1、中小企业资金注入后短期财务效应分析摘要：鉴于中小企业在国民经济发展中的重要地位，如何扶持中小企业发展成为研究的热点问题，而其中解决中小企业资金困难的呼声最高，仿佛资金短缺是限制中小企业发展的最关键因素。而事实上，中小企业在管理、营销等方面都存在障碍性问题，资金缺乏只是限制其发展因素的一个方面。为了验证资金注入带给了中小企业怎样的影响，进而明确资金对于中小企业发展的作用，本文以 2009 年 10 月 23 日-2010 年12 月 31 日在深交所创业板上市的 30 家信息技术企业为样本，分析了该板块上市公司上市前后的财务特征变化，以明确中小企业发展中资金注入的短期效应，同时分析影响中小企业发
2、展的资金之外的重要因素。 关键词：中小企业 资金注入效应 财务特征比较 一、引言 中小企业一直是我国经济发展中的重要组成部分，同时由于中小企业规模有限，抵御风险的能力弱，未来发展的不确定性强，在融通资金过程中往往处于弱势，难以筹集到所需资金很大程度上限制了中小企业的成长。为了缓解中小企业融资难的现状，各级政府部门和研究机构提出了多种解决方法并予以实施。而在解决了中小企业的资金问题后，企业发展是否会更加顺畅，资金在中小企业中是否发挥了应有的作用。在限制中小企业发展的因素中，资金是否是最为关键的因素，这些是在大力解决中小企业融资难的同时不应忽略的问题，只有从根源上寻找到禁锢中小企业发展的关键因素，
3、才能更加有效地促进中小企业的发展。 我国于 2009 年 10 月 23 日在深交所正式启动创业板，这是我国政府完善多层次市场的重要举措。创业板的产生为中小企业融资提供了新途径，同时也为衡量资金扶持在中小企业发展中所起作用提供了平台。本文以创业板上市公司为样本，对比分析中小企业在上市前后的财务指标变化，以评价资金注入对于中小企业的短期财务影响，进而为更加有效地推动中小企业发展提供建议。 二、文献回顾 针对资金对企业财务影响的相关研究主要体现在现金持有与企业业绩关系及上市融资效应两个方面。 （一）现金持有与业绩关系的研究 Mikkelson and Partch（1999）最先对两者关系进行了研
4、究，针对现金持有水平不同的两组公司，研究其经营业绩，探讨了超额现金持有对公司经营业绩的影响。研究结果表明：现金持有水平高的企业，其经营业绩好于现金持有水平低的企业。吴荷青（2009）研究了超额现金与经营业绩的关系，得出如下结论：两者关系为正相关；超额现金对业绩的影响持续性不强。符蓉（2007）在自由现金流量、随意性支出与企业业绩变化的研究中，经过实证研究得出高自由现金流量很可能引起高随意性支出，随意性支出影响经营业绩，最终得出高自由现金流量与经营业绩负相关的结论。 （二）有关上市公司股权募集资金的研究 Aggarwal and Rivoli（1990）将不同时期股票价格与公布的同期平均报酬率相
5、比较，得出短期内 IPO 有超募现象，长期则效益不佳。Ritter（1991）则研究了 1975-1984 年间 IPO 的 1 500 多家公司，经过实证研究发现，上市三年后这些公司的业绩比非 IPO 的其他同类公司要低差不多 29%。Firth（1997）研究了纽西兰的 IPO 公司也得出相同的结论。同样针对此类的研究还有 Loughran and Ritter（1995） ，Spiess 和 Affleck-Graves（1995） ，他们也都得出 SEO 后经营业绩下降的结论。只有 Dubois and Jenneret（2000）对瑞士上市公司的研究得出了不同的结论，认为 SEO 后
6、，业绩并没有下滑。 国内学者邓召明、范伟（2001）研究了 1992-1999 年间上市的公司融资效率问题，得出平均盈利能力逐年下降且幅度还不断加大的结论。李心愉（2004）对配股上市的公司进行了资金使用效率的分析，发现虽然配股后营业收入和每股净资产得到提高，但资金利用效率较低。曾芒、叶红雨（2005）得出 IPO 后业绩没有任何改善，资金使用效率较低的结论。而刘芳（2009）运用给分比较法，检验经营绩效的变化情况，发现上市公司增发新股经营业绩当年下降，之后的两年继续下降，但速度有所减缓。刘志军（2010）以甘肃省上市公司为例，同样得出上市公司增发新股后资金利用效率降低的结论。 在资金与企业绩
7、效的相关研究中，多数文献并未以中小企业作为研究对象，在研究结论上还未达成共识，本文以中小企业作为研究对象，运用创业板信息技术行业企业数据，研究中小企业股权募集资金后，资金注入对企业的短期财务影响。 三、样本数据选取与研究方法 （一）样本的选择 本文选取了信息技术行业创业板上市公司为研究对象，为了保证实证分析效果，本文所选的上市公司需满足上市时间超过三年条件，以便保证数据的相对平稳。鉴于创业板是 2009 年 10 月 23 日以后开设的，本研究将 2009 年 10 月 23 日至 2010 年 12 月 31 日上市的创业板信息技术行业企业全部纳入样本，样本数量为 30。 （二）分析指标及研
8、究方法 1.分析指标的选取。为了综合评价中小企业在资金注入后的财务特征，本文选取了涵盖企业偿债、资本结构、成长、运营、盈利及现金流量 6 个方面的 15 个财务指标（如表 1 所示） ，来衡量信息技术行业中小企业上市融资前后的财务特征变化。 2.研究方法。为了分析中小企业资金注入后的财务效应，本文首先计算出 30 家样本企业上市前后 15 个变量指标的算术平均值，进而分别计算出 15 个变量的均值在上市前后的差值，以这些差值作为统计量进行显著性检验，从而验证样本企业的财务特征在上市后是否发生变化，并进一步明确其变化趋势。 四、实证结果与分析 （一）样本企业上市前后财务状况的统计描述 通过对样本
9、企业上市前后 3 年财务指标计算算数平均值，可以初步掌握各指标的变化情况，各指标均值情况如表 2 所示。 通过统计分析可见，样本企业上市前后各项财务指标均呈现较大幅度变化，变化方向除了流动比率外，均为反向变化，为了进一步明确各项指标变化的显著性，本文将进行样本企业上市前后的财务指标变化显著性分析。 （二）样本企业上市前后的财务指标变化显著性分析 针对 30 家样本企业上市前后 15 个变量指标的算术平均值差值 ，本研究采用了威尔科克森符号秩检验，以验证所选变量在上市前后差异性的显著性。表 3 是对各变量做配对样本威尔科尔森符号秩检验（Wilcoxon Signed Ranks Test）的输出
10、结果。本文采用了 SPSS13.0 进行各项统计分析和检验。 对于给定显著性水平 =0.05，其中检验结果中 P0.05 的对应变量有净资产增长率和无形资产比率，接受原假设即认为该变量对应总体没有发生显著变化。 对于给定显著性水平 =0.05，其中检验结果中 P0.05 的对应变量有流动比率、现金流量债务比、净利润增长率、总资产增长率、存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率、资产负债率、主营业务利润率、净资产收益率、销售现金比率、净利润现金含量、资本现金回报率，对于这些变量拒绝原假设，接受备选假设即认为总体发生了显著变化。 五、结论与启示 （一）研究结论 通过对全部样本数据进行威尔科尔森检验
11、，本文分析了各项财务变量在上市前后的变化趋势及显著性，分析结果如表 4 所示。 根据实证结果可以发现，创业板中小企业在上市后财务特征呈现出如下变化： 1.偿债能力上市后明显提升。本研究所选取的两项反映偿债能力的财务指标在上市后均发生了显著变化。其中流动比率显著增长，说明企业短期偿债能力上市后明显增强。而另一指标现金流量债务比显著下降，表现出企业用于偿债的现金流量不足。企业上市以后，大量资本市场资金进入企业，但实证结果却表明企业经营活动现金净流量与企业负债之比下降，反映出企业经营活动获取现金流量的能力在获得大量资金投入后反而下降，企业动用现金偿付债务的能力下降。 2.资本结构上市后有所改善。实证
12、结果显示，样本企业上市后资产负债率显著降低，表明企业在上市后资本结构更加稳健。资产负债率的降低可以解释为上市后创业板企业的自有资金充裕，长期偿债能力得到提高，负债与权益的比例进一步优化。进一步分析发现样本企业上市后无形资产比率并未发生显著变化，反映出样本企业上市后，对于无形资产的投入水平没有提升。样本企业为信息技术行业，以专利权、专有技术为代表的无形资产对于该行业企业的发展至关重要，无形资产投入水平反映了该类企业的未来发展动力，无形资产比率的变化趋势为解释该类企业上市后的发展能力变化提供了依据。 3.运营能力上市后显著下降。在所选的三项反映企业运营能力的指标中，应收账款周转率、存货周转率和总资
13、产周转率均显著下降，这意味着企业上市后资产运营能力下降了。鉴于公司的各项管理制度在上市后不断走向规范，企业资产运营能力应该有所提高，但中小企业上市后为什么出现运营能力下降呢？原因其一是，中小企业上市后就要遵循上市融资企业相关的标准及管理制度，经营上不如上市前灵活，导致企业运营能力的下降。在这方面，委托代理理论认为公司上市后，股票的发行往往使公司所有权分散，同时也增加了管理者与所有者之间利益的不一致，代理成本的增加导致运作效率的低下。原因其二是，中小企业本身的管理能力不强，上市后资金一下子增多，自身管理出现滞后，没能很好地充分利用资金，使资金的使用效率较低。 4.盈利能力上市后显著下降。实证结果
14、显示反映盈利能力的两项指标净资产收益率和主营业务利润率显著下降，反映出中小企业上市后盈利能力下降了。企业上市后，发展资金更加充裕，为什么盈利能力下降了呢？可从两方面分析其原因。一种原因是，公司上市后，大量资金可供支配，企业准备扩大生产能力，进行大量投资，在上市初期，这些投资还处于建设期，未能给企业带来利润，因此，盈利能力受到了影响。第二种原因是，中小企业上市后，大量资金涌入，资金运用效率没有得到有效控制，因此，运营能力下降，导致整体盈利能力下降。 5.成长能力上市后明显下降。在本文所选取的三项反映企业成长能力的指标中，净资产增长率上市后未发生显著变化，净利润增长率和总资产增长率均呈现出显著性下
15、降趋势。净资产收益率的下降，体现为企业在上市融资、净资产大量增加的同时，净利润并未相应提高，使得企业上市后的净资产收益率降低。主营业务利润率的下降，反映了企业主营业务获利能力下降，说明企业上市后所融资金并没有有效运用到其主营业务领域，短期内没有取得预期的经济效果。 6.现金流量提供能力显著下降。根据实证结果，反映企业现金流量状况的销售现金比率、净利润现金含量和资本现金回报率三项指标均显著下降。 销售现金比率下降反映出企业销售回款能力降低。企业上市前资金周转压力大，通常会采用现销的方式进行销售，因此销售现金比率较高。而公司上市后，资金压力缓解，为了提高盈利能力，往往会降低销售的信用门槛，扩大赊销
16、范围，因此，销售现金比率下降，该项指标的下降能够得到合理的解释。但是企业在现金销售比率下降的同时盈利能力同时下降则无法合理解释，说明企业在增大赊销的同时，成本费用增加，导致盈利下降。另一方面，在盈利能力下降，销售现金比率同时下降，还可能是由于企业放松了对销售款项的回收力度，疏于管理导致。 （二）启示与建议 通过实证分析结果可见，以创业板信息技术行业为代表的中小企业在上市融得大量资金后，短期内财务状况未有明显改变，除了融资能力和资本结构得到提升外，盈利能力、发展能力、营运能力和现金流量状况都呈现出下降趋势，反映出中小企业对于资金注入在短期内并不敏感，与资金投入必然迅速推动中小企业发展的预期相违背
17、。 当然，短期内的财务指标恶化并不能说明中小企业融资上市弊大于利，因为资金的运用需要一定的投资周期才能见效，只有应急性的资金补充才能产生立竿见影的效果，但是，通过上市后 3 年的财务指标分析可以看出，样本企业的多项 3 年平均财务指标下滑，还是反映出了中小企业对于资本市场所融资金使用的低效率。综合实证分析结果，样本企业短期财务指标下滑的原因可概括为： 1.中小企业的管理协调能力有待提升。企业规模的扩大要有与之相配套的管理能力予以支撑。中小企业融资上市后，大量资金涌入企业，可支配资金迅速扩大，而企业未能在短期内扩充其管理实力，从而导致资金运用能力低下，表现为企业运营能力、盈利能力及成长能力的下降
18、。 2.对于中小企业上市后的监管需要加强。中小企业上市融资有严格的入门条件，只有经营势头良好，管理规范并具有发展潜力的企业才能迈入上市的门槛。但是，通过实证分析可以发现，中小企业在成功上市后，除了资本结构和偿债能力提升外，其他方面的财务表现并不理想，在大量资金注入后，无形资产比率并未出现上升，表现出企业规划和发展能力的欠缺，虽然只是上市后的短期表现，但也体现了企业在上市后的懈怠和放松。而企业上市后应该对范围更加广泛的股东负责，因此，证券监管部门应该加强对中小企业上市后的监管工作，避免企业上市前努力，上市后放松的现象发生。 3.政府部门对于中小企业的扶持不应仅仅以资金支持为核心，更应给予与资金配
19、套的管理咨询支持。企业的发展固然需要资金支持，但是通过实证研究，我们发现创业板公司上市融资后，短期财务效果呈现下滑趋势。融资行为本身就是有成本的，不适当的融资不但不能帮助企业成长，反而会增加企业负担，对企业发展产生负面影响。中小企业的历史较短，管理基础薄弱，在发展过程中，除了资金外更需要给予管理方面的支撑，如果说资金支撑是帮助企业发展的硬件，那么管理支撑则是帮助企业发展的软件，只有软件和硬件并重才能更加有效地推动中小企业健康成长。 参考文献： 1.吴荷青.现金持有量与公司经营业绩、价值关系的实证研究J.会计之友，2009， （4）：94-97. 2.符蓉.自由现金流量、随意性支出与企业业绩变化
20、研究D.四川大学，2007. 3.邓召明，范伟.我国证券市场融资效率实证研究J.金融市场，2001， （10） ，60-64. 4.李心愉.中国上市公司配股资金使用效率的统计分析J.财贸经济，2004， （3）：13-17. 5.刘芳.我国上市公司股权再融资问题研究D.西南财经大学，2009. 6.刘志军.上市公司募集资金使用效率分析以甘肃省上市公司为例J.经济与管理，2010， （4）：53-56. 7.Mikkelson.W.H，Partch.M. Do persistent large cash reserves lead to poor performance. Working Paper. University of Oregon ，1999.
