1、发展和完善我国创业板的启示【摘要】 本文论述了美国纳斯达克、英国 AIM、韩国创业板市场对我国我国创业板建设的启示，提出我国应借鉴发达国家的创业板市场经验，以促进我国创业板市场的健康稳定发展。 【关键词】 发展 完善 创业板 一、美国纳斯达克对我国创业板建设的启示 纳斯达克的成功主要有如下几方面原因：独特的市场结构；宽松的上市标准；高质量的上市公司；先进的电子交易系统和严格的监管系统。由于不同的金融环境，无法复制纳斯达克的成功，但依然可以在许多方面得到借鉴和启示。 1、创业板市场的功能定位 纳斯达克成立之初，吸引了大批纽约证券交易所看不上眼的公司，包括微软、英特尔、戴尔、苹果、斯科等高科技巨头
2、，正是这些高速成长的公司造就了纳斯达克的神话。虽然纳斯达克最开始的功能定位并不是促进高科技企业的发展，但却在客观上起了作用，它反映了高科技企业对上市的需要，并提供了能满足其需要的一种成功模式，这种模式为我们促进高新技术产业发展提供了借鉴和启示。我国构建创业板市场的出发点就是弥补现有市场功能上的缺陷，为高技术企业提供一个公平的融资环境和社会评价机制，为创业投资提供一个顺畅的退出机制。从定位上看，高新技术企业、民营企业和中小企业将构成创业板上市的主体。这些企业的首要特征是高收益、高风险。因此，创业板市场上市的公司必须是高成长性的企业，只有高成长性才能带来高收益，弥补高风险。要做好上市公司的筛选和审
3、核，首先应建立一套相应的评级机制和定位标准，保证上市公司的质量。 2、创业板市场的运行模式 从全球创业板市场来看，尽管平行市场的上市公司数量相当于独立市场的 8 倍多，但在运作绩效方面，两者的市场份额差距很大，平行市场的总市值不到独立市场的 10%，交易量不到 3%。据统计，比较上市公司数量、总市值、平均市盈率、日均交易量以及正式会员数等指标，美国纳斯达克是最为成功的创业板市场。借鉴纳斯达克的成功经验，我们也应该构建一个非从属于深交所和上交所的独立运行的创业板市场，即拥有自己的组织管理系统、交易清算系统和监管系统。独立运行的创业板市场对投资者有风险提示作用，可以提高资本市场的运作效率，降低市场
4、风险；另一方面，可以不受主板市场现有缺陷的制约，探索符合创业板市场和高科技企业发展的创新机制。 3、创业板市场的交易机制 在纳斯达克上市的每一只股票都至少有两家相互竞争的做市商主持市场交易。在全国市场上，平均每只股票有 8.2 家做市商。对于规模较大、流通性强、交投活跃的股票，做市商可多达 4550 家。纳斯达克的多家做市商制度是其成功运行的重要因素之一，引进这一制度对创业板市场的稳定持续发展意义重大。对即将建立的创业板市场而言，做市商制度有着独特的优势，有利于保持市场的流动性和透明度，有利于发现价格并维持价格的稳定，有利于提高上市公司的知名度等。随着我国金融改革的不断推进和金融业全面开放时代
5、的来临，交易机制也正在与国际接轨，各种影响做市商制度推行的障碍正不断消除，如机构投资者队伍正不断壮大，券商融资融券业务逐渐放开，法律制度不断完善等。所以，我们应该抓住机遇，在创业板构建初期就建立完善的交易制度，而不是在各种缺陷显现出来后再去改革。 4、创业板市场的监管模式 纳斯达克严密的监管系统和先进的监管手段是我们必须要借鉴的内容。宽进严管、保护投资者利益是纳斯达克的主要特点之一。公司进入纳斯达克的上市标准和上市成本都要比主板市场低很多，市场对国内外公司都开放，对股东出售股份也没有限制，但纳斯达克对公司上市后的要求是十分严格的，如对财务披露的密度大，业务记录、利润要求划分严格，要求公司管理层
6、有一定延续性等。借鉴纳斯达克的经验，我国创业板市场的上市标准可以放宽，但监管一定要从严。我们应该做好证监会、交易所和保荐人的“三重”监管模式，做好各自的职能分工，明确权责界限。证监会主要负责上市发行、审核，公司并购、分立等重大事项；交易所主要负责股价和市场的异常波动、审核上市公司年度及中期报告、监督上市公司遵守市场规则等工作；保荐人主要负责上市公司的上市辅导和培训、审核各种财务报表和信息披露。 二、英国 AIM 对我国创业板建设的启示 1、放宽入市条件，为更多中小企业提供上市机会 AIM 的经验表明，放弃盈利性、经营年限等指标，而高度重视企业的成长性，能更好地满足中小企业的需求，同样能筛选出高
7、质量的企业。我国设置创业板市场上市门槛，也应该考虑放宽企业的行业、盈利性指标、经营年限等限制，取之以更加注重考察企业的成长性和更加有效的监管方式，从而使上市标准更加贴近中小企业特点，让更多高成长性企业可以通过资本市场获得加速发展。 2、借鉴 AIM 的快捷通道程序，依托我国海外上市兵团，做大创业板市场规模 已上市企业在处理投资者关系方面更有经验，而且规范化运作水平也更高，建立快捷通道程序，吸引海外上市企业回归国内创业板市场，既能保证上市企业质量，同时又能快速做大我国创业板市场规模，增强其吸引力。随着我国资本市场对外开放程度的不断加深，快捷通道程序还可以吸引国外上市企业到我国创业板市场挂牌，逐步
8、提升我国创业板市场的国际化程度。 3、建立适合中小企业特点的高度有效和节约的监管模式 借鉴 AIM 经验，我国创业板市场监管制度的设计应力求做到能够满足中小企业的特殊需求，高度有效和节约成本。一是设立企业终身保荐人制度。目前，我国一般上市企业保荐人在企业上市后只继续保荐两年，既难以充分发挥保荐人对企业的指导和监督作用，又加大了交易所的监管难度和成本。通过设立终身保荐人制度，让保荐人持续对企业指导和监管，而由交易所来监督保荐人的职责履行情况，可以简化交易所监管程序，使交易所有更多精力履行监管职责，从而增强市场监管的有效性。二是建立更加实用的信息披露制度。可考虑取消上市企业季报，而只保留中报和年报
9、，转而更注重企业实质性信息的披露。交易所的职责是确保市场的充分透明和公开，在此基础上发挥市场自身的监督作用。 4、以严格的市场淘汰机制，确保上市企业的领先性和市场活力 利用严格的市场淘汰机制，将不合格企业不断地淘汰出市，是 AIM成功不可缺少的因素。宽松的上市条件和中小企业本身的发展特点，决定了创业板市场不可避免的会有一部分不合格企业。因此，我国创业板市场在考虑放宽企业上市条件的同时，应该建立相应的严格的市场淘汰机制。 “宽进严出”有效结合，在为更多企业提供上市机会的同时，确保市场企业的领先性和市场的活力，增强创业板市场的抗风险能力。 三、韩国创业板市场对我国创业板建设的启示 1、确保创业板支
10、持中小企业创业的市场定位不偏向 我国创业板市场定位要与国家产业政策、国家可持续发展战略相吻合，根据我国创业板市场的发展情况和经济发展要求，拓宽服务范围，既要鼓励和重点支持具有自主创新能力高新技术中小企业申请上市，又要吸取韩国创业板行业过度集中教训，要支持更多具有成长性的中小企业的发展，降低行业过度集中的风险，提高市场的流动性，充分发挥我国的劳动力资源优势，为中小企业、成长型企业和高科技企业发展创造市场需求，要把创业板市场建设成落实我国自主创新国家战略的重要平台而不偏向。 2、加快健全我国创业板上市机制 一是借鉴韩国经验，降低上市成本和简化程序，创造宽松的上市条件，着力加强上市的后续监管，做到宽
11、进严管。解决创业板上市门槛高的问题。二是应制定多元化的持续上市标准，在我国创业板市场的持续上市标准中，不仅要考虑盈利能力等财务因素，也要充分考虑公司治理、高管诚信等非财务因素。针对风险企业、非风险企业等类别，制定相应的特定上市标准。三是在我国创业板市场审核中要加强对企业创业的引导，重视企业的核心产品竞争力、发展潜力及成长性。四是应引入做市商制度，解决好流动性的需求，有效抑制股价操纵，防止创业板市场爆涨爆跌，增强市场抵抗经济周期波动风险的能力。五是进一步完善竞价机制，防止不法机构与上市公司联手。操纵市场股价，进行内幕交易。六是注重培育上市资源，逐步建立和完善中小企业上市育成机制，为创业板市场不断
12、提供优良的上市资源。 3、进一步强化我国创业板监管机制 一是在借鉴韩国经验的基础上，要结合我国的实际，在企业准入、公司治理结构、公司保荐、发行审核、信息披露、市场监管、交易运行和退市制度等方面合理安排制度创新，积极探索适合我国企业现状的创业板市场发展与监管模式，加强风险防范和风险管理。二是实行相对主板市场独立的监管制度，建立独立的监察系统，实施对创业板块的实时监控，针对创业板块的交易特点和风险特征设置独立的监控制度和监控指标，构建较为完整的创业板监管体系。三是采取集中统一的监管架构，将一线监管权授予证交所，由其负责日常监督工作，证监会则主要负责重大政策的制定和重大事件的调查处理，并对证交所的工
13、作予以监督。 4、有效实施和严格执行退市机制 借鉴韩国科斯达克严格执行退市机制，净化市场的经验，在我国创业板设立的初期也需要对退市机制实行严格的标准和优胜劣汰机制，通过市场筛选并培育一批核心企业。以对其他未上市的公司产生强大的激励作用；同时，我国创业板必须切忌再犯主板连续亏损、企业死而不僵的老路。要坚持原则，从严考核，一旦丧失持续上市规则和制度要求，便果断将其退市，使一些不合格的企业不断退出市场。通过信号传递效应，逐步建立起约束机制，保证创业板市场的形象和质量，维护市场信心，促进市场健康运行和发展。 四、以上各国对我国创业板发展的启示 借鉴发达国家的创业板市场经验，首先，我国创业板市场要保持上
14、市公司的高质量，同时不断吸引创新型企业的进入，以面向未来为主，注重企业成长性，以高淘汰率保障创业板整体形象和有效治理；其次，我国需强化创业板市场监察，在交易过程中，实时盯住股价波动，与公司监管部门实时联动，做好信息披露，保持信息的公平性，交易所实行实时监控部门、公司管理部门、会员管理部门联合监管的机制；借鉴纳斯达克的竞争性做市商制度，交投活跃时，实行竞价交易制度，交投不活跃时，由做市商做市实现连续成交；设计较低的交易门槛，实行 T+O交易及降低交易费率等，还需要设计合理的退市标准，对上市后一段时间内盈利能力仍不佳的公司按标准退市，以维持创业板的整体质量让主板和创业板之间建立畅通的转板机制。最终，以促进我国创业板市场的健康稳定发展。 【参考文献】 1 王栋：境外创业板市场的发展及对我国的启示J.商业文化，2011（2）. 2 创业板市场及其海内外发展历史N.中国证券报，2009-10-19.
