1、汇率理论总结传统汇率决定理论 购买力平价说国际借贷说铸币平价说 金本位制度利率平价说汇兑心理说国际收支说汇率理论最新发展思路宏观均衡分析方法外汇市场微观结构方法现代汇率决定理论货币分析法弹性价格模型资产组合分析法（资产市场说）黏性价格模型货币替代模型一、传统理论(一)铸币平价说-金本位制度下汇率的决定 （ 1816-1936）1、 、金本位制：（1）广义包括：金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制（2）狭义指金币本位制，也称金铸币本位制，是典型的金本位制。金本位制的特点：（1）黄金是世界货币（根本保证）（2）各国货币的含金量决定着彼此间的兑换比率（3）汇率波动幅度小，以黄金输送点为限（4） “物
2、价-铸币流动机制” （5）资本的流向与黄金的流向正好相反 金本位制的局限性：（1）依赖于严格的条件（2）世界黄金产量、占有结构的限制（3）有赖于价格体系的稳定（4）需要黄金的自由兑换2、金币本位制度下汇率的决定-铸币平价 (1) 1752 年英国经济学家 大卫 休谟 (David hume,17111776 年)在论贸易平衡中提出“价格-铸币流动机制”(2)铸币平价:是决定两国货币汇率的基础，两国货币含金量之比：s = G *G s 为两国货币之间的兑换率（直接标价法） ；G 为本国货币的含金量；G*为外国货币的含金量在这种货币制度下，货币价值是以铸币的含金量表示的，汇率的决定与变动有一个基准
3、，即铸币平价。(3)黄金输送点:金币本位制度下，外汇汇率涨落引起黄金输出入国境的界限.黄金输送点=铸币平价运费 上限：黄金输出点 铸币平价加运送黄金费用下限：黄金输入点 铸币平价减运送黄金费用（直接标价法）外汇市场买卖时的价格在黄金输送点内波动.黄金输送点成为汇率波动的上下限是由于金本位时期存在着两种对外结算方式引起的 （4）结论：在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价。铸币平价是两国货币之间法定的兑换比率，但不是市场上的真实汇率。市场汇率随外汇供求关系的变化围绕铸币平价上下波动。汇率波动的界线是黄金输送点，最高不超过黄金输出点，最低不低于黄金输入点。汇率的变动幅度是相当有限的，汇率是比较稳
4、定的。 (5)局限性：各国必须遵守金本位制的游戏规则。理论建立在货币数量论的基础上。无法解释纸币本位制度下两国货币之间的兑换率。3、金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定黄金平价（1）这两种货币制度是不完全的金本位制共同特点：没有金币流通；流通中的银行券、纸币可以按照其法定含金量与黄金直接或间接兑换；黄金输出入受到极大的限制。（2）汇率决定的基础：黄金平价：两种货币的法定含金量之比(二)国际借贷说1、国际借贷说，又称国际收支差额理论。是由英国学者乔治葛逊（GeorgeGoschen）于 1861 年提出的。2、基本观点：国际借贷的差额是决定汇率变动的基础，该差额是由经常项目与资本项目的差额决定的
5、。根据国际借贷的流动性，戈森将国际借贷分为固定与流动两种，国际借贷分为固定借贷和流动借贷，前者指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷，后者指已经进入支付阶段的借贷。在他看来只有后者，即已经到期需要即刻清偿的借贷关系，才是决定汇率变动的因素。固定部分有时甚至会出现相反的汇率表现。3、评价：局限性：（1）没有回答汇率决定基础这一本质问题。（2）难以解释长期汇率变动的原因。（3）比较适用于外汇市场发达的国家。意义：说明了国际收支失衡是导致汇率变动的主要原因。(三)购买力平价说1、地位：汇率理论的核心2、代表人物：古斯塔夫卡塞尔(瑞典学者，于 1922 年进行系统阐述)3、基本思想：货币的价值
6、在于其购买力，各国货币单位在国内的购买力大小及其升降的比较决定了各国货币之间的兑换率及其兑换率的变动。4、理论基础：一价定律、货币数量论5、一价定律：在不考虑交易成本和商品套利自由的情况下，不同国家或地区间进行商品活动时，将使国际间以相同货币表示同质贸易商品的价格一致。（1）提出：弗里德曼(2)前提条件：商品同质、商品价格不存在粘性（3） 一价定律： p id= epif e 为直接标价下的汇率，p id为本国商品的价格，p if为外国商品的价格 （4）一价定律不成立的原因: 交易成本的影响。关税和贸易壁垒的影响。非贸易商品的影响。6、绝对购买力平价：说明的是某一时点上汇率的决定（1）一价定律
7、：p d= epf e 为直接标价下的汇率，p d为本国商品的价格，p f为外国商品的价格 (2)绝对购买力平价前提：对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权数相等。 (3) e = pdpf 该式表示汇率等于两国物价水平的相对比率。当本国物价水平相对上升时，本币的购买力就会相对下降，则汇率上升，本币贬值；反之，当本国物价水平相对下降时，本币的购买力就会相对上升，则汇率下跌，本币升值(4)绝对购买力平价的缺陷：第一、不同国家居民在商品消费偏好上的差异导致了产品的巨大差异性。在设立物价指数时，各国各种商品的权重不可能是相对的，甚至一国在不同时期权重也
8、是不同的。第二、市场不可能是完全竞争的，关税、贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏离。第三、非贸易商品的存在，使得世界上所有商品的价格无法一致。第四、国际贸易中同一种商品完全同质是不存在的。7、相对购买力平价：指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。 (1)相对购买力平价：e t= e0 ， PIdtPIft其中，PI dt,PTft分别是本国和外国在 t 时期的物价指数，e 0是基期汇率，et是计算期汇率该式含义：尽管汇率水平不一定能反映两国物价绝对水平的对比，但可以反映两国物价的相对变动。物价上升速度较快（物价指数相对基期提高较快）的国家，其货币就会贬值。（2）在现实
9、经济中，相对购买力更具有实用性。8、购买力平价理论总结：（1）购买力平价的基础是货币的价值尺度与支付功能。（2）绝对购买力平价是在国际市场无壁垒，商品充分交易基础上的。（3）相对购买力平价是在国际市场非完全的基础上的。9、购买力平价理论的评价：（1）说明汇率的长期变动趋势，但无法说明汇率的短期和中期变动趋势。（2）无法解释汇率的变动与物价水平的变动之间的因果关系。（3）前提条件与现实经济情况不符。（4）决定的均衡汇率是贸易商品市场均衡的汇率，而不是国际收支平衡的真实均衡汇率。（5）检验的技术条件过于苛刻。(四)利率平价说1、利率平价理论是由英国经济学家凯恩斯于 1923 年提出。2、利率平价说
10、利率平价是建立在外汇市场短期均衡基础之上的理论，因此是外汇短期分析的工具。该理论分为套补的利率平价和非套补的利率平价两部分。3、套补的利率平价：（1）套补的利率平价指在利率套利的同时进行远期外汇抛补交易。（2）假定条件：所有投资者与借款者都是厌恶风险的套利的交易成本为零套利资金供给弹性为无穷大不考虑多种金融资产在利率、期限等方面的差异完善的金融市场，资本自由流动（3）套补的利率平价公式：= i di f公式推导（略）该公式的经济含义是：远期汇率的变动率等于两国利率的差额。利率高的货币远期汇率下跌，利率低的货币远期汇率上升。 4、非套补的利率平价：在即期外汇市场上买进外汇进行利息套利时，自愿承担
11、远期汇率变动的风险，没有在远期外汇市场上卖出外汇进行抛补，而是根据对未来即期汇率变动的预期值计算获取的收益进行投机。令预期的货币升值率或贬值率为 E ，则E = ii d经济含义：当一国货币的升值率或贬值率等于两国利差时，则两国间将不会有非抛补的利率套利的活动发生。5、套补的利率平价和非套补的利率平价的关系：外汇市场上的投机活动最终使得抛补的利率平价条件和非抛补的利率平价条件同时成立。f=E ef , E = ii d ,f 为一年期的远期合约交割的远期汇率，E ef为一年后的汇率预期。6、利率平价说的评价：利率平价理论提示了利率与汇率间的关系，这种关系不仅表现为两种货币的利差对汇率变动的影响
12、，而且也表现为汇率变动对利率的影响。这一关系的重要意义在于：第一，说明了利率是影响汇率变动的重要因素之一；第二，揭示了通过远期套汇套利，规避投资风险的方法 第三，揭示了短期国际资本流动的规律；第四，为远期汇率的确定提供了一种方法；第五，为央行通过调节利率达到其汇率目标提供了有效的途径。由此，我们对利率平价理论可以做出这样一个评价：利率平价理论是汇率决定理论的一块基石，同时以其重要的实践意义而成为投资者的决策指南和投机者的盈利手段。(五)国际收支说1、国际收支说又称作外汇供需流量理论，由美国学者阿尔盖完善，是国际借贷说的改进。2、基本原理：假定外汇市场的汇率是一个完全没有干预的可自由浮动的市场价
13、格。于是可通过汇率的自由浮动，实现外汇资金的供求平衡，从而实现国际收支的平衡。假定国际收支仅包括经常账户（CA）和资本与金融账户（K） ，用公式表示为：BP=CA+K=0 K 代表资本账户，CA 代表经常账户，在此我们把经常账户等同于贸易账户，则它主要有商品和劳务的进出口决定。 贸易账户中的进口是由本国国民收入（Y）和实际汇率（eP*/P）决定的，出口是由外国国民收入（Y*）和实际汇率决定的。于是，影响经常账户的主要因素就有：CA=f（Y，Y*，P，P*，e）假定资本账户的收支取决于本国利率（i）与外国利率（i*） ，还有对未来汇率的期（Ee f e）/e。将这些因素与（1-6）综合，于是影响
14、国际收支的主要因素为： BP=f（Y,Y*,P,P*,i,i*，e，Ee f）=0 再假定，除汇率外的其它变量均是给定的外生变量，则汇率将在上述因素的共同作用下变动至某一水平，从而使国际收支达到均衡状态。e=g(Y，Y*，P，P*,i，i*，Ee f ) 3、各变量的变动对汇率的影响：（1）国民收入的变动：当其他条件不变时（下同） ，本国国民收入增加，将通过边际进口倾向而带来进口的上升，这导致对外汇需求的增加，外汇汇率上浮（本币贬值） ；外国国民收入的增加，将通过本国出口增加，导致外汇供给增加，外汇汇率下浮（本币升值） 。（2）价格水平的变动：本国价格水平上升，将导致实际外汇汇率下浮（本币升值
15、） ，本国产品竞争力下降，抑制出口，使本国经常账户恶化，这又导致了外汇汇率上浮（本币贬值） ，使实际汇率恢复均衡。而外国价格水平上升，将导致实际外汇汇率上浮（本币贬值） ，由此，刺激出口，使本国经常账户得以改善，这又导致外汇汇率下浮（本币升值） ，使实际汇率恢复均衡。（3）利率的变动： 本国利率上升，将通过资本流入的增加，导致本国资本账户的改善，使外汇汇率下浮（本币升值） 。外国利率上升，将通过资本输出的增加，导致本国资本账户恶化，使外汇汇率上浮（本币贬值） 。（4）对未来汇率预期的变动：如果预期本币在未来将贬值，资本将会流出以避免汇率损失，这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值，则本
16、币币值在即期就将升值。 （5）注意：需要指出的是，以上对各变量如何影响汇率的分析是在其他变量不变的条件下得出的。而实际上，这些变量之间存在着复杂的关系，从而它们对汇率的影响是难以简单确定的。以国民收入这一变量为例，本国国民收入增加会在增加进口的同时，造成货币需求的上升从而提高了利率，但这又带来了资本流入。因此，国民收入增长对汇率的影响取决于以上两种效应的相对大小。此外，本国国民收入的增加还有可能导致对未来汇率预期的改变，这就更加难以确定它对汇率的影响。(六)汇兑心理说1、汇兑心理说最初是由杜尔提出基本思想，是法国学者艾伯特阿夫达利昂于 1927 年完成理论体系2、基本思想：对汇率起决定性因素的
17、是人们对外国货币的主观评价主观评价取决于（1） “质”的方面：外国货币的购买力、对债务的偿付能力、外汇投资的收益、政治稳定的程度、资本外逃的状况和投机活动（2） “量”的方面：国际借贷和国际资本流动的数量3、评价：（1）局限性 ：忽视了汇率决定的基本因素 对汇率长期变动趋势没有说服力（2）意义：将心理预期因素引入汇率分析二、现代理论（资本市场说）20 世纪 70 年代以来，国际资金流动的发展对汇率产生了重大影响，外汇市场上的汇率变动极为频繁而且波幅较大。汇率逐渐被人们视为一种资产的价格，在分析汇率决定时采用了与普通资产价格决定基本相同的理论，这一分析方法被称为汇率决定的资产市场说。在 20 世
18、纪 70 年代中后期称为汇率理论的重要一派，代表人物有美国经济学家布兰森（Willian Branson） 、多恩布什（Rudiger Dornbusch）和弗兰克尔（Jacob Frenkel）等。该理论特别重视金融资产市场均衡对汇率决定和变动的影响。资产市场说的主要观点：（1）应将汇率看成是一种资产价格，这一价格是在资产市场上确定的，对汇率的分析应用与普通资产价格决定相同的理论。（2）汇率的决定主要取决于存量因素而不是流量因素。对资产价格而言，它在市场上的供给与需求反映的是对这一资产持有的存量进行调整的需要。（3）未来经济条件的预期对当期汇率的决定有重大影响资产市场说的假设前提：第一、外汇
19、市场有效，市场当前价格反映了所有可能得到的信息。第二、分析对象是一开放小国，该国无法影响国际利率水平。第三、本国居民主要持有三种资产：本国货币、本国债券、外国债券；同时外国居民不持有本国资产，本国居民不持有外国货币。在货币替代模型中，本国居民假设持有外国货币。第四、资金完全流动，抵补利率平价始终成立。（一）弹性价格模型1、可简称为汇率的货币模型，是由美国经济学家弗兰克（J.Frenkel）和比尔森（J.Bilson）等人首先提出的。弹性价格货币模型是一种长期而非短期理论，是因为这一理论基本上不考虑价格刚性，认为，价格水平总是立即调整的，从而使经济始终保持在充分就业状态并满足购买力平价条件。2、
20、假设前提：（1）垂直的总供给曲线。（2）稳定的货币需求。（3）购买力平价（PPP）成立。3、狭义弹性价格模型（1）狭义模型不考虑货币机会成本，仅考虑交易性需求（2）货币数量方程为 MKPYMs货币供应量，M d货币需求量。Y 为一国实际产出，P 为一国商品价格水平，K 为货币行为常数，上标*表示外国变量本国货币市场均衡为:M s =Md =KPY 外国货币市场均衡为:M s* =Md*= K*P*Y* 得到：P= P*=MsKY Ms*K*Y*将上面两式代入购买力平价公式 S= 中,得到：S=( )( )( )PP* K*K MsMs* Y*Y两边取对数:lns = =(lnk*-lnk）+
21、(lnM s-lnMs*)+ (lnY*-lnY) 上式说明，汇率受两国货币供应量、两国的国民收入影(3)狭义弹性模型没有考虑货币的需求弹性和利率变量4、广义弹性价格模型：（1）广义弹性价格模型考虑了货币的投机性，增加了利率变量，将广义货币数量方程表达成：MKPY ei ，其中 货币需求的收入弹性， 为货币需求的利率弹性。（2）本国货币市场均衡 ：M sM d =KPY e-i 外国货币市场均衡：M s*= Md* = K * P * Y * e-i* 代入购买力平价 S=P/ P * 得 S=( )( )( )( )K*K MsMs* Y*Y e- i*e- i两边取对数得:lns=(lnk
22、*-lnk）+(lnM s-lnMs*)+ (lnY*-lnY)+ (i-i *)假设两国有相同的货币行为常数，则模型可简化为:lns = (lnMs-lnMs*)+ (lnY*-lnY)+ (i-i *)（3 结论：从最后公式可以看出，在弹性价格货币模型下，汇率是由本国与外国之间的货币供给量、利率水平和实际国民收入水平决定的。这样弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引入了汇率水平的决定中。(4)基本模型没有涉及资本的完全流动，没有考虑投机者的行为5、引入预期后的弹性价格模型在弹性模型中，资本完全流动，非抵补利率平价成立：S e-S=i-i*， s 是即期汇率，s e是下一期预期汇率。 l
23、ns=(lnMs-lnMs*)+ (lnY*-lnY)+ (s e-s) 引入预期前，弹性模型无法解释汇率短期内超常波动。引入预期因素后说明，在货币供应量、国民收入水平没有显著变化时，汇率也会因为公众对汇率预期的变化而大幅变化6、弹性价格模型理解：弹性价格模型表明：本国与外国之间实际货币供给水平、国民收入水平、利率水平通过各自对物价水平的影响而决定了汇率水平。（1）货币供给水平对汇率影响：外汇汇率与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。当本国货币供给相对上升时，将导致现有价格水平上的超额货币供给，在利率和实际产出（国民收入）不变的情况下，公众将增加支出而减少货币余额。由于产出不变，额外支出
24、会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值） 。（2）国民收入水平对汇率影响：外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动。本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额下降，公众将减少支出而增加货币余额。而支出减少会迅速导致本国物价水平的下降。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率下降（本国货币升值） 。（3）利率收入水平对汇率影响：外汇汇率与本国相对于他国的利率成正向变动。本国利率的上升，意味着货币需求的减少，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额持有相对过多，公众将增加
25、支出而减少货币余额。而支出增加会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值） 。（4）影响小结：在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国货币供给量增加既定的百分比，则导致本币贬值相同的比例。在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国实际国民收入增加，会导致本币升值。在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国利率水平上升，会导致本币贬值。 7、缺陷性：（1）它以购买力平价为前提，具有与购买力平价理论同样的缺陷；（2）它假定货币需求函数是稳定的，这在实证中存在争议。以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求。（3）商品价格具有完全弹性，这点
26、受到众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格调整，它一般比较缓慢，在短期内具有粘性。 (4) 在浮动汇率前，弹性价格模型在实证检验中拟合性较好，但 1978 年以后，实证检验效果差。(二）黏性价格模型1、黏性价格模型又称为：汇率超调模型或多恩布什模型 ，由多恩布什在 1976年的预期与汇率动态论提出。2、产生背景：由于弹性价格货币模型忽视了预期在决定国际利差中的作用，无法解释汇率在短期内剧烈变动的现象。当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。3、基本假定：
27、（1）由于商品价格粘性，购买力平价在短期内不成立；经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。因此长期内购买力平价成立。（2）总供给曲线在短期内不是垂直的，商品价格存在粘性。4、基本原理：多恩布什认为，当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异。这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇对外冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。
