1、家族跨代创业中的外部股权投资者投资激励指数的构建与测量摘要：外部股权融资已逐渐成为我国家族企业跨代创业的一种重要的新兴融资渠道。本 文基于创业家族接班人的外部股权融资视角，应用 PLS-SEM 路径建模方法，构建了一个激励外 部股权投资者进行股权投资的层次构念评估指数系统。应用Smartpls2.0M 软件进行 PLS-SEM 路 径建模分析，结构模型的统计结果表明：外部股权投资者投资意愿程度依次受接班人能力与市场 前景；家族凝聚力与支持程度；投资者预期投资回报与项目前景以及投资者新企业涉入程度等 4 类指数显著性的正向影响。而构成型测量模型的统计结果表明：除了观测指标“新企业战略规 划”显著
2、性地负向影响其潜变量外，其他 12 个观测指标都综合构成并显著性地正向影响其潜变 量。本研究构建了一个不同于西方的，反映我国家族企业跨代创业中的外部股权投资者投资激励 程度的四分类层次构念模型，为我国创业家族接班人如何能够成功地进行过渡期和成长期外部 股权融资，提供了有效的理论指导和实践启示。 关键词：家族跨代创业；外部股权投资者投资激励指数；PLS-SEM 路径建模；二阶构成型的 层次构念模型 中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：1000-2154（2014）01-0023-11 一、引言 目前我国家族企业正处在交接班的高峰期，跨代创业正成为我国家族企业现在和今后发展的主要挑 战
3、。跨代创业（Transgenerational Entrepreneurship）是指家族通过应用和发展创业精神，影响家族创建新的 跨代企业家、财务和社会价值流的过程。因此，它维持了家族对企业的持续经营，从而实现了家族价值， 保存了家族名字和一种安心的感觉，并利用了家族企业的优势，如长期愿景、多功能性和生命缔约。然而创 业资金的匮乏一直是困扰我国家族企业成长的重要瓶颈之一。按照企业融资的“啄序理论” ，家族企业 创业最先使用的是家族内部资金（个人积蓄和留存收入） ，其次是采取债务融资（短期借贷为主和长期债 务为辅） ，最后才是利用外部股权融资。这些外部股权投资是最不受家族企业欢迎的融资方式，包
4、括来 自创业投资（VC） 、私募基金（PE）和天使投资（BA）的投资资金。究其原因是家族企业主们不想稀释现有 企业的所有权，害怕失去对企业的控制权，担心外来创业资本家偏离家族一惯的价值观和经营理念，更担 忧外来创业资本家不投资于企业的研发和泄露家族企业的商业机密。为获取稀缺的创业资金，处于跨代创业的我国家族企业接班人正打破这种传统惯例，他们很多人在创 业过程中大胆吸纳外部股权投资来弥补创业资金的不足，正日益成为一种重要的新兴融资渠道。现有创业 投资文献表明，家族接班人创业时所能吸引外部股权投资者的关注度和获得的投资额是不同的，并非所有 的家族接班人都能成功地得到所需的外部股权融资，他们在股权融
5、资成功率上表现出巨大的差异。这种股 权融资成功率的差异是与创业资本家所受到的投资激励程度紧密正相关，从而直接或间接影响到家族跨 代创业的成功和后续成长。 然而国内对企业的外部股权融资激励研究主要有：一是介绍国外的股权融资，包括国外股权融资的制 度、融资阶段、融资方式和方法等；二是主要从并购视角论述国内企业的股权融资，这种股权融资大多针对 大型国企，少部分是大型民企；三是从理论上探析我国民营企业外部股权融资方式和融资渠道，但大多数 是借鉴西方中、小、微型创业企业的融资方式和方法。以上研究尽管涉及到企业的外部股权融资，但都 语焉不详，很少区分企业类型，笼统概之。针对我国目前处于跨代创业的家族企业接
6、班人如何进行有效的 外部股权融资，目前相关研究非常缺乏。更没有针对跨代创业的家族企业特性，设计出一套能够激励外部 股权投资者，对接班人所掌控的企业进行过渡期和成长期的股权投资指标体系，因而目前研究不能够给予 家族接班人以实践启示和理论指导。 针对新生代家族企业接班人逐渐应用外部股权融资创业的新兴现象，本研究目的是从跨代创业的家 族接班人视角，探索激发外部股权投资者投资意愿程度的指数构成系统，并应用二阶构成型的 PLS-SEM 路径建模进行验证。整个研究分为以下 4 个步骤：（1）在文献梳理、访谈和理论提炼的基础上严谨地开发出 外部股权投资者投资激励的指标，并构建出一个构成型投资激励指数的层次构
7、念模型；（2）应用 Smart- pls2.0 软件，进行 PLS 算法和 Bootstrapping 再抽样程序，对构成型测量模型的权重和外部载荷系数，以及结 构模型的路径系数和相关系数进行相应的参数估计和 t 值显著性水平检验，验证测量模型构成指标的有 效性；（3）应用 Blindfolding 再抽样程序，对结构模型的稳健性进行预测效度 Q2 检验；（4）对分析结果进行 总结和讨论，并阐释特定问题。本研究通过建构理论模型，实证分析，研究成果可为我国中、小、微型家族企 业的股权融资创业提供一种有益的理论和实践启示。 二、外部股权投资者投资激励的指数系统构建 外部股权投资者投资激励指数是指外
8、部股权投资者在做出投资决策时，所依据的能够影响他们投资 意愿程度的一系列评估标准。为确保家族跨代创业中的外部股权投资者投资激励指数的科学性、可操作性 和稳健性，开发过程中严格遵守以下 3 个标准：（1）要具有理论认可度，所选取的指数指标尽量从已有的理 论文献中提取，避免理论争议；（2）要具有实践可操作性，所选取的激励指数指标尽可能符合我国家族企 业跨代创业的实际情况，并获得家族跨代创业者的认同；（3）要具有稳健性，开发的指数系统要经得起数 据的验证。 （一）外部股权投资者投资激励指数指标的理论来源 为确保外部股权投资者投资激励指数开发的科学性，本研究从股权投资者和家族创业者两个主体视 角分别进
9、行梳理。由于国内对家族企业跨代创业的相关研究还处于探索阶段，因此，本研究主要借鉴西方 已有经典创业投资与融资文献，从中提取所需要的指标。 1.有的学者从创业资本家视角，研究与投资激励相关的评估指标。MacMillan 等通过实证研究发现，创 业资本家在决定给新创企业投资时，最看重 10 个评估标准：（1）创业者个性（能够持续激烈努力的能力； 能够评估并对风险很好做出反应的能力；在讨论企业上，能明确阐述） ；（2）创业者经验（深入熟悉企业的 目标市场；过去所展示出的领导能力；有与企业相关的良好业绩） ；（3）产品或服务特征（该产品是专有的 或被其他方法所保护） ；（4）市场特征（目标市场具有显著
10、的增长率） ；（5）财务的考虑（在 5-10 年内，要求 有 10 倍于我的投资的回报；能够容易地对我的投资做出流动，例如，上市或收购） ，并发现 10 个标准中有 5 个涉及到创业者的个性或经验，是创业者从根本上决定了创业资本家是否投资，而和产品、市场及财务标 准没有任何关系。 MacMillan 等通过因子分析发现，创业资本家系统地根据 6 类风险管理评估新创企业，即失去整个投资 的风险；如有需要，不能摆脱困境的风险；未能实现企业理念的风险；竞争风险；管理失败的风险和领导失 败的风险，同时，通过聚类分析，他们识别出 3 种创业资本家，即仔细评估竞争和实施风险的创业资本家，寻 求容易摆脱困境
11、的创业资本家和刻意尽可能多地保持多种开放选择的创业资本家。 Muzyka 等对以往创业投资文献进行梳理，归纳出 35 个创业资本家的投资标准，并分成财务标准、产 品一市场标准、战略-竞争标准、基金标准、管理团队标准、管理能力标准和交易标准 7 类，并把管理团队的 7 个标准列为第一重要，产品-市场标准列为中等重要，基金和交易标准列为最底下。同时，通过聚类分析，把 创业资本家分为三类：主要关注国内投资的创业资本家，只专注于交易的创业资本家，而那些主流投资者 一致和本能地把 5 个管理团队标准列为他们名单的顶部。 Dreux 认为对家族企业投资时，要遵循以下基本的投资准则：强管理、极具吸引力的经济
12、（过去的 盈利以及所展示出实现诱人的利润、现金流和会计净资产收益率的能力） 、成长市场/市场份额、专利产 品/服务、良好的技术能力和较高的投资回报潜力。同时 Dreux 发现，由于投资者之间竞争的差异化，不同 投资者在（1）行业专业化；（2）公司和市场的生命阶段；（3）安全性/风险；（4）投资者参与程度；（5）投资规 模；（6）具体概率等方面的投资标准差别很大，但所有的投资者都最看重回报率、投资领域退出日期和 战略。 Feeney 等通过调查发现，私人投资者偏好对具有良好企业主特性和公司特性的企业进行投资，较佳 的企业主特性包括：（1）管理业绩，具有良好的先前商业化经验；（2）现实主义，即真实
13、评估潜力；（3）企 业主具有高度诚信和开放性。而较好的企业特性包括：（1）潜在的高利润；（2）合理的退出计划；（3）安全 性；（4）投资者的涉入。同时 Feeney 等也发现私人投资者对具有企业主特性缺点和公司特性缺点的公司， 会降低获得他们投资的机会。这些企业主的特性缺点主要有：（1）缺乏管理知识；（2）缺乏切合实际的期 望；（3）个人特质上，缺乏诚信、缺乏愿景、缺乏承诺和需要控制。而公司的特性缺点主要有：（1）差劲的管 理团队；（2）对风险水平而言，不好的利润潜力；（3）很差的契合；（4）资本不足，缺乏流动性；（5）所提供的 信息不足。 Upton 和 Petty 发现，创业资本家对参与家
14、族企业过渡融资很感兴趣，通常以债务或优先股并结合甜 味剂（认股权证或可转换权）的形式进行，并在过渡投资评估中，他们对继任者的资格以及公司的战略规 划特别感兴趣。Kollmann 和 Kuckertz 对创业资本家的投资决策过程进行分析时，把投资决策标准分成 了 5 类 15 个标准：（1）创业者个性（“VC 性格” 、领导能力、承诺）；（2）创业者经验（良好业绩、技术资格 和业务资格） ；（3）产品或服务（创新性、专利性和独特的销售主张） ；（4）市场特征（市场容量、市场成长性 和市场接受度） ；（5）财务特征（适合的投资战略、投资回报和退出的可能性） 。 2.有的学者从创业者视角，研究与投资
15、激励相关的评估指标。如Ackalen 在研究创业团队获取创业融 资时发现，创业团队先前的行业经验、管理经验、创业经验以及和创业投资者联合工作经验，对获取外部股 权融资至关重要。Upton 和 Petty 也发现，家族创业者能够吸引创业资本家投资的激励次序标准为： （1）成长企业；（2）创业者愿意“放手” ；（3）稳定的家庭；（4）到位的战略计划。 Hogan 和 Hutson 研究爱尔兰软件业的创业融资问题时，对决定公司创业资本应用的创始团队规模、 主要创始人的教育背景与先前的工作经验（以前的创业经验和管理经验） 、创始人非财务目标、产品交货 时间与启动成本等进行了评估，发现主要创始人的学位水
16、平与取得创业资本支持显著正相关，而最重要的 决定因素是企业主一经理放弃控制权的意愿。 （二）外部股权投资者投资激励指数指标的实践来源 尽管西方创业资本家的融资评估标准研究已很成熟，但我国家族企业自改革开放以来，只有 30 多年的 成长史，目前正处于第二代接班的高峰期，再加上我国创业投资行业的不完善性，因此，不能完全照搬西方 的标准应用到家族企业跨代创业的股权融资上。为获取精确的外部股权投资者投资激励指数，为此分为 3 个步骤： 1.让家族跨代创业接班人对西方股权融资指标进行筛选和精简。把以上所获得的 90 多个股权投资评 估指标设计成半结构性访谈提纲和问卷，先后七次在温州、宁波、上海、苏州、广
17、州等地，访谈已成功获得股 权融资的家族企业接班人达 40 人，最后筛选出 45 个家族接班人所认可的股权投资者投资激励的评估指标 （具体见下表 1） 。同时，绝大多数家族接班人认为家族在业界和社会上的声誉与形象，家族内部的团结与 稳定，接班人所创企业属于新兴产业，家族对接班人的股权融资出面提供各种形式的融资担保，投资者在 新企业项目中所占的股权份额比例大小，也是成功获得外部股权融资的重要保证。 2.从理论上对筛选出的指标进行归纳与转换。本研究根据家族企业接班人创业中的外部股权融资所 涉及到的家族、家族创业者、企业、投资者、项目和市场 5 个主体要素，对以上 45 个筛选出的指标和访谈所得 的指标进一步归纳为新指标，并转换为适合我国家族接班人创业情景相吻合的指标名称，具体归纳和转换
