1、广义虚拟经济视角下的股价异动分析摘 要：广义虚拟经济的人本经济思想为研究股票市场的异动提供了全新思路。本文以广义虚拟经济的思想为指导，以噪声交易理论作为基础，从信息不对称的角度出发，在对交易者进行分类的基础上，通过交易的宏观视角和人的心理角度建立了股票市场的均衡价格模型，进而分析噪声交易的存在对股票定价产生的影响。结论显示：即使在一个股市中指向性信息不发生剧烈变化的时间段内，由于噪声交易者的存在股价仍然会偏离其内在价值，并且仅由交易者进行自我调整是很难使股价得到修正，甚至有更严重偏离的可能；在不可进行卖空交易的市场中由于买卖势力的不平衡，出现股价异动的可能性更大，而且偏离的程度可能更严重。 关
2、键词：广义虚拟经济；噪声交易；均衡；信息不对称；股票价格波动 中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448 (2012) 02-0078-09 A Research on Stock Market Anomalies Based on the Perspective of Generalized Virtual Economy Abstract:The perspective of generalized virtual economy gives us a new way to study the stock market anomalies. This resea
3、rch based on the perspective of generalized virtual economy and models of noise trader have been established, divided investors by the information and stock markets by whether we can short selling. We analyse the influence of noise trader to the stock market. In order to price stock, we study the be
4、havior of investor and make sure the trade. The conclusion of this research has been drew out, which offer reasons to identify and understand anomaly phenomena of Chinese stock market. Keywords: generalized virtual economy, Noise trading, equilibrium, information asymmetry, stock price volatility 一、
5、引言 广义虚拟经济理论是社会主义经济理论的一个重要组成部分，是在对传统的劳动价值理论的继承和发扬的基础上建立起来的，传统的研究经济的方法是将重点放在对物的研究上，而忽视人的心理需求这一关键因素，广义虚拟经济的研究视角则是在充分考虑人的心理需求的基础上，彻底摒弃传统的物本经济的思维方式，建立一种以人为本的视角1。 噪声(Noise)是与信息(Information)相对应的概念。信息是证券市场存在的生命线，因为理论上说，除了必要的流动性交易需求以外，所有交易都应该基于信息。虽然价值是先于价格的产生而客观存在的，但在实际交易过程中对价值的判断表现为一种心理“共识” ， “价值发现”就是对价值的“共
6、识”达成一致的行为。共识的达成受众多的投资者行为的影响，所以这种一致的认识即价值判断的标准实际上是由投资者所掌握的信息决定的，同时由于无法先验地判断哪些信息与价值有关、哪些信息与价值无关。所以证券市场上，有时投资者交易的基础却是扭曲了的信息，或者虚假的信息，这就是噪声2。噪声交易理论是相对于有效市场理论出现的。噪声交易的本质特征可以概括为使价格偏离内在价值的交易行为。传统金融理论已经对金融产品的内在价值的估量有了极其深入的探讨，但是对由于交易产生的金融产品价格波动研究较少3。 噪声的概念最早由时任美国金融协会主席的著名经济学家 Black 提出的，他认为人们既可以通过信息进行交易从中获利又可以
7、通过噪声进行交易并从中获取利润4。后来很多金融学家对金融理论研究中的噪声交易进行了较好的综述和深入的研究，认为有限套利和投资者情绪会对证券价格产生影响5。在这些研究中 De Long, Shleifer, Summers 和Waldmann(1990)提出的噪声交易者模型(DSSW)具有较大影响力，该模型认为：在有限套利的环境中，如果投资者情绪相互影响，套利者将无法消除非理性行为导致的错误定价，投资者情绪因而会成为影响金融资产均衡价格的系统性风险6。DSSW 模型的意义还在于，它将封闭基金折价现象作为例子运用自身理论进行剖析，从而引发了对“噪声交易者风险影响金融资产均衡价格”这一命题的广泛实证
8、研究。这一模型也从理论的角度解释了价格与基础价值之间的持续性偏离。 一直以来人们对噪声交易者的研究都基于 DSSW 模型中的世代交叠算法，是 DSSW 模型的扩展，以此为基础由于噪声交易存在而导致的股价异常进行解释。但是，DSSW 模型假设理性投资者考虑套利的时间长度是世代交替的，也就是说套利者关心的是资产临时的转售价（interim resale prices）而非红利收益。而能否为某种既定的证券找到完全相同或近似的替代品是套利能否发挥作用的关键。因此 Shleifer（1997）指出，当资产并非完全替代品时，代际模型的结构就不需要了5。在我国不存在完善的卖空机制；证券没有完全合适的替代组合
9、，套利者为了获得较高收益只能简单地卖出或减持股票，套利行为缺乏有效性；上市公司很少分红，大部分投资者买卖股票只是为了获得买卖差价。 基于以上考虑，本文即没有沿用传统的套利分析视角也没有使用世代交叠算法，而是以人本的观点，根据广义虚拟经济理论，从宏观的市场均衡的角度出发，通过构建市场均衡的交易者模型，研究我国股票价格的异动。具体思路如下：在信息不对称的情况下，针对一个不发生指向性信息剧烈变化的时间段里，我们分别根据信息和噪声进行价格预期的交易者的交易行为进行建模，得出市场均衡时的股票价格，然后把市场按照可自由进行卖空操作和不可自由进行卖空操作进行分类，进而求得不同市场类别中的均衡价格，在此基础上
10、，与完全理性和有效的市场情况下得出的价格相比较，得出由于信息不对称产生的价格偏离，并且通过不同的影响因素解释说明我国股价异动。 二、模型构建 在广义虚拟经济时代，投资者参与投资活动，内心的锁定和确认效应对投资者的决策产生极大影响，当投资者进行风险资产投资的时候，其将要用来进行投资的资产就已经是在心里归类成为投资资产的部分，而这部分资产的目的就是在风险资产的投资市场上取得收益。那么只要投资者希望在价格的变动中获得收益而不仅仅是获得期末分红，其在市场中的行为就可以简单归结为按照自己所掌握的知识和信息做出预期，而在做出预期时就已经做出对金融产品内在价值的估量，当预期价格高于市价时买入，当预期价格低于
11、市价时卖出，特别是在我国上市公司很少分红的情况下就更是如此。这时只要预期交易盈利即可提升效用，所以根据虚拟经济理论，我们只要从交易者的预期价格分布入手即可确定市场上的交易行为。即当风险资产供大于求的时候价格将下降，当供不应求时价格上升，价格会稳定在供求平衡的时候。正如 De Long（1990）提出金融市场上由于噪音的存在而出现积极反馈行为7。即，一批反应迅速的投机者在证券价格上升时买入而在下降时卖出的行为。理性投机者的购买行为会刺激积极反馈行为者的下一期购买，从而使积极反馈者产生“持有更多效应”(hold more effect)，这种购买压力高于理性投机者出售证券造成的证券价格下降（弗里德
12、曼效应）的压力，那么证券价格就会偏离基础价值。而证券的价格最终会定位在供求平衡的位置。所以我们将基于整个市场中不论是理性投资者还是噪声投资者对风险资产的预期价格定位，及由价格定位导致的供求行为，分析股票价格的波动。 由于非理性交易者能够在市场中生存，噪声交易也将大量存在于市场交易之中。福罗德(Froot)、斯切夫斯坦(Scharfstein)和史泰因(Stein)等人认为：在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是与基础价值毫不相关的信息或谣言上进行交易8。因此我们假设市场上分为完全理性交易者和噪声交易者，其中完全理性交易者可以正确的按照股票的内在价值预期股票价格，而噪声交易者
13、又因为信息的不对称而分为两类，其中第一类噪声交易者与理性交易者一样根据正确的信息进行资本价格预期，但是他们的预期行为受到情绪、心理偏差等因素影响而导致决策对价格预期产生变化，这就会使他们虽然是利用正确的信息做出的判断但是他们认为合理的资产价格与内在的真实价值也会产生较大偏差。而第二类噪声交易者根据含有噪声的信号进行价格预期。于是我们认为大量的噪声交易者将因为根据不同的信息进行价格预期，从而服从两个类似却不重叠的分布。于是我们把理性投资者和第一类噪声交易者称为知情者，而第二类交易者称为不知情者。 我们首先假设知情者和不知情者两类投资者投入股市的资本比例为1：k。如果假设按照理性交易者能够获得的完
14、全正确的信息且能够进行毫无误差的预期，其预期的资产价格应为 ；但由于知情者中噪声交易者的存在使得知情者的价格预期应服从一个期望是 的分布。进一步我们认为知情者中预期未来股票格为 x 的交易者持有的资本量为 f(x)，并且由于大部分投资者是风险厌恶者，由此我们假设 f(x)的分布为 根据我们的分析可知，预期价格 x 大于市场价格的交易者会做买入的交易，而预期价格 x 小于市场价格的交易者会做卖出交易，并且由于卖空交易是可以轻松进行的，那么不论是买入还是卖出交易的资金量都会等于交易者所持有的资本。也就是说，如果预期价格低于现价，交易者将用其所有要投入的资本做卖出交易，持有该资产的交易者做减持交易，
15、不持有该资产的交易者做卖空交易，这时做打压价格的做空资本量就等于预期价格小于现价的资本量；而所有预期价格高于现价的交易者将做买入交易，于是对价格进行支撑的所有做多资本就等于预期价格高于现价的资本。 如果模型到此为止，市场上只有知情者，这时如果市价小于 则做买入交易的资本量大于做卖出交易的资本量，于是市场上股票的买入量大于卖出量，股票的价格上升；如果现价大于 则做空资本大于做多资本，于是市场上股票卖出数量大于买入股票数量，股票价格下降。 最终只有知情者的股票市场上股票价格将稳定在 上，只有稳定在 上的时候才是买入资本与卖出资本平衡，而 恰好是根据正确信息做出正确判断的价格，此价格完全反应风险资产
16、的价值。这也就是Friedman（1953）和 Fama（1965）认为最终价格会反应价值的原因9。由此我们可以知道，传统金融学认为在理性人和有效市场的情况下市场会挤出非理性因素最终达到理性价格的理论只是说出了所有交易者都是按照正确信息进行交易的情况。在这种情况下价格的波动有限，且价格将在波动中逐渐靠近由价值决定的价格，并最终稳定在这个价格上。 接下来我们对不知情交易者所持有的资本做出分布假设。由于两类交易者投入交易的资本之比为 1:k。如果我们假设不知情者在不受任何非信息因素干扰的情况下做出无偏预期的价格是 +， 为噪声造成的预期偏离，那么我们可以知道由于各种其他影响因子的存在，不知情交易者
17、预期价格也不可能集中在 + 而实际上应该是一个期望为 +的分布函数，那么我们假设不知情交易者在预期价格 x 处的资产 f(x)的概率密度函数分布为，其中 2 是风险规 我们可以从图中看出，在同时存在知情者和不知情者的情况下稳定的风险资产价格不再是 ，因为在 处的买入资本和卖出资本不能是平衡的，最终使得买入资本和卖出资本平衡的价格 P 应该位于 和 +之间，当价格 P 到达那个位置的时候，买入资本和卖出资本相等，由于交易价格是市场即时价格，所以也就是买入量和卖出量相等，于是价格稳定下来。 三、可以进行卖空交易的模型解析 对于知情交易者和不知情交易者同时存在的市场，我们要求解的资产价格就是使得买入
18、和卖出资本相等的价格，即在这个价格下买入量与卖出量相等，市场达到均衡。下面我们对均衡价格 P 做出求解： 由于从图就可以观察出，当 0 时，如果 P 大于 + 时一定是做空资本过大，当 P 小于 时一定是做多资本过大，于是价格 P 一定处于（，+）的 此时 0 时，最终的均衡价格将高于其内在价值，出现超额的增长，股市超额增长的表现及由于价格变化带来的信息在多期中将刺激已经获得超额利润的不知情交易者进一步出现更高的心里预期 ，而价格超出合理预期 的表现也一定会刺激以获利为目的知情交易者，在获取更高利润的目标驱动下向不知情交易者的预期修正自己的预期，而这些预期的修正都将进一步推动价格的上扬，这些行为形成了正反馈，于是在多期中，只要没有信号修正和打断这个正反馈循环，资产价格就会持续走高到一个不正常的高位，这也就是为什么股市会产生非理性泡沫的原因。比如，信息科技的崛起带来了大家都认为互联网时代到来的预期，于是由噪声交易者和理性交易者的相互促进，最终带来了互联网的股市泡沫。同理我们可以说明股市暴跌出现的情况，
