1、代理冲突与投资协同效应【摘 要】本文以我国 20082011 年上市公司为研究对象，考察了公司的代理冲突问题在投资协同效应中的作用，对我国上市公司代理冲突和投资协同效应之间的关系进行了检验。结果发现，较强的公司治理机制、较低的代理冲突会激励和监督管理者去做出有效地投资决策，而不是盲目地模仿行业内其他公司的投资行为，从而降低了投资的协同效应。 【关键词】代理冲突；投资协同效应；公有信息；专有信息 1.引言 改革开放以来，我国经济取得了举世瞩目的成就，其中，投资增长对推动我国经济发展起到了十分关键的作用。然而，在经济高速增长的背后，却存在着“高投资低效率”和投资倾向雷同导致产业结构趋同等问题。我国
2、这种粗放式投资模式不足以支撑经济的持续增长需要，上市公司的投资效率堪忧。 信息和代理问题是影响投资效率的两个重要因素（Stein，2003） ，基于公司专有信息基础上的投资机会信息是管理者做出投资决策、提高投资效率的关键（Knyazeva et al，2009） 。 在企业投资决策问题上，代理冲突可能会导致管理者投资不足，也可能会导致过度投资。然而，在代理冲突与非效率投资（投资不足或投资过度）之间存在着一个“黑箱” ，即管理者在资本市场上的投资是否存在着“羊群”行为，过分依赖于市场的公共信息，采取卸责行为，不愿意花费更多的时间采集公司专有信息，而是采取模仿性投资，不断提高公司在资本市场上的投资
3、协同性。 在现有对公司投资行为的研究文献中，很少关注投资协同效应问题，选择投资协同效应这一“中间桥梁”作为研究对象，可以为研究投资效率提供一个新的视角（陈德球和叶陈刚，2010） 。从现实来看，我国经济正处于转型时期，投资行为作为一个重要环节，其健康与否直接关乎我国经济的可持续发展问题，重新审视公司投资行为的决定因素及其作用机制是理解转型经济条件下如何提高公司投资效率的关键。 基于此，有必要对我国上市公司代理冲突和投资协同效应之间的关系进行研究，剖析我国资本市场上的非效率投资现象，考察代理冲突对公司投资行为模式的决定因素，分析公司治理机制如何通过影响管理者的私人成本和私人收益进而影响公司的投资
4、行为，即管理者是推卸责任还是积极履行责任？为规范我国资本市场，加强投资效率提供实证依据。2.理论分析和研究假设 投资协同效应是指与行业中其他企业的投资决策之间的协同关系。这一现象可能是由于对公共信息的使用。公共信息包括整体的行业投资数据和来自对其它公司观测决策的信息。然而，仅仅利用公共信息来评价投资项目对公司并不完全适用。在公共信息之外，管理者会根据私有的公司专有信息，对公司未来投资决策做出精确地识别和评价，并最终做出正确的投资决策。 尽管依赖于公司专有信息的投资更有效率，然而公司专有信息对管理者而言需要很多无法直接观测到的私人成本的努力。根据经典的委托代理冲突理论，管理者会推卸这种努力。因此
5、，公司的投资决策更多的是由公共信息来解释，这便产生了投资协同效应。公司较强的治理机制会降低管理层的这种推卸行为，促使他们获取影响公司投资决策的私有信息，进而降低公司投资协同性。由此，本文提出假设。 假设：公司治理机制越强，即代理冲突越弱，投资协同效应越低。 3.实证研究 3.1 研究设计 3.1.1 样本选择与数据来源 本文研究的时间范围为 2008 年至 2011 年，以沪深两市的上市公司为研究样本。研究数据全部来自于国泰安（CSMAR）数据库。 本文对数据做了以下处理：（1）剔除金融行业的公司（行业代码为I） ；（2）对主要连续变量进行 winsorize 处理（小于 1%分位数与大于99
6、%分位数的变量，令其值分别等于 1%分位数和 99%分位数） ；（3）剔除缺失数据的样本。处理之后，总计公司年样本为 5276 个。 3.1.2 检验模型和变量定义 本文将采用以下模型对代理冲突与投资协同效应的关系进行检验。 Comov=0+1Agency+2Control+ （式 1） Comov 为投资协同效应变量。该变量是依据 Morck 等（2000） 、Knyazeva 等（2009）的研究构建的，等于在同一年份和行业中，投资增加的公司数量与投资减少的公司数量中的最大值与同一年份和行业中公司总数量的比值。该投资协同效应指数越高，代表着该行业公司之间投资决策的协同性越高。计算公式为：
7、Comov=Max（Nincrease，Ndecrease）/N （式 2） 本文中行业划分依据的是中国证监会 2001 年颁布的中国上市公司行业分类标准，而且在制造业中根据前两位代码进行细分，具体分类见表1。 Agency 为代理冲突变量。目前尚没有一个被广泛接受的代理冲突的变量（Dey，2008） ，本文借鉴 Dey（2008）的研究，分别从第一大股东持股比例、董事会独立性、董事长与总经理两职分离、经理持股比例四个维度度量代理冲突的不同范围。股权较为集中能够有效地监督经理人员从事公司价值最大化的投资项目，降低管理层的自利行为，因此，本文预期第一大股东持股比例变量与代理冲突水平负相关。CEO
8、 持股比例较高，与公司的利益具有相对一致性，预测其与代理冲突水平负相关。董事会独立性强，则对管理层的监督作用就强，因此预测董事会独立性与代理冲突水平负相关。Jensen（1993）的实证研究报告认为，如果董事长与总经理两职分离，董事会的监督会大大增强，因此，两职分离与代理冲突为负相关。 Control 为模型的控制变量。本文选择的控制变量有：产品市场竞争变量，因为产品市场竞争程度可能会影响公司在模仿其他公司投资决策和对公司专有信息采集之间的平衡，在一个竞争激烈的行业，对公司专有信息的采取和持续的创新可能是保持公司竞争优势的一个必要条件；滞后一期的资本投资，因为投资会内生地产生信息信号；投资风险
9、和投资机会，因为投资风险和投资机会自身代表着一定的企业专有信息，成为投资协同效应的决定因素；另外，还有资产负债率和公司规模，同时对行业效应进行控制。 各变量的定义见表 2。 3.2 实证结果 3.2.1 描述性统计分析 表 3 列出了所选变量中连续变量的描述性统计。从中可以看出，研究样本的投资协同效应指数在 0.5 到 0.8 之间，最小值出现在电力、煤气及水的生产和供应业，而最大值出现在其他制造业，均值为 0.5906，标准差为 0.0559，说明 20082011 年我国上市公司的投资有较强的协同性，且离散程度较低，投资协同现象明显。 3.2.2 回归结果分析 在分析之前，本文首先对样本数
10、据进行了检验。VIF 值均小于 2，说明变量间不存在多重共线性；残差的累积概率图（p-p 图）中，残差（曲线）基本围绕在假设直线（正态分布）周围，可以判断残差的分布近似于正态分布；在因变量预测值与学生式残差的散点图中，残差随机地分布在一条穿过零点的水平直线的两侧，说明满足方差齐性的假设。 检验后，根据式 1 代理冲突对行业投资协同效应的影响，对数据进行回归分析，回归结果见表 4。 由表 4 第 1 列可以发现，在控制其他因素的条件下，投资协同效应与第一大股东持股比例在 10%的水平上显著正相关，这表明随着第一大股东持股比例的增加，如果通过花费公司资金去采集公司私有信息，提高投资效率，进而提高公
11、司整体价值，但对大股东却产生不确定性的回报。相比之下，他们更愿意通过攫取来自公司资源的私人受益来提高他的确定性效用，而不愿意让公司额外承担采集信息的成本，进而导致公司投资协同性提高。第三列中，董事长与总经理两职分离与投资协同性在 5%的水平上显著正相关，说明两职分离，董事会的监督会增强，可以提高投资效率。董事会独立性和管理层持股比例与投资协同效应的相关性不显著。 在控制变量中，经营风险与投资协同效应没有显著的相关性；投资机会与投资协同效应显著正相关，表明投资机会越多，管理者越不愿意投入较多精力收集专有信息，从而导致了投资协同效应的提高；产品市场竞争程度与公司协同性显著正相关，这说明在竞争激烈的
12、行业，公司需要去研究异质性的投资机会获取竞争优势；滞后一期的资本投资与投资协同效应负相关，表明管理者会倾向于利用上期的资本投资提高专有信息，从而降低本期的投资协同效应；资产负债率与投资协同效应没有显著的相关性；公司规模与协同性显著正相关，表明公司规模越大，其越可能成为行业投资协同效应的领导，从而会提供更多的公共信息，协同性越大。 4.结论 本文主要关注于公司代理冲突问题在投资协同效应中的作用。卸责假说认为管理者可能会避免通过私人的努力去采集公司专有信息，因此，他们会把对公司的投资决策建立在公开的、可获取的行业信息和其他公司的可观察行为基础上。公司具有较高的代理冲突（较低的监督机制）可能会加大管
13、理层的卸职行为，提高公司投资协同质性。 在这一逻辑框架下，本文对代理冲突和投资协同性的机制进行了理论分析，并以我国 20082011 年上市公司的经验数据为样本进行了实证检验。研究发现，公司较强的公司治理机制、较低的代理冲突会激励和监督管理者去做出有效地投资决策，而不是盲目地模仿行业内其他公司的投资行为，降低投资的羊群行为。 本文从投资协同效应角度进行延伸，观察到了企业投资行为“羊群效应”的影响因素。投资的“羊群效应”很可能是造成非效率投资特别是过度投资的一个重要原因，进一步还会造成公司绩效的损失。这一系列问题或许会是一个“多米诺”的连锁反应，由此对非效率投资和公司绩效的研究就有了新的视角和思
14、路。 参考文献： 1陈德球，陈运森.政府治理、终极产权与公司投资同步性J.会计与财务管理，2013（1）： 39-148. 2陈德球，叶陈刚.政府质量、代理冲突与公司投资协同性J.2010 年中国金融国际年会，2010. 3宋常，赵懿清.地区性行政垄断、产品市场竞争与投资协同效应基于中国上市公司面板数据的经验证据J.山西财经大学学报，2011（5）：52-59. 4张栋，杨淑娥，杨红.第一大股东股权、治理机制与企业过度投资J.当代经济科学，2008（7）：27-33. 5Durnev A，Morck R， Yeung B， Zarowin P. Does Greater Firm- speci
15、fic Return Variation Mean More or Less Informed Stock Pricing？J.Journal of Accounting Research，2003（41）： 797-836 6Khannan N，Mathews D R.Can Herding Improve Investment Decisions？.Working Paper，the Fuqua School of Business，Duke University，2010. 7Knyazeva.A，Knyazeva.B， Morck.R，Yeung，B.Comovement in Investment，Ssrn working paper，2009. 基金项目：首都经济贸易大学研究生科技创新资助项目。
