1、保险业与证券市场互动关系实证分析内容摘要：如何实现不同金融市场之间的融合，使证券业、保险业、银行业形成一个相互支撑、内在稳定的体系，成为政府和学者改革与关注的重点。通过理论研究，明确证券公司、保险公司、投资者以及政府之间的权责关系，确保保险业与证券市场的良性互动不仅有利于保险公司和证券公司的繁荣稳定，更有助于国家宏观经济的长远发展。 关键词：保险业 证券市场 基金公司 我国保险投资概况 保险公司作为公司法人，其根本目的是追求股东利益最大化。随着金融市场的日益开放，越来越多的新生力量注入保险业，保险公司单一依靠收取保费与赔付之间的差额获取利润的经营方式，已不能应对激烈的市场竞争。在这种情况下，M
2、organSatnley 指出，资金运用是保险业的核心业务，没有资金运用就等于没有保险行业；所以，有效的资本运营是现代保险业的支柱，是保险经营发展的生命线。 我国保险业发展的起点是在新中国成立初期，当时保险资金不允许进行任何投资，保险资金存入银行所获得的利息上缴国家财政。之后，保险业经过了二十年的停滞。改革开放之后，保险公司开始逐步拥有进行资金管理的权利。在 1998 年之前，保险资金主要投资于银行业，包括流动资金贷款业务和购买银行债券。自 1998 年之后，保险资金开始涉入资本市场。经过多年的发展，我国保险投资已逐渐由制度层面发展到实际操作层面，范围逐步由单一的投资于银行业扩大到证券业，投资
3、的深度加深，市场参与度增高，凭借保险资金长期性和稳定性的优势，越来越成为金融业中的中流砥柱。 保险业与证券市场良性互动的理论依据 在西方国家，在保险公司资金运营的过程中，主要是投入资本市场，特别是证券市场。资本市场是集中资本、积累资本的场所，保险基金是最主要的机构投资者之一。在我国，保险投资需要更广阔的投资渠道，更加发达的资本市场是必不可少的。对此，各界已达成共识，政府、企业和学者从理论、制度、机构、操作等方面都在积极推进保险资金更快、更稳妥地进入证券市场。 保险业与证券市场的融合是现代金融的一个制度创新，能够支撑这一创新有两个动因，其一是两者的资产专用性小；二是范围经济和规模经济的作用（陈莉
4、、王勇，2005） 。 （一）资产专用性小 金融业发展的核心是解除价格扭曲、结构单一和市场分割这三方面的压制状态；保险业与资本市场互动发展可在一定程度上减少两个市场的分割，有助于降低流动性风险、减少由于信息不对称所带来的效率损失等，促进经济增长。 根据西方金融理论，影响金融业发展的因素有信息和资本；首先，就信息来讲，银行业、证券业和保险业等处于同一宏、微环境下，它们所掌握的信息差别不大；政府、投资者以及金融机构的业务交叉性很强，同一信息对三个行业会产生一系列的连锁反应，因此，信息的资产专用性较小。其次，金融的资本包括现实资本和人力资本两大类。各种以货币为基础的金融产品通常涉及两个及以上行业，现
5、实资本的融合性很大；而银行业、证券业及保险业的专业人才也是通用的，因此资本的专用性较小。随着金融业的规范发展、透明操作，金融业间的资产专用性会日益减小。 （二）范围经济和规模经济 保险公司属于共同集资、共担风险的机构，是一个明显的规模报酬递增的行业，再加之我国保险业目前仍处于发展的初级阶段，更容易形成规模经济。通过保险业与证券市场的互动，保险公司可以兼营证券、信托等业务，优势互补，形成范围经济，保证各个市场收益的稳定性。 保险业与证券市场良性互动的实证分析 目前，我国的证券市场相较于保险业发展较成熟，证券市场的规模，操作透明度、金融产品种类，中介机构的数量都会对保险投资产生一定的影响。 （一）
6、影响保险业与证券市场良性互动的因素 1.证券市场的规模。证券市场的规模大小在一定程度上代表了资本市场对于融资需求的满足程度。在我国，国有企业一直是我国上市公司的主力军，并且在国有企业中持有的股份当做控制的主要手段，股东持股不均衡使上市公司股权结构不均衡，阻碍了企业融资的规模。同时，我国创业板市场发展缓慢，中小民营企业很难通过证券市场融资，这些因素都影响我国证券市场的规模，降低了证券市场对于融资需求的满足能力。从而，当我国证券市场规模有所扩大时，意味着我国证券市场无论从组织结构、透明度、准入监管以及操作灵活性方面都有所提高，能够为保险资金的进入创造更有利的条件。 2.证券市场的经营情况。保险资金
7、管理公司投资于证券市场的资金量主要取决于两个因素：投资的资金在证券市场上所获取的回报；保险公司的结余资金，其中保费收入中除去存入国家的准备金外的保险基金占大部分，而保险公司当期收入的保费直接影响到保险基金。 基于以上两个因素，证券市场经营情况较好时，会产生两个相反的效应，保险投资的多少取决于这两种效应的博弈。首先，使保险投资减少的替代效应，在我国，消费者通常会投资于股票、债券、期货、基金以及保险等，前四种投资行为发生于证券市场，与证券市场的市盈率密切相关，因此当证券市场市盈率提高时，消费者出于短期考虑，投资于证券市场的比例增大，会对保险投资产生替代效应，影响保险公司的保费收入，从而使保险公司的
8、结余资金减少，影响保险投资的金额。其次，会增加保险投资的收入效应，证券市场整体市盈率的提高也会使保险资金的投资回报增大，促使保险资金管理公司增加投资比例，对保险公司产生收入效应。 3.保险资金投资的渠道。我国保险法规定，保险公司不得下设证券公司进行保险投资，因此在我国保险公司通常会将结余的保险资金交由专门的基金管理公司投资于证券市场，证券市场上基金公司数量的多少，代表了作为保险业与证券市场沟通桥梁的基金公司是否完备，渠道是否畅通，这是影响保险业与证券市场良性互动的重要中介因素。同时，金融基金公司及信托公司的参与，会使证券市场上的金融产品呈现多样化发展的趋势，使保险投资的渠道无论纵向还是横向都有
9、所拓宽。 事实上，影响保险业与证券市场互动的还有诸如利率、国家政策等因素，但以上因素涉及范围较广，若将此因素加入模型，则会影响模型的准确性，例如利率因素在证券市场上可以通过证券市场规模、市盈率等因素表现出来。因此本文由以上三个因素分别从环境、主体、中介三方面出发，通过建立模型、定量分析，找出影响保险业与证券市场的主要因素。（二）构建模型并解释 自 2006 年我国向保险业逐渐开放证券市场后，两者之间的互动有所增多，因此，本文选择 2005-2012 年八年的数据作为参考，在国家政策基本不变的情况下，建立模型，进行估计。 首先，构建合理模型。选择变量，见表 1。各个变量取其对数，得出方程： 对模
10、型分别进行正态性检验及序列自相关的 LM 检验。见表 2，经检验，模型随机干扰项正态假设成立，并且变量之间不存在二阶自相关。对变量进行 ADF 平稳性检验。表 3 表示一次或二次差分，各个变量分别在 1%或者 5%的显著水平上通过 ADF 显著性检验。 （三）影响保险业与证券市场互动因素的评析 1.证券市场规模的增大有利于保险投资。一个具有竞争力的市场无疑是充满活力的，证券市场的完善，扩大了市场对资本的需求，为保险资金的投入提供了渠道。从境外情况看，养老金是最常见的机构投资者，许多养老金将其资产委托给共同基金、对冲基金等资产管理机构进行投资，其中欧美国家养老金的委托投资比例较高，2010 年退
11、休金占美国共同基金资产的 40%。这些养老金机构在投资方面有较高的专业运作水平，其避险能力也比较强，是成熟市场稳定发展的中坚力量（周骏，2004） 。 2.投资者的随机行为对保险投资产生负面影响。当市场市盈率增加时，保险投资反而减少，市盈率增加所产生的替代效应超过了收入效应，保险投资减少。说明目前我国投资者身上的短期投资行为仍然比较严重，投资资金流动性较大，这在证券市场上表现尤为严重，有数据显示，截止 2012 年底，我国自然人持有 A 股流通市值占比达 26.5%，但整个市场自然人的交易量占 85%以上。散户在新股认购中占发行股数的 70%左右，在上市首日的交易账户中占 99.8%。加上我国
12、特有的文化习惯影响，市场中注重“消息” 、听信“题材” 、闻风炒作、追涨杀跌等现象盛行（裴光，2007） ，给证券市场的稳定发展带来不良的影响。 3.证券市场的产品多样化有利于保险资金的进入。中国的证券市场起步较晚，与欧美等发达国家相比，在规模、管理模式及经济基础等方面还有很大的差距。美国的市场有五个层次：主板、创业板、第三层次、第四层次和第五层次（北京保险学会，2003） 。这五个层次承担着不同风险的产品，第一层次到第五层次，风险逐渐增大，市场流动性逐渐变弱，单独投资者减少，金融中介机构介入比重增大，保荐人、金融中介机构和上市公司的“连带责任”也逐渐加大。这五个层次相互补充形成了一个多层次、
13、多元化、多重覆盖、风险分散的体系。而我国目前证券市场发展总体呈现一种不平衡的趋势，金融产品单一，看似交易品种已经覆盖股票市场、债券市场、基金市场，但在实际操作层面是国债价格基本稳定、基金几乎投资于股票、证券市场实际上是股票市场，金融产品也比较单一。 我国目前证券市场此种情形，使保险投资的品种集中于传统的国债等比较稳定的金融产品，随着国家对保险投资渠道的放宽，保险资金开始进入股票市场，通常通过设立专门的资产管理公司或者交由专门的基金管理公司操作两种方式。因此，随着证券市场上基金公司的增加，保险投资渠道不断拓宽，保险投资也会出现相应的增加。据银河证券基金研究中心的研究数据显示，截止 2012 年
14、6 月 30 日，有约半数的基金公司获得了保险公司资金委托的资格，取得特定客户资产管理业务资格三年以上，非货币类证券投资基金管理余额超过 100 亿元。 保险资金进入证券市场已经成为一种不可扭转的趋势。保险公司将资金投入证券市场，希望获得保险资金的增值，并完善保险公司的资金结构，抵御风险。当证券市场繁荣时，会促进保险公司将结余资金投入证券市场，这一方面有利于保险公司的资金增值，另一方面也为证券市场融入了更多的资本，是一个双赢的过程。 参考文献： 1.孙祁祥，李海涛.保险投资的国际惯例与中国实践J.保险研究，2002（7） 2.陈莉，王勇.开放条件下促进我国保险资金运用与资本市场互动发展J.经济问题，2004（2） 3.周骏.保险业与资本市场：2004 年中国金融与投资发展报告M.中国金融出版社，2004 4.裴光.中国保险业竞争力研究M.中国金融出版社，2007 5.北京保险学会.中国保险前沿问题研究M.中国金融出版社，2003
