1、董事会行为、能力与企业价值摘要：由于家族股东的“一股独大”以及家族对企业的控制，与非家族企业相比，家族企业内部的委托代理问题及其治理模式也有别于非家族企业。本文选取了我国 2003-2007 年沪深两市 110 家家族控制的上市公司作为样本，对我国家族上市公司的董事会行为及能力与企业价值的关系进行了实证研究。结果发现：上市家族公司的董事会的行为及能力会对企业的价值产生影响。其中，行业及专业背景董事比例、独立董事离职比例与企业价值正相关。这一结论的政策意义在于：应进一步完善我国上市家族企业的董事会治理制度，提高董事会人员的素质，建立规范的董事会会议制度。 关键词：董事会行为 企业价值 家族企业
2、一、引言 随着我国经济改革的深入，民营企业已经成为经济发展的重要增长点。而民营企业中的绝大多数都属于家族企业，因此家族企业的经营成为一个研究热点。 家族上市公司作为家族企业中的佼佼者，从 2001 年 3 月 17 日，中国证监会宣布股票发行核准制正式实施之后，从无到有、从少到多至今已有一百多家。家族上市公司具有特殊的股权结构和代理问题。控股家族在家族上市公司中持有较大比例的股份，股权相对集中、封闭。整体来看，我国家族上市公司的治理水平还很不理想。现代公司治理的核心在于董事会。如何有效提高家族上市公司董事会的运作方式，改善家族上市公司的经营水平？如何打破“一股独大”的瓶颈和制约，走上现代公司治
3、理的轨道？这些问题的解决都离不开对家族上市公司董事会治理的研究。然而，当前的研究侧重于董事会结构一个方面，没有探讨董事会的行为能力对家族上市公司价值的影响，而这些特征也是影响董事会职能的重要方面。本文将试图弥补这一不足之处，研究家族上市公司的董事会行为及能力与企业价值之间的关系。 二、理论分析与研究假设 （一）董事会成员的能力与企业价值的关系 董事会成员的能力是上市公司董事的质量特征，是决定董事会决策效果的先决条件。在逻辑上，董事会成员能力高低与他（她）是否是内部董事或外部董事没有关系，能力作为决策者的一种特质，是中性的。董事会成员能力应该包括方方面面，集中体现为成员的专业知识水平（如战略与管
4、理、会计、法律等）与认知能力（如所在公司行业的了解、沟通能力与学习能力）等。董事会成员的个人能力较高，就能保证董事会整体决策水平的提高。因此，董事会的每位成员都应具备相关的决策能力，从而对董事会决策效果和公司业绩产生重大影响。 对家族企业来说，在资本原始积累阶段可能并不需要很高深专业背景的管理人员，相反，开拓意识、敢冒风险成为他们成功的首要因素。很多有影响力公司的创始人并没有令人羡慕的教育背景，但是随着企业上市后规模的扩大，专业技术、企业组织系统的协调等问题日趋复杂，就不得不依赖于知识型的企业家，使得“董事专业化”成为现实的需要。我们在研究中试图寻找反映董事会成员能力的变量，它要同时满足合理性
5、和可计量性，为此，用董事会成员的知识背景（行业和专业背景）表示董事会成员的能力，并提出假设 1： H1：上市家族公司董事会中，行业、专业背景董事的比例与企业价值之间呈正相关关系。 （二）董事会成员的行为特征与企业价值的关系 有能力进行决策并不等于董事会成员真正利用其能力进行决策，董事会的积极行为是影响其作用发挥的重要前提。因此，董事会成员的行为特征是保证其决策能力真正发挥的重要条件。董事会成员的行为特征包括三个方面：一是董事会作为一个团体的尽职程度，即董事会开会次数；二是每个董事会成员的努力程度，即董事会成员缺席会议情况；三是董事会成员的组织认同与和谐程度。 1.董事会开会次数。董事会作为一个
6、团体的勤勉程度会影响董事会的决策效果，继而影响公司业绩。在相关研究中，涉及董事会行为特征的主要变量之一就是董事会年度会议次数。笔者认为，董事会有法定责任作出正确决策，以表示他们忠于职责，维护股东利益。尽管并不是所有的董事会行为都对公司治理有积极作用，但董事会会议的召开会为公司带来利益，包括董事们有更多的时间进行交流、制订战略和监控管理层。Lipton 和 Lorch（1992）认为，董事会会议次数越多，表明董事会越积极、越有效。Carcello 等（2002）也发现，董事会会议越频繁，董事越勤勉地履行职责，董事会对财务报告过程的监督水平也越高。国内也有研究（谷祺、于东智，2001）认为董事会会
7、议次数与企业价值指标正相关，且具有统计上的显著性。基于此，提出假设 2a： H2a：上市家族公司董事会开会次数与企业价值之间呈正相关关系。 2.董事会成员缺席会议情况。董事会成员是否真正发挥其能力，是一个心理因素，我们无法通过对决策者个体的心理状况的描述来界定他（她）是否真正努力。但是，董事会成员是否真正利用其能力进行决策，可以找到相关替代变量，如董事会成员是否亲自出席董事会会议（或董事会成员的缺席情况） 、董事会决议的复杂程度与决议报告长短等。其中，董事会决策的复杂程度与报告长短很难估算。但不论何种原因导致董事会成员的缺席，在事实上都表明了其参与决策的努力程度不够。为此我们提出假设 2b：
8、H2b：上市家族公司董事会成员缺席会议（包括委托他人出席）比例与企业价值之间呈负相关关系。 3.董事会成员的组织认同与和谐程度。一般来说，董事会成员之间和谐相处、强烈的组织认同感和信任可以提高董事会成员间相互学习与合作的动力、进而有利于降低交易成本提高决策效率，并最终对公司业绩产生正面影响，反之则不利于公司的发展和业绩的提高。董事会成员间的组织认同差、团队学习能力低、不能形成有效的沟通和凝聚力，体现在董事会行为中的基本标志有：（1）成员出席会议的比例低；（2）各类董事的离职等。 对家族上市公司来说，因为董事会中家族成员董事的利益基本一致，因此，董事会的组织认同与和谐程度主要表现在独立董事的行为
9、上。在我国的现实制度背景下，家族上市公司独立董事的离职人次高低，不仅反映了独立董事自身的风险规避倾向，也反映出独立董事与公司控股股东的合作与信任关系。因此，一旦独立董事与家族大股东的信任与合作关系发生改变，将导致辞职的发生，由此我们用独立董事离职率来作为其替代变量提出假设 2c： H2c：上市家族公司独立董事离职率与企业价值之间呈负相关关系。 三、研究设计 （一）变量定义及说明 本文的研究变量主要包括企业价值变量、董事会结构变量、董事会行为能力变量、董事会激励水平变量以及控制变量等五个部分。各有关变量定义见表 1。 对个别变量的解释如下： 1.被解释变量。企业价值，本文使用 Tobins Q
10、值作为衡量公司市场价值的指标，定义为企业资产的市场价值与重置成本的比率。市场价值定义为普通股的市场价值和债务的账面值之和。鉴于我国上市公司股票存在流通股和非流通股之分，本文近似地将每股净资产作为非流通股的每股价格计算非流通股的市场价值。由于我国上市公司的重置价值数据很难得到，本文参照 Mithchell&Lehn（1990）等人用总资产的账面价值替代重置成本，将托宾 Q 值用 Proxy Q 值近似替代，即： TobinQProxyQ=（流通 A 股市值+剩余股本账面权益+债务账面价值）/资产账面价值。 2.解释变量。KNOW：是反映董事会能力的变量，我们将行业、专业背景董事定义为董事中具有法
11、律、会计、经济和管理专业本科以上学历或者中级以上职称或者专（行）业管理经验的董事。该数据是在对上市公司年报中披露的各位董事简介判断分析的基础上收集的。DIMI：独立董事离职率，根据公司年报中披露的年度内独立董事离职人次计算获得，反映董事会成员组织认同与和谐程度。 （二）方法说明与模型设计 在研究中，我们首先采用描述性统计方法对各主要变量进行统计分析；其次将董事会治理变量和其他控制变量纳入统一的模型中，运用面板数据模型（panel data） ，对模型回归系数进行估计，检验董事会治理水平对家族上市公司企业价值的影响，为了控制缺省变量可能造成的偏差，在实际检验的基础上，使用了变截距固定效应回归分析
12、方法。文中所有计算和分析均利用 SPSS11.5 软件和 Eviews5.1 软件完成。 拟采用的回归模型设计如下： TQ=it+1 KNOWit+2 EFFORTit+3MEETINGit+4 DIMIit+5 SIZEit+6 GROWTHit+7 MINDXit+8LEVit+9 WEDGEit+k INDUk+it （三）样本选择和数据来源 本文对 2003 年 12 月 31 日前在深交所上市的 1 287 家公司，根据以下三个条件进行筛选：（1）最终控制人能追踪到自然人或家族；（2）家族股东对上市公司的控制权必须要达到或高于该公司的临界控制权；（3）家族成员任董事长或总经理，或两名
13、以上家族成员进入公司的高级管理层（主要指出任董事、法人代表、总经理、副总经理等职） 。为了研究数据的完整性和一致性，分别剔除金融类、数据不完整（数据缺失、数据错误等）和研究期间被 ST、PT 等财务状况异常的公司，最终共得到110 家家族控股的上市公司 2003-2007 年的面板数据作为初始样本。其中深市 32 家，沪市 78 家。采用面板数据能同时反映研究对象在时间和横截面上两个维度的变化规律及不同时间、不同截面单元的特性，它能充分利用样本信息，使研究更加深入，也可以减少变量多重共线性带来的影响。 本文研究基础数据主要来源于色诺芬 CCER 数据库、国泰安 CSMAR 数据库、Wind 资
14、讯数据库、深交所网站。上市公司独立董事离职率，行业、专业背景董事比例，董事会成员缺席会议比例由各上市公司年报、中国上市公司资讯网和巨潮信息（中国证监会指定信息披露网站）的相关数据整理计算而得。 四、实证分析 （一）描述性统计 表 2 是样本观测值董事会治理变量的描述性统计。 从表 2 可以发现，样本中，行业、专业背景董事比例平均为68.09%，中位数为 66.67%，最大值为 100%，说明我国家族上市公司董事的能力总体上处于中等水平，还有很大的提升空间。大部分家族上市公司都意识到董事会成员能力的重要性，选择了具有行业和专业背景的人士担任董事。但也有一些公司不太重视董事的个人能力，大量聘请了非
15、行业、非专业人士担任董事。 大部分公司一年召开 8 次董事会，每月平均不到一次，且各公司之间差异较大，董事会成员缺席会议比例平均为 7.11%，中位数为 5.45%，这表明大部分家族上市公司都存在董事会成员缺席会议的情况。 独立董事离职率平均为 12.81%，中位数为 0，表明大部分家族上市公司独立董事比较稳定，离职率不高，董事会内部和谐程度较高。 （二）回归分析 由于描述性分析未考虑其他因素干扰，其结果可能对未考虑的干扰因素比较敏感，故需要进行回归分析，以便对董事会行为、能力对企业价值的影响做更好的解释。 根据本文建立的模型，我们用 EVIEWS 统计软件以沪、深两市 2003-2007 年
16、 110 家家族控股上市公司为研究样本，从董事会行为、能力两个方面对所选取的样本数据进行多元回归分析。结果见表 3。 从表 3 可以看出，表示董事会成员能力的变量 KNOW 的系数在 1%的置信水平上显著大于 0，假设 1 得到支持。说明董事会成员能力越强，公司价值越高。随着家族企业的上市，专业技术、企业组织系统的协调等问题日趋复杂，建设知识型、专业化的董事会已经成为家族上市公司的现实需要。 表示董事会成员努力和尽职程度的变量 EFFORT 的系数小于 0，且都在 1%的置信水平上显著，假设 2b 得到验证；MEETING 的系数在 1%的置信水平上显著大于 0，假设 2a 得到验证。说明企业
17、价值与董事会成员的努力和尽职程度密切相关，董事会缺席会议比例越高的公司，企业价值也相对较低。董事会开会次数越多的公司，公司价值也越大。这个结论与Lipton 和 Lorch（1992）和 Carcello 等（2002）的发现一致。 表示董事会成员的组织认同与和谐的变量 DIMI 的系数大于 0，且在 1%的置信水平上显著，假设 2c 没有得到支持。这表明独立董事离职比例越高，价值越大。也就是说，董事会成员之间的组织认同与和谐程度较高的公司，其价值反而较低。这表明我国家族上市公司中董事会成员之间的组织认同与和谐往往表现为“一言堂” ，这种表面的和谐未必能提高董事会的决策效率和公司业绩。而造成这
18、种“一言堂”的原因与家族成员在董事会中的影响力过大，董事会中占绝对优势地位的家族大股东“一人独大” ，独立董事出于对自身风险和收益的考虑还不能充分发表自己的意见有关。 五、结论及政策建议 通过上述实证研究，本文得出如下结论：董事会中行业、专业董事的比例与企业价值正相关，说明董事会成员能力越强，家族上市公司价值越高；董事会缺席会议比例越高的公司，企业价值相对较低，而董事会开会次数越多的公司，企业价值越大，说明董事会成员的努力和尽职程度与上市家族企业价值密切相关，同等条件下，勤勉尽责的董事会会取得更好的经营业绩；然而，我们也发现，独立董事离职比例与企业价值正相关，也就是说，董事会成员之间的组织认同
19、与和谐程度较高的公司，其价值反而较低。这可能是因为我国家族上市公司中董事会成员之间的组织认同与和谐往往表现为“一言堂” ，这种表面的和谐未必能提高董事会的决策效率和公司业绩。 本研究的政策意义在于：提升董事会人员的素质，建立规范的董事会会议制度，是有效提高家族上市公司董事会的运作方式、改善家族上市公司经营业绩的重要措施。 由于我国公司法对董事的个人条件没有予以规定，上市家族企业中又有很多家族成员担任董事会成员，造成了一些家族企业董事会的组成人员素质达不到科学决策的要求。董事会是公司日常经营决策机构和业务执行机构，担负着日常经营决策和业务执行的重任，我们的实证研究也发现，董事会的能力与企业价值正
20、相关，因而就必须要求其组成人员具有较高的素质和一定的专业水平，董事的选任适当与否直接关系到上市家族公司的运营成败。因此，上市家族企业在选用董事会成员时，应注重候选人的素质，尽量选择具有行业和专业背景的人作董事，同时要加强董事的专业知识培训，特别是对家族成员董事，并严格董事的选任制度。 研究也发现，董事会勤勉尽职程度与上市家族企业价值密切相关。一个勤勉尽职的董事会首先体现在董事会会议的召开次数与董事会成员的出席率，因此制定一个规范的董事会会议制度也有助于董事会治理绩效的提高。这包括合理安排公司董事会的召开次数、召开方式，有效避免和尽量减少因董事工作与公司董事会会议时间安排上发生冲突而无法出席会议的情况发生，以保证董事认真履行职责，更好地提高董事会的工作效率和董事的勤勉尽责意识。我国公司法规定董事会每年度至少召开两次以上会议，按照此规定每个季度召开一次也是合规的，但这显然是不合理的。美国的一些学者认为董事会应每月或一个月之内举行一次整日会议，并且每年都要举行一次 2-3 日的战略磋商会议。因此建议适当提高我国公司法中关于董事会会议次数的规定，同时明确现场董事会会议和以通讯方式召开董事会会议的具体规定，规定哪些事项
