1、“不可能三角”理论及其扩展研究综述摘 要：汇率制度选择的研究是国际金融领域的传统课题，也一直是个争议不断的问题， “不可能三角”理论作为该问题的一个经典分析工具常被作为重要参考依据。对在综合国内外研究成果的基础上，回顾并整理了“不可能三角”理论的产生背景、发展、理论内涵等，并对若干主要的扩展理论进行了综述和总结。 关键词：蒙代尔弗莱明模型；不可能三角；三元悖论；扩展三角理论；四面体假说 中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：16723198（2014）03012504 在汇率制度选择方面， “不可能三角”理论长期以来一直被公认为是经典的理论分析，国际上关于汇率制度选择的研究常以此为依据
2、。在我国，关于人民币汇率制度的选择问题一直以来也是以此理论作为主要参考。为了克服传统的不可能三角对汇率制度选择问题的分析局限，许多学者在此基础上同时考虑它影响因素来分析并进行了一定的扩展。 1 “不可能三角”理论的发展历程 1.1 米德冲突（Meada Conflict） 第二次世界大战后弗里德曼在浮动汇率论中指出固定汇率制的弊端，认为只有实行浮动汇率制才能有效调节国际收支平衡。随后，米德于 1951 年在国际收支一文中指出固定汇率制度下，政府只能主要运用政策来调节社会总需求，进一步影响内外均衡，在开放经济运行的特定区间便会无法兼顾内外均衡，难以维持固定汇率制度。米德所分析的冲突通常是指以下两
3、种：固定汇率下失业率上升同时经常账户逆差、通货膨胀与经常账户盈余并存。由于汇率工具无法使用，要运用财政政策和货币政策来达到内外部同时均衡，政策制定将陷入左右为难。因此他认为，固定汇率制要求对资本进行管制，控制资本（尤其是短期资本）流动。 1.2 蒙代尔弗莱明模型（Mundell-Fleming Model） 20 世纪 60 年代，关于汇率制度选择的争论集中于固定汇率制与浮动汇率制之间。以弗里德曼为首的经济学家提出浮动汇率有利于吸收外部冲击，而以蒙代尔、金德尔伯格等人则认为固定汇率制促进各国联成稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展。 “蒙代尔弗莱明模型”的最初形成，是 1960 年的在固定
4、和浮动汇率下国际调整的货币动态一文，蒙代尔在静态条件下提出商品和服务市场的等式和国际收支平衡的等式。 “蒙代尔证明了汇率制度的深远重要性：浮动汇率下，货币政策强而有力，财政政策无能为力；固定汇率下，两个政策的效果恰好相反” 。1962 年，弗莱明在固定和浮动汇率制下国内金融政策中，以 IS-LM模型为基础，融入国际收支因素，研究了内外均衡在开放经济下的实现，指出稳定政策的效果取决于国际资本流动的程度。该模型扩展了对不同政策效应在开放经济下的分析，说明一国宏观经济受资本流动情况和汇率制度的影响，证明了固定汇率制度下的“米德冲突”是可以解决的。 1.3 不可能三角（Impossible trian
5、gle） 固定汇率制会使货币政策丧失自主性，无法调节对国内产出和就业，只能作为来冲销资本的流动维持汇率稳定的工具。正是从这个意义出发，蒙代尔提出了著名的“不可能三角”理论，即资本自由流动、固定汇率制度和货币政策独立性三者不能兼得。据此，克鲁格曼和奥伯斯费尔德（1979）进一步将其形式化为“不可能三角”模型。 2 “不可能三角”理论的内涵 “不可能三角”的基本含义是：一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立和汇率稳定，即三角的三个顶点不能同时成立，如图 1 所示. 图 1 不可能三角它形象地说明了在资本流动性、货币政策有效性和汇率制度三者之间只有三种选择： （1）保持资本完全流动性和货币
6、政策独立性，放弃汇率稳定性，实行浮动汇率制。在资本完全流动条件下，自由出入的国际资金导致国际收支不稳定，如果货币当局保持货币政策独立并不对此进行干预，本币汇率将随着资金供求情况频繁波动。通过汇率调整以改善国际收支由此影响国际资本流动虽然有一定局限性，但不失为一个较好的选择。然而，在发生金融危机的国家，特别是发展中国家，由于信心危机的存在，其效果将大打折扣，甚至反而导致危机恶化，政府的最后会选择实行资本管制以稳定经济形势。 （2）保持货币政策独立性和汇率稳定，放弃资本完全流动性，实行资本管制。在金融危机的冲击、汇率贬值无效时，资本管制成了唯一选择。这多见于经济欠发达的国家。一方面由于这些国家需要
7、相对稳定的汇率制度来维护稳定的对外经济，另一方面是则是资本管制监管能力较弱，无法有效管理自由流动的资本。 （3）维持资本完全流动性和汇率稳定，放弃货币政策独立性。在汇率固定的情况下，资本的自由流动将抵消一国货币政策的效果，导致本国货币丧失独立性。在此情况下很难做到实施独立的货币政策根据本国实际情况对经济进行调控，最多是发生投机冲击时在短期内被动调整利率以维护汇率固定。事实上，为实现资本的完全流动与汇率的稳定，货币政策独立性将被被迫放弃。 “不可能三角理论”清晰地阐释了资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定性三者之间的关系，但它遗漏了关于国际资本市场中存量均衡的讨论，也没有表述中间汇率制度的影响
8、。在“不可能三角”模型中，蒙代尔认为形成利差的唯一因素是国际资本流动，然而在现实中各国利差是普遍存在的。 3 “不可能三角”理论的扩展 关于汇率制度的选择问题， “蒙代尔弗莱明”模型及由此得出的“不可能角”理论仍被公认为是较好的分析工具，因而国际上长期以来将“不可能三角”理论引为经典的汇率制度选择依据。但由于理论自身的遗漏和局限性，许多学者在此基础上同时考虑其它影响因素来对其进行扩展。其中主要有克鲁格曼和弗兰科尔（1999）的三元悖论、易纲和汤弦（2001）的扩展三角理论、豪斯曼（2001）等将一国本币国际借债能力的引入以及沈国兵和史晋川（2002）以此为基础提出的四面体假说等，下文将对以上理
9、论进行分析。 3.1 三元悖论 1997 年亚洲金融危机爆发，克鲁格曼认为主要原因是在资本自由流动的情况下的固定汇率制度。他在亚洲发生了什么中提出了“三元悖论”理论，并在萧条经济学的回归中对该理论进行了论述，指出一国无法同时实现资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定三大金融目标，只能选择其中两个。 这一原则可以用图 2 来直观表示。 “三元悖论”是指的是其中的灰色三角区域。资本完全流动同时实行固定汇率制度，则货币政策丧失完全独立；若坚持货币政策独立，则必须放弃固定汇率制度；维持货币政策独立和固定汇率制度，则必须实行资本管制。即灰色三角形的三角只能择其二。它是对开放经济条件下宏观经济政策选择问题
10、的高度抽象概括。图 2 三元悖论然而，实际经济中几乎不存在资本的自由流动、货币政策的完全独立和汇率制度的完全固定。货币政策的独立是相对的，很难保证完全独立；有些国家实行的是介于固定汇率和浮动汇率之间的体制；资本也存在既非完全管制也非自由流动的状态。正如弗兰科尔（1999）所说， “并没有令人信服的证据说明，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性。 ”而现实经济生活中，一国的政策选择通常是处于介于各种极端情况之间，这也正是“三元悖论”的局限。 3.2 扩展三角理论 对于许多国家，尤其发展中国家而言，大规模的资本流动尚且不构成
11、问题，实行中间汇率制度更为合适。在研究人民币汇率制度选择的问题上，国内学者尝试在“不可能三角”的基础上根据我国的特殊国情来具体分析。其中最著名的当属易纲和汤弦（2001）在汇率制度“角点解假设”的一个理论基础中提出的扩展三角理论。 假定金融衍生工具不发达，一方面不能通过对冲来规避汇率风险，另一方面也使投机攻击缺乏有力的杠杆，同时资本流动程度是外生的，由国内金融体系成熟度决定。他们进一步扩展不可能三角，构造了一个指标体系，提出 x+y+m=2 公式。其中 x 代表汇率，y 代表货币政策，m 代表资本流动状态。每个点（x，y，m）到三边（汇率稳定，货币政策完全独立，资本完全自由流动）的距离分别为（
12、1-x，1-y，1-m） 。三个变量取值区间为0，1。X、Y、Z 从 0 到 1 分别表示从完全自由浮动到完全的固定汇率制度、从货币联盟到货币政策完全独立、从资本完全管制到资本自由流动，x、y 和 m 箭头分别表示汇率稳定性、货币政策独立性和资本流动性增加的方向。如图 3 所示： 图 3 扩展三角可见，x，y，m 中，任意两个为 1，另一个就必为 0，每个变量在 0 到 1 之间取值所对应的政策组合被称为中间汇率制。这样就为分析蒙代尔的“不可能三角”和弗兰科尔的“半独立、半稳定”的观点（即（x，y，m）=（1/2，1/2，1）这一类的情况）提供了形式化的工具。在扩展三角中，汇率制度的选择有以下
13、几种：货币政策完全独立+资本完全自由流动+汇率自由浮动、货币政策完全独立+资本完全管制+汇率固定、货币政策完全独立+资本有限流动+汇率有限浮动、货币政策不独立+资本完全流动+汇率固定、货币政策有限独立+资本有限流动+汇率固定、货币政策有限独立+资本完全流动+汇率有限浮动、货币政策有限独立+资本有限流动+汇率有限浮动。 这一分析框架把前人的角点解扩展为所有可能的组合，说明了中间汇率制度存在的可能性。这不仅为我国研究货币政策和汇率政策提供了理论基础，也为我们分析未来的货币政策提供了一个很好的视角。当资本流动规模比较小、金融衍生工具不发达时，经济个体不能通过对冲来规避汇率风险，同时投机攻击也缺乏有效
14、的放大杠杆，政府可选择中间制度解。而随着资本流动规模逐渐增大和金融衍生工具的不断发展，中间汇率制度试图为公众提供免费的汇率风险保险而导致公众的道德风险行为，这很可能成为货币危机的根源。他们认为当效率的要求使各国趋向于资本完全流动时，汇率制度将趋向货币联盟的形式或更加灵活，最终角点解制度将占优势，完全浮动将与货币联盟并存，而货币联盟对外又完全浮动。 扩展三角理论虽然将不可能三角模型形式化，但也只是关于汇率制度选择的一种特例，没有考虑到不同经济发展水平的国家用本币在国际金融市场上借债能力的差异会直接影响汇率浮动方式。 3.3 本币国际借债能力的引入 长期以来，对汇率制度选择的研究多是局限于资本流动
15、性、货币政策独立性和汇率制度的固定与否三者组合的框架里，并没有过多的突破。豪斯曼等指出，被归类为浮动汇率制度或宽幅汇率带的国家在管理汇率政策的方式上存在显著差异，表现在国际储备的水平、汇市干预的倾向和为应对冲击所允许的汇率灵活性上。他们记录这些差异，探索汇率变动到价格的传递以及在资产负债表的货币错配的后果并由此联想到一个国家本国货币的国际借款能力，发现它和浮动汇率模式之间有很强的联系。他们采集 38 个国家的样本（12 个工业国家和 26 个发展中国家） ，发现这些国家持有的储备水平差异很大的差异，第三世界国家浮动的储备非常低的水平，允许储备或利率水平相对高的汇率波动，新兴国家则在相反的极端，
16、而其他工业国家处于中间位置。他们分析，不需要管理汇率的国家并不需要大量储备，而需要对汇率水平进行管理的国家则需要大量的储备来支持汇率政策。可以以本币进行国际借款的国家倾向于保持规模较小的储备，并且能容忍较高的利率变动波动，而不以本币进行国际借债的浮动汇率制国家往往倾向于持有较大规模的储备，并且对于汇率所能容忍的波动则比前者要小得多。 虽然豪斯曼等在论文中将国家本国货币的国际借款能力纳入考虑的重点不是为了解决浮动汇率制度和固定汇率汇率制度之间选择的问题，而是着重于浮动汇率制度下的汇率管理，但他们的这一发现的确为“不可能三角”理论的突破性扩展引入第四个重要变量本币国际借债能力，起到了关键的启示作用
17、。 3.4 四面体假说 基于以上研究成果，沈国兵和史晋川在汇率制度的选择：不可能三角及其扩展中，将本币国际借债能力引入易纲的扩展三角模型基础，将不可能三角模型拓展为四面体假说，并且进一步认为，不可能三角是四面体假说的一个特例。 他们假定汇率浮动方式主要取决于本币在国际市场上的借债能力，而不是汇率传递水平，那么一般而言，用本币在国际市场上借债能力越强，允许汇率变动程度越高。此外，他们修正补充了两种反常情况：用本币在国际市场上借债能力很强，却保持汇率固定，如 EMU 和货币局；用本币在国际市场上借债能力很弱，却不得不让汇率自由浮动，如新兴市场发生危机时。因此，本币在国际市场上借债能力与汇率变动程度
18、就不再是简单地呈正相关关系，而是存在着多种可能，由此排除本币国际借债能力与汇率变动程度之间可能的内生性。同样，本币的国际借债能力与货币政策依附程度、资本控制程度也密切关联。当本币具有完全国际借债能力时，货币政策依附程度最小、资本控制程度最小；当本币具有不完全国际借债能力时，二者变得复杂，货币政策可完全独立、有限独立或不独立，资本可有限流动或管制，这也排除了三者之间可能的内生性。他们用这四个变量构筑的四面体如图 4 所示。 图 4 四面体假说 C、M、K、E 四个面分别代表本币无借债能力、货币政策完全独立、资本完全流动、固定汇率制。A1、A2、A3、A4 四个角分别表示四种不同的汇率制度组合。O
19、 点到四个面垂直距离分别为Cb，Ms，Kc 和 Ev 分别衡量本币国际借债能力、货币政策依附程度、资本控制程度和汇率变动程度。令四面体高为 1，则有：0Cb，Ms，Kc，Ev1；Cb+Ms+Kc+Ev=1。当 Cb=0，即本币无借债能力时，得到 Ms+Kc+Ev=1，四面体就退化为底面 C，所得组合与“不可能三角”完全一致，故称后者是四面体所有可能组合的一个子集。当 Cb0 时，组合拓展为：本币完全借债+资本完全流动+货币政策完全独立+汇率固定、本币有限借债+资本完全流动+货币政策完全独立+汇率有限浮动、本币有限借债+资本完全流动+货币政策有限独立+汇率有限浮动、本币有限借债+资本完全流动+货
20、币政策有限独立+汇率固定、本币有限借债+资本有限流动+货币政策完全独立+汇率有限浮动、本币有限借债+资本有限流动+货币政策有限独立+汇率有限浮动、本币有限借债+资本有限流动+货币政策有限独立+汇率固定、本币有限借债+资本有限流动+货币政策完全独立+汇率固定、本币完全借债+资本完全流动+货币政策完全独立+汇率固定、本币有限借债+资本完全流动+货币政策完全独立+汇率有限浮动、本币有限借债+资本完全流动+货币政策有限独立+汇率固定、本币有限借债+资本有限流动+货币政策完全独立+汇率固定。这些组合在实践中是存在的，平面的三角模型无法确切地加以归类，而在四面体模型中它们得以确切解释。 随着新变量的引入，
21、模型和组合变得更加复杂多样。他们预测，在诸多因素的选择以及自身变化和相互作用之下，汇率制度的选择是多种汇率制度形式并存的动态的转换过程。 4 总结与启示 从最初的米德冲突到蒙代尔-弗莱明模型再到不可能三角，随后扩展到三元悖论、扩展三角和引入了新变量的四面体假说，这些理论在日趋复杂的经济环境下为研究汇率制度选择的问题以及政策之间的配合与协调提供了经典的分析依据和基础。我国 1994 年至 2005 年采取“货币政策独立+固定汇率+资本管制”的组合；2005 年 7 月的汇率改革实现了较为灵活的汇率制度，并增强汇率弹性和逐步放开资本管制；到 2010 年新汇改，人民币汇率弹性随着资本项目的进一步开放进一步增强。由此看出，我国汇率政策都是在此框架下制定的。作为一个大国，我国是不可
