1、从香港迷你债券风波看我国银行理财产品的监管摘 要：2008 年香港爆发迷你债风波，引发了香港社会各界特别是监管当局的反思和检讨。当前，我国虽然没有像迷你债这样复杂的结构性金融衍生产品，但就目前银行理财产品普遍暴露的类似问题而言，仍具有很强的借鉴意义。 关键词：迷你债 CDS 信息披露 2008 年雷曼兄弟控股公司破产倒闭。在香港，近 43700 名个人投资者购买了总值 20 亿美元的雷曼兄弟迷你债券。雷曼的破产给这些投资者带来巨额损失。为此，投资者组织游行示威，声讨参与分销债券的银行。香港金融管理局和香港证券与期货事务监察委员会进行了大量的调查。 一、香港迷你债券风波的情况及反思 （一）基本情
2、况 “迷你债券”虽冠以“债券”之名，实质是一种包含了信用违约互换（Credit Default Swap，CDS） 、利率互换、债务抵押凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）的结构性债权产品。自 2003年进入我国香港市场以来， “迷你债券”连续发行了 36 个系列，涉及约 3.4万名投资者。 “迷你债券” 由雷曼公司附属的特殊目的机构（SPV）太平洋国际金融公司（Pacific International Finance Ltd. 注册于开曼群岛）发行。投资者有权获得分期的息票支付。以迷你债券系列 36 为例，投资者可以获得一种利率 5.5%的“息票”以
3、交换“承担七家公司中任何一家就其参照债务的违约风险” 。一旦任何一个参照实体遭遇信用事件，债券立刻会以票面价值的一定折扣得到回购而被清偿，迷你债券的持有人会失去一部分本金。 “迷你债券”实质上与一篮子信用违约互换（CDS）挂钩的产品。太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订了基于一篮子高信用等级主体（即“参照实体” ，包括中海油、汇丰银行、和记黄埔等，各系列不尽相同）的 CDS，约定由雷曼特别金融公司按期向太平洋国际金融公司支付保护溢价，用作额外收益支付给“迷你债券”持有人，而“迷你债券”持有人实际上则为几家信用主体提供保护，如任意一个参照实体发生“信用事件” （包括破产、非自愿重组、到期无法
4、偿还） ，太平洋国际金融公司有义务将所有抵押品转移给雷曼特别金融公司已换取发生“信用事件”主体的债务。该笔交易由雷曼公司提供担保。在该产品中，发行“迷你债券”所募集的资金通过购买 CDO（AAA 级） ，作为一篮子信用违约互换的抵押品。同时，为了使 CDS 的付息频率、方式与“迷你债券”保持一致，太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订利率互换合约，并由雷曼公司对该笔利率互换合约提供担保。 2008 年，作为一篮子信用违约互换交易担保人的雷曼公司破产触发了一篮子信用违约互换的终止。在互换终止后，除非迷你债券的受托人另有指示，抵押品会在市场上被卖掉，迷你债券开始强制赎回。在强制赎回情况下向迷你债
5、券持有者支付的金额等于经调整的抵押品收益。但由于金融危机的影响，作为抵押品的 CDO 降级，市场价值缩水，从而造成了投资者的损失。 为此，投资者声称在购买该债券时，代理销售的银行或经纪人误导或欺骗了投资者，使他们误认为迷你债券是稳妥且低风险的投资产品，即“以不当方式向零售客户销售产品” 。据香港证监会披露，在其所接收的投诉中，96.82%的投诉是针对代销机构（银行）及其工作人员的，最常见的指控包括：前线职员主动游说投诉人将已到期的定期存款投资于雷曼相关产品；在销售产品时并没有考虑投诉人的承受风险能力和个人情况，特别是已退休、年长、教育水平较低、对投资不太熟悉以及不愿承担风险的客户；没有提供条款
6、表及章程等产品资料，也没有在销售点说明产品特点和风险。 （二）香港监管当局的反思与改革 对此，香港监管部门进行了检讨和反思。主要集中于以下三点： 一是披露不充分。在成熟市场经济条件下，香港证监会或金管局无权直接禁止销售特定的投资产品。香港证监会于 2009 年 9 月 25 日公布了“加强保护大众建议的咨询文件” ，认为披露不充分是雷曼迷你债券事件的主因，并拟修订公布的“推广材料指引” ，以确立一般原则，并辅以具体规定以协助市场编制正确、公平、无误导成分的推广材料。 二是销售不当。金管局建议，应采取适当的分隔措施将不同类业务从位置、人员、标识等方面进行区分；客户风险状况评估应独立于销售程序，由
7、与销售无关的职员进行，并强制规定为评估程序录音；由金管局（以及注册机构本身）定期进行暗访检查。此外，金管局、证监会均建议设立“冷静期” ，即类似于保险业给予客户的“犹豫期”权利，以减少出现高压式销售手法的可能性，使客户有充分时间反思其投资决定等。三是进一步加强监管。鉴于结构性金融产品的复杂性，金管局建议，机构证券业务的所有监管事项（包括注册、制定标准、监管、调查和处分）应由金管局负责，同时建议加强与证监会之间的协调。而香港证监会则建议参考“双峰监管”模式，即一个机构负责监管安全性及稳健性，另一个则监管业务操守。 二、对我国银行理财产品监管的启示 在内地，尽管并无银行代销“雷曼迷你债券”及类似结
8、构性产品，但就目前银行个人理财业务普遍暴露的类似问题而言，及时调整监管思路和方式，进一步加大监管力度已势在必行。 （一）控制金融产品的复杂性，加强信息披露 从目前来看，我国一些理财产品尽管在结构上远不如“雷曼迷你债券”那样复杂，甚至完全没有结构化的设计，但与“雷曼迷你债券”相似的是，这些产品直接或通过信托公司、证券公司等通道“辗转”投资于信用主体，但投资标的通常不具备标准化产品的特性，在整个运行过程中缺乏必要的信息披露。这种不透明性导致投资者、监管者难以及时获知其风险状况，更难以实现有效监督和预警，往往只能在交易对手真正违约时，风险才得以突然暴露。为此，应进一步降低金融产品的复杂性，并强化信息
9、披露机制，强制要求披露最终资金使用方及其评级等相关情况，而且必须以清晰易懂、准确的语言和形式进行表达，即关注信息披露的充分、有效性。 （二）对存款业务和理财业务实施物理分离，引进第三方评估客户的风险承受能力 应进一步借鉴香港教训，将存款业务和理财业务实施物理隔离，存款业务和理财业务不能同一柜台办理；销售产品时，应由与销售无关的职员评估客户风险状况，对监管部门认定高风险产品还必须引进银行以外的第三方机构进行评估。同时，对监管部门认定高风险产品必须强制要求面签合同与交易，以防止不正当的授权；强制要求销售和客户评估等行为必须录音录像并予以保存，以减少事后调查取证的困难；监管当局可通过录音、录像等对金
10、融机构的行为进行检查，必要时刻定期乔装成客户进行检查。 （三）加大监管处罚力度，增强监管警示作用 目前，我国对银行产品设计、营销、信息披露等多个环节的客户投诉正越来越清晰地暴露出近年来银行个人理财业务在内控管理、流程控制、人员激励等方面的问题，然而，至今为止却鲜有银行因为个人理财业务的违规而受到监管部门的实质性处罚。因此，要规范商业银行个人理财业务长期健康发展，监管力度亟须大力加强，通过综合运用多种监管手段，切实增强监管警示的作用。 （四）理财业务的销售必须专业化 尽管商业银行个人理财业务管理暂行办法规定了一些必须满足的基本条件，但监管部门和金融机构都未给予充分的重视，建议逐步启动规范和加强从业人员资格准入的相关工作。 参考文献： 1安德鲁卡萨皮斯.精通信用衍生品：信用衍生品和结构化信用产品进阶指南M.人民邮电出版社，2012. 2David Webb.“Lessons from Lehman Mini bonds， ” available 责任编辑：杨再梅
