1、家族上市公司、金字塔控制与两权分离摘要：我国家族上市公司的最终所有权结构是广义上的金字塔控制结构，在这种结构中，中间层大多数都是非上市公司且股权较为封闭，最终控制者的家族和泛家族成员对其持股具有普遍性、隐蔽性和模糊性特点，这与欧美国家的金字塔控制结构存在很大的差异。分析我国家族上市公司金字塔控制结构的特征能够为相关研究提供合理的前提假设。 关键词：金字塔控制结构 最终控制权 现金流权 一、引言 La Porta et al.（1999）通过追溯上市公司的最终所有权，发现世界上大多数上市公司都存在一个终极控股股东，并且终极控股股东主要通过金字塔控制结构控制目标公司，这种结构的典型特征是最终控制权
2、和现金流权出现分离，并引致隧道行为，这一研究成果开创了公司治理研究的新的分析框架金字塔控制结构分析框架。终极控股股东通过金字塔控制结构以资产出售、转移定价、现金盘剥等内部交易方式转移资源，谋取控制权的私有收益，侵害金字塔结构底层公司社会公众股东的利益。从本质上讲，隧道行为就是把资产和收益向上输送给金字塔控制结构上层公司，把损失和债务向下转嫁给金字塔控制结构下层公司，损害社会公众股东的利益。 相对于传统的直接所有权理论，金字塔控制结构分析更加公平、全面地揭示企业的真实股权、控股权结构以及终极控股股东侵占社会公众股东利益的问题，更加适宜于研究“系族”企业的公司治理，成为国内外研究“系族”企业或企业
3、集团公司治理问题的普遍范式，尤其是在新兴市场国家和地区（Faccio M.，Lang，2002） 。如果相关研究过分依赖国际文献中的概念框架和研究范式，就可能会导致不同研究者的研究结论不同，甚至大相径庭。因此，需要追根溯源，透过现象看本质，从根本上分析问题。笔者认为，中外家族上市公司的金字塔控制结构特征不同，我国家族上市公司控制权和现金流权的分离程度较小。 二、我国家族上市公司金字塔控制结构的界定 大多数企业都存在一个终极控股股东，终极控股股东一般通过金字塔控制结构组成企业集团，控制上市公司（La Porta et al.，1999；Claessens，Djankov and Lang，200
4、0；Almeida and Wolfenzon，2005） 。金字塔控制结构的概念，不同研究者基于不同的研究对象和目的采用的界定不同。大多数研究者将其界定为：终极控股股东通过直接控制一家或几家上市公司，后者又控制另一家上市公司，如此类推，位于顶层的终极控股股东与底层的上市公司间形成的一套由多条控制链和多个层级构成的控制结构。标准的终极所有权结构分析框架是以 La Porta et al.（1999）为代表的学者构造的，目的是追踪所有者背后的终极所有者。在一个 nm 的金字塔控制结构下（n 为间接控制链的条数，m 为某一控制链条中的层级数） ， “一股一权”原则中的“股”是指现金流权，它是以股东
5、实际投入目标公司的资本占总投资额所决定的最终所有者享有的分享剩余的权力。 “一股一权”的“权”是指控制权，代表了最终所有者对目标公司未来重大决策的实际投票权。十多年来，国内外学术界几乎都遵循了这种研究范式对“系族”企业终极股权结构进行了经验实证研究。 在我国，近几年随着国家政策对民营经济的扶持力度不断增强和资本市场进一步完善，越来越多的家族上市公司有机会通过资本市场融资，许多家族企业通过上市进一步扩大了规模，越来越多的家族上市公司通过公开发行或者买壳上市，已经发展成为我国证券市场上的一个重要板块。家族上市公司独特的治理结构，决定了股东大会、董事会、监事会以及管理层的行为都体现着家族特色，一些治
6、理结构和机制具有显著的优势。优势体现在：家族上市公司的代理成本和监督成本较小；家族上市公司具有显著的文化资本优势。但是，能够符合 La Porta et al.（1999）严格界定的家族上市公司凤毛麟角。所以我国学者在研究过程中放松了对金字塔控制结构的界定，认为只要是终极所有者对上市公司实施间接控制就视同金字塔控制结构，如李增泉等（2008） 。随着家族上市公司数量的快速增加，其所有权结构也开始变得复杂，出现了单个家族控制多家上市公司的系族公司。这些系族公司除了包括狭义家族金字塔控制结构以外，还包括通过非上市公司平行地控制多家上市公司的家族上市公司集团。 我国家族上市公司大多由最终控制人间接控
7、制，这种控制结构的形成与我国处于新兴市场和转轨经济转轨双重背景下的特殊制度安排密切相关。控制性家族构建金字塔控制结构的目的主要是为了满足相关法律法规的要求，而不是分离最终控制权和现金流权。对比图 1 中刘绍喜家族和瑞典瓦伦堡家族的金字塔控制结构，可以看出：前者的中间层是股权集中的非上市公司，后者中间层是上市公司；刘绍喜家族的核心成员直接、分散持有中间层控股公司全部的股权，瓦伦堡家族对中间层核心控股公司的股权主要由家族基金会持有；在瓦伦堡家族金字塔控制结构的每一个环节都使用了双重股票，而双重股票是我国法律所禁止的。图1 中的刘绍喜家族的控股结构是我国金字塔控制结构的典型代表。总而言之，中外家族上
8、市公司金字塔控制结构构成上的这些差异导致了最终控制权和现金流权分离形式和程度的不同。 三、我国金字塔结构中最终控制权与现金流权的分离 金字塔控制结构通过分层链条实现了最终控制权和现金流权的分离，这样终极控股股东就以较小的代价获得了对目标公司更多的控制权。国际实证研究表明，金字塔控制结构造成了控制权和现金流权的高度分离，构成东亚新兴市场国家和地区企业的一个重要特征。其中，在所有国家或地区中（日本和新加坡除外） ，家族控股公司的控制权和现金流权分离程度最大（Claessens，Djankov and Lang，2000） 。 由于法律禁止发行双重股票，并且交叉持股现象较少，因此，在我国家族上市公司
9、金字塔控制结构中，中间层控股公司外部中小股东的存在是最终控制权和现金流权分离的唯一来源，中间层持股公司的股东构成又是决定最终控制权和现金流权分离程度的唯一因素。股东的所有权是指其依股权比例分享公司现金流量的权利，股东的控制权指基于所有权的投票权。因此具体计算时以现金流权代替所有权，以投票权代替控制权；最终所有权与最终现金流权、最终控制权与最终投票权在本文中是可以互换的。 家族或泛家族成员普遍在中间层公司持股。我国广义金字塔控制结构的中间层大多数都是非上市公司，股权较为集中，股东人数较少且具有封闭性。对于家族企业，金字塔控制结构一直被认为是在不降低控制权的基础上，解决融资约束的方式之一。在我国金
10、融抑制，同时民营企业受到“歧视性”待遇的环境下，家族企业控制上市公司的最主要的目标就是获取稀缺资金。家族上市公司在股权融资时，外部中小股东主要是由实际大股东的亲戚、亲近的同学、同事和朋友等构成，这些外部股东主要是基于其与控股大股东的私人关系形成的私人信任进行投资决策的，他们与大股东在一种扩大了的家族规则下信守互助。因此，在中间层公司中，家族和泛家族成员持股的现象非常普遍。由于市场化和法制化程度低，控制性家族往往被迫将家族的范围扩大到同乡或同族，形成一种比欧美国家更庞大的家族组织。在这种庞大的家族组织中，控制性家族的整体持股情况要比欧美国家复杂得多。而且，家族成员之间表现“家文化” ，有利于协调
11、人际关系和组织活动的顺利进行，家族上市公司中的这种资本文化有助于克服员工间的“搭便车”行为，提高组织运行效率，使家族上市公司的文化资本优势表现得异常显著。 庞大的家族组织导致家族上市公司实际控制人利用家族或泛家族成员持股来增强控制具有普遍性，同时也具有很高的隐蔽性和模糊性。首先，我国家族上市公司的金字塔控制结构中实际控制人与其家族或泛家族成员分别以个人名义持股，并且相应信息披露缺失或不足。其次，我国家族和泛家族成员难以清晰界定，外人一般很难清楚知道控制性家族“自家人”的范围，很难从公开披露信息上发现家族上市公司金字塔控制结构中与实际控制人构成事实上的一致行动人的持股者。高闯、关鑫（2008）基
12、于实际控制人普遍利用血缘连带及其他多重类型的网络连带关系获取或强化控制权的事实，指出 La Porta et al.（1999）开创的最终所有权和控制权的计算方法难以深刻揭示我国终极股东的隐蔽性，因而无法系统地定量分析终极股东的所有权和控制权。 四、数据描述性统计 对于控制权与现金流权之间的偏离程度，一般用两种方式来描述。一是绝对偏离程度，用终极控股股东的控制权（VR）减现金流权（CF）来衡量，即 VR-CF，差额越大，表明二者之间偏离程度越大；二是相对偏离程度，用最终控制权与现金流权分离系数（即最终控股股东的控制权与现金流权之比）来衡量，VR/CF，比值越大，表明二者之间的偏离程度越大。控制
13、权与现金流权偏离程度越大，说明终极控股股东以较小的代价，获得了目标公司较大的实际控制权。 笔者手工搜集了 2008-2012 年沪深 A 股市场中最终控制人为自然人或家族的上市公司，搜集到了 2 476 家，剔除金融行业和数据不全的公司之后，共搜集到了 2 395 家样本公司。相关变量的定义和计算方法如下：VR 是金字塔控制链条上各环节持股比例的最小值，CF 是金字塔控制链条上各环节持股比例的乘积；（VR/CF）是 VR 和 CF 的比值；控制层级（Layers）是金字塔控制结构控制链的长度，当控制性家族直接控制上市公司时取 1，通过一层中间企业控制取 2，依此类推。例如某控制性家族持有 M
14、公司 80%的股份，M 公司持有 N 公司 50%的股份，而 N 公司持有底层上市公司 30%的股份，相关计算如下： VR=min（80%，50%，30%）=30%，CF=80%50%30%=12%，VR/CF=30%12%=2.5，Layers=3 利用层级指标分析金字塔控制结构的总体构成。从表 1 不难看出，在 2 395 家样本公司中，不足 10%的公司是由大股东直接控制的，其余的样本公司（90.4%）处于金字塔控制结构之中。其中，半数以上（51.1%）的样本公司是由控制性家族通过一层中间持股公司间接控制的，有 25%的样本公司是通过两层中间持股中介控制的，而控制层级在 5 以上的样本公
15、司不足 5%。这说明我国金字塔控制结构中占主导地位的构成是通过一层持股中介对底层的上市公司进行控制，其次是通过两层或三层持股中介来控制。 利用 VR、CF、VR/CF 等指标分析不同界定下金字塔控制结构的特征。由表 2 可知，不同界定下金字塔控制结构的特征显著不同。在 2 395 家样本公司中，符合广义金字塔控制结构界定的有 2 157 家，其中：318 家被系族家族企业控制；84 家符合狭义金字塔控制结构的界定。表 2 显示，三种不同界定下金字塔控制结构的 VR、CF、VR/CF 以及 Layers 的均值都存在较大差异。其中广义和狭义金字塔控制结构的最终控制权与现金流权分离系数相差最大。广
16、义金字塔控制结构下控制性家族平均以 21.90%的现金流权获得了 34.87%的控制权，而狭义结构下控制性家族平均以11.57%的现金流权获得了 28.03%的控制权，相差悬殊。国内学者的现有研究认为控制性家族构建金字塔结构的目的是为了使其最终控制权与现金流权出现显著分离并进行隧道行为，由前述分析可知，这一结论更适用于狭义金字塔控制结构，而在其他两种界定下的适用性不是很显著，需要进一步研究。很多实证研究以 La Porta et al.（1999）的方式来计算现金流量权、控制权和两权分离系数，并以两权分离系数作为金字塔结构的主要代理指标。在我国家族上市公司现金流量权和控制权分离程度较小的情况下
17、，直接应用现金流量权和控制权的分离系数作为代理变量，是不能全面和客观地反映我国家族上市公司金字塔股权结构特征的。五、结论与启示 我国家族上市公司具有代表性的最终所有权结构是一种广义金字塔控制结构，其特征与国外文献中狭义金字塔控制结构的特征有很大区别。因此，我们在利用国外文献的研究方法和分析框架来研究我国上市公司等样本时，应该考察其假设前提在我国是否成立，否则就可能会在难以成立的前提假设下运用本土数据得出矛盾甚至错误的结论。我国的金字塔控制结构不符合国外文献中隧道行为的一些前提假定，事实上国内掏空上市公司的现象主要发生在系族家族企业之内，因此监管部门应该分别对待监管对象，分析现阶段我国家族上市公
18、司金字塔控制结构的特征、成因及其经济后果，以期优化配置资源。S 参考文献： 1.程仲鸣，夏新平，余明桂.政府干预、金字塔结构地方国有上市公司投资J.管理世界，2008， （9）：37-47. 2.高闯，关鑫.社会资本、网络连带与上市公司最终股东控制权基于社会资本理论的分析框架J.中国工业经济，2008， （9）：88-97. 3.李增泉，辛显刚，于旭辉.金融发展、债务融资约束与金字塔结构来自民营企业集团的证据J.管理世界，2008， （1）：123-135. 4.刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构与公司绩效J.经济研究，2003， （4）：51-62. 5.王明琳，周生春.控制性家族、双重三层委托代理关系与企业价值J.管理世界，2006， （8）：83-93. 6.叶长兵，郭萍.中国家族上市公司金字塔控股结构特征分析J.财经论丛，2010， （6）：91-96. 7.甄红线，史永东.终极所有权结构研究来自中国上市公司的经验证据J.中国工业经济，2008， （11）：79-85. 作者简介： 孙一秀，女，山东莱州，中国烟草实业发展中心审计处。
