务处置相关事宜有条件意向书，将通过由公司向有关债权机构或其指定关联公司发行公司股份以抵消债务的方式清偿。这相当于点燃了债转股重启的导火索。 如果没有与监管层事前的沟通，相信华荣能源也不敢公开发布公告要债转股。其实，开展不良资产证券化试点应该早在监管计划之内。银监会在今年 1 月份发布的 2016 年工作部署中，即提出要开展不良资产证券化和不良资产收
3、益权转让试点，逐步增强地方资产管理公司处置不良资产的功效和能力。 今年 2 月 1 日，央行重启了工行、建行、中行、农行、交行和招商银行 6 家银行不良贷款证券化试点工作，总额度 500 亿元。而根据工行上报的方案，江苏、浙江、安徽、山东、河南、广东分行作为工行首批试点银行，将开展基础资产筛查、尽职调查等前期工作。 在监管层的推动和认可之下，华荣能源充当债转股试点标杆企业的行动正在稳步推进。3 月 8 日，华荣能源发布公告称，计划向 22 家债权银行发行 141 亿股新股，同时对 1000 家供货商债权人发行 30 亿新股，新股占发行后总股本的 88.6%，发行价每股 1.2 港元。本次发行新
4、股约合人民币 171.5 亿元。发行完成后，中国银行成为熔盛重工第一大股东，持股 14%。 3 月 12 日，央行副行长潘功胜在全国人大记者会上明确表示，目前挑选了少数管理水平较高的大型金融机构开展不良资产证券化试点，初期试点额度不大。3 月 16 日，李克强总理在两会答记者问中提及， “可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率” 。这是最高决策层对债转股的公开表态。 清明假日期间，有国开行高层表示，首批债转股规模为 1 万亿元，预计在 3 年甚至更短时间内，化解 1 万亿元左右规模的银行潜在不良资产。由此，债转股或将在国内大范围重启的图景变得更为清晰。 “双刃剑”争议 债转股的重启，
5、有人欢喜有人忧。 从决策层和监管层的角度来看，债转股是在目前情况下，降低企业杠杆率的重要工具和手段。无论是从李克强总理的表态，还是来自监管层的讲话表态中，都能得到相应的佐证。 3 月 30 日，中国财政部金融司负责人在接受媒体采访时称，实施债转股有利于优化融资结构，降低企业杠杆。目前中国实体经济企业资产负债率约为 60%，尚处合理水平，有关部门正在就债转股相关问题进行研究。 对于持欢迎态度的阵营，至少包括以下几个最主要的受益方： 第一是正处于高负债、面临破产清算的企业，如果能够顺利实施债转股，不仅能够降低自身负债，降低杠杆，还能增强企业营运资本，帮助企业卸下负重，顺利渡过难关。即使是足够烂的企
6、业，债转股闯关之后也能苟延残喘一段时间。 第二是债权方银行。眼看大量的坏账就要影响到银行的流动性和评级了，此时来个债转股，对于不良贷款率的降低和拨备覆盖率的上升，以及当期利润的增加，是再好不过的事情了。 第三是政府部门。特别是地方政府，眼瞅不少企业陷入困境，强制破产清算后势必要影响到税收和就业，而债转股至少可以让这两个隐忧短期得以舒缓。 从理论的角度来说，在当前企业债务杠杆率和企业信用违约风险不断加大的大背景下， “债转股”对于那些委实有发展前景，只是受大环境影响短期处于困难的企业来说，确实是一剂多方共赢的良药。 民生证券研究员管清友认为，在当前时间节点上实施债转股，意义在于配合供给侧改革：一
7、是债转股将推动国企重组上市，在减轻企业压力的同时将服务于“国企证券化”的改革途径，推进国有资产盘活；二是债转股后扩展银行放贷空间，将促进资金流向新兴产业部门，从而推动供给侧改革和经济转型。 但是，对于当前究竟该不该祭出股转债这一杀手锏，即使是一些来自银行的业内人士也依然持谨慎态度。一个重要的反对理由是，当前中国企业负债及坏账情况，比 10 多年前要好出很多，不良率远远没有达到当时的不良程度。其中，不良率比较高的招行，在产能严重过剩行业贷款余额 490 亿元，不良率也只有 5.46%。因此，当前是否有大规模推行债转股的必要，依然是值得商榷的。 此外，即使是理论上的良药，在具体的实施过程中，并不一
8、定就能达到预期的“治病”效果。而这正是很多人士担忧或反对的原因。综合来看， “债转股”如果实施不当，可能会产生以下几个方面的风险： 首先，债转股只是将债权变成了股权，从短期看只是账面上的游戏而已：银行的坏账并没有得到实质性的处置和剥离，企业的经营状况也并没有得到好转。如果企业经营进一步恶化的话，导致的结果就是企业最终破产清算，银行拿在手中的股本变成一张废纸，损失更大。 其二，债转股如果操作不当或把关不严，可能导致一些僵尸企业或急需淘汰掉的落后产能，进入债转股之列，继续吞噬社会宝贵的金融资源。这是债转股最不希望出现的状况之一。 其三，在债转股的操作过程中，需防范产生“逆向淘汰”的负面效应。即一些
9、本来经营还算可以的企业，却要正常地向银行支付利息，而经营更糟糕的企业，却用一个债转股就不用还本付息了。由此颠覆了正常经济的“优胜劣汰”规则，可能让一部分企业破罐子破摔，或人为做坏资产表，混入到债转股的行列中来。 第四，如果股转债过多的话，势必会波及到银行的流动性。要解决这一问题，避免出现信用风险，政府需向商业银行注资弥补资本金缺口，而这一过程尤需防范货币超发引发的通胀等风险。上世纪 80 年代，拉美国家智利在转化 70 亿美元债务过程中，出现的通胀已是前车之鉴。 分析人士由此警告称，试图用大面积债转股来解决目前企业负债率高、银行坏账率高的问题，极大可能是饮鸩止渴，暂时被掩盖的坏账终将在未来以更
10、激烈的形式爆发。这种警告还是必须引起警惕的。 债转股更适合民企 要想让债转股的政策不走偏，真正对中国经济降杠杆、防风险做出贡献，那么，就必须在顶层设计上，对可能出现的风险进行有效的防范。在债转股对象的选择上，必须严格满足，质地不能太差，主营业务不能是调结构所要出清掉的行业，并且在细分行业要有一定的技术或市场竞争力。否则，债转股只能让这类公司延缓被破产清算的时间，反而会占用大量的金融资产。 因此，如何筛选并监管银行（特别是国有银行）债务中的潜在债转股公司，必须拿出更加高效而有威慑力的措施。特别是对地方政府由于GDP、就业等看似冠冕堂皇的理由，用行政的手段促成的劣质债转股案例，是否应该考虑建立配套
11、的诸如无限期追责的措施，避免埋下新的更大的危机。 有分析人士认为，债转股在理论上更适合民营企业，国有企业会面临多种道德风险问题，因此债转股在未来政策调整中也将大概率从民企开始试验。这一点，作为中国曾经最大的民营造船企业的熔盛重工（已更名为华荣能源） ，被监管层默认放行试点债转股已经给予了很好的说明。对于华荣能源来说，银行为何愿意接受“以股抵债”的形式，关键还是看到了破产清算拿不到多少利益，当前造船业开始有所复苏，而债转股持有股票等企业情况好转、股价回升之后再退出，拿回来的要更多。这正是债转股的价值所在，这种通过市场内发驱动产生的交易行为，是本次债转股最应该覆盖的对象。而这种远期具有投资价值，相
12、当于底部抄底的股权投资机会，也是很多民营企业，比如国有企业更具有投资价值的重要原因。 不过，就当前企业负债的实际情况来看，据北大国家发展研究院经济学教授黄益平的研究，自年以来，国企与民企的资本负债率发生了较大的分化，国有企业的资本负债率从 2007 年的 304%上升到 2013 年的350%，而同期民营企业的资本负债率则从 292%下降到 206%。 如此看来，似乎国有企业的债务情况要更为糟糕。这不难让人理解，在钢铁、煤炭、水泥等众多“两高”等过剩产能中，国有和集体控股的企业占有了相当的比重。但是，这些企业恰恰是最有债转股需求和冲动的。那么，如何将这部分落后的过剩产能，排除在债转股的序列之外
13、，对监管层着实是一个比较大的考验。 4 月 14 日，央行行长周小川在美国华盛顿举行的经合组织中小企业融资报告发布会时表示，中国债转股政策主要是针对杠杆率比较高的公司，并非针对特定规模或产权结构的某一类企业，债转股的目的也有降低过剩产能部门的杠杆率。这一表述与此前媒体所称的“债转股将以国企为主” 、 “并不支持过剩产能僵尸企业参与”则有所区别。到底谁的表态更接近最后的方案？ 必须是债转优先股 为了防范可能出现的风险，中国央行金融研究所所长姚余栋在谈及债转股的时候，反复强调必须是债转优先股，而非债转普通股。 姚余栋给出的理由是，优先股在分配公司利润时，先于普通股且以约定的比率进行分配；当公司因破
14、产、解散等原因进行清算时，优先股股东先于普通股股东分配公司的剩余财产；并且可在二级市场转让，股价波动小于普通股。这无疑是对银行等债权持有人，在当下债转股之后修建了一道“保护堤” 。 虽然债转优先股看上去很美，但是，当下推行依然面临不少的现实难题。首先，对于部分优质企业资产，地方政府可能并不大愿意出售。其次，对于部分不良资产的转化，能否有价格上的折扣，会否触发商业银行法第 43 条规定？可否像美国处理金融危机时那样，在优先股上附加很多期权产品？第三，究竟采用什么方式，把部分企业资产变现，把杠杆降下来？第四，如何将场外股权交易市场纳入进来，这需要有重大的金融制度创新。 “上述问题都需要突破认知局限
15、，用创新思维去解决。 ”姚余栋认为，目前应该修改商业银行法和公司法 ，同时建立优先股与债权交易市场，在企业赢得发展的时间和空间后，银行逐步退出，最终实现去杠杆，逐步恢复经济增长的元气。他建议，用 5 年左右时间，逐步地把企业在银行的中长期贷款的 30%逐步置换为债券，每年置换 2 万亿元左右。 更为关键的是，要想在庞大的债转股计划中，有效规避掉诸多风险，诚如中国农业银行首席经济学家向松祚所指出的，关键在于必须要按照市场的原则，由企业、银行、金融机构由自主谈判来决定，否则埋下的隐患非常大。 向松祚认为：“企业本身没有市场前景，就应该让他破产，不应该让它通过债转股方式继续生存。哪些行业、哪些企业能做债转股需要区别对待，像僵尸企业就不能这么做了，该退出市场的就应该退出市场，老是希望转移、延缓风险，最终风险只会越积越大。 ” 不过，在坚持市场化主导的前提下，在监管层面，债转股需要国家层面出台纲领性的指导文件，在债转股整体方向和节奏，在承接主体、目标企业选择、转股后的退出机制等方面需要比较明确的规范和指导，而对于违反目标实施以及执行过程中出现的许多问题，需要有相应的配套惩处和追责的措施。 那么，究竟决策层最后会敲定什么样的标准和实施路径，民营企业到底能够分享到多少的政策红利，唯有方案公布之后方能见分晓。
