1、我国证券投资基金投资风格问题研究【文章摘要】 本文引入数学函数的形式，对基金风格分析的体系框架进行了总结，提出对我国主动式偏股型基金的投资风格分析可分为资产配置、行业配置和个股选择三个角度，以及静态和动态等不同维度。之后，在分析框架下，对基金投资风格分析中的数据选取方法进行了说明，并采用以定期披露数据为基础的方式，对我国基金的行业投资风格变动度进行了实证研究。结果显示，行业投资变动度较高的基金收益率落后于变动度更低的基金。这一结果表明，频繁变换基金的行业投资风格，并不能改善基金的业绩，反而可能成为基金业绩落后的原因。 【关键词】 投资风格；sharp 模型；资产配置；行业配置；个股选择 0 引
2、言 1998 年首批基金管理公司成立以来，我国证券投资基金行业不断壮大。截止 2011 年底，基金数量已超过 1000 只，并涵盖股票型、混合型、债券型、货币型等各类传统类型以及多种创新类型。数量和类型众多的基金为基金投资提供了多样化的工具，同时也对基金研究分析工作提出了更高的要求。 基金研究中，基础工作无疑是基金业绩分析。通过对基金历史业绩的研究，为选择基金提供基础依据，其背后的逻辑是历史业绩出色的基金有更大概率在未来取得更好的业绩。然而，在实际投资中，经常出现基金业绩缺乏稳定性的情况，使得不能简单的通过基金业绩分析来进行投资。 造成这一现象的原因是多方面的，其中风格对基金业绩的影响最值得关
3、注。不同的投资风格之间难言优劣，但对于一段时期来讲，市场特征可能有利或不利于某种风格的基金，这种市场特征的变化，对基金阶段业绩的变化起到了重要的影响。由此可见，为更好的进行基金投资，对基金风格的分析至关重要。 1 基金风格分析文献回顾 对证券投资基金投资风格的研究，一直是证券投资学关注的焦点问题之一，国内外对此已经取得了不少的成果。 Sharp（1992）在多因素模型的基础上，采用基于收益率波动进行拟合的方法，建立了基金投资风格分析模型，该模型目前也被基金研究机构较为广泛采用。Sharpe 在对一些基金业绩研究之后所认为，基金投资组合的收益 97%取决于其投资风格，只有 3%来自于对个股的选择
4、。 曾晓洁，黄嵩，储国强（2004）运用 Sharp 的基于收益率的投资风格分析模型，对我国证券投资基金投资风格进行了实证研究，发现我国基金的投资风格趋于相同，而且实际投资风格与基金招募书里宣称的投资风格相偏离。 国内外的相关研究为我们考察基金的投资风格提供了很好的理论模型，并对了解基金风格与业绩之间的关系提供了依据。但我们看到，过去的研究仍存在一些不足。其中最主要的问题，就是对基金风格的角度较为片面，缺乏全面的视野和体系化的归纳。在本文中，我们将针对这一不足，对基金风格分析的方法体系进行总结，并结合具体数据进行实证分析。 2 基金投资风格分析体系框架 对于不同类型的证券投资基金，由于投资范围
5、和投资目标存在较大差异，在进行基金风格分析时不宜统一处理。本文中，我们仅把主动式偏股型基金作为研究标的。 为了清晰的表现基金投资风格的体系，我们把基金的风格近似的看成函数形式： 其中代表某只基金，代表某段时期，则表示基金在时期的投资风格。对于基金的投资风格，可以从个角度去分析，对应的就是维空间上的一点。一般来说，我们可以从基金的资产配置、行业配置、个股选择三个角度分析基金的投资风格，对应的就是以资产配置风格、行业配置风格、个股选择风格为坐标轴的三维空间中的一点。 对于基金投资风格函数中的时间变量，可以为最新的时间点或一段时期，也可以为历史上的一个时间点或一段时期。当为最新的时间点或一段时期时，
6、表示基金当前的投资风格。更为常用的，我们经常需要分析在较长时期内的基金投资风格，此时，我们可以用来表示从历史上的到当前的一段较长时期内基金表现出来的整体投资风格。 无论是基金当前的投资风格还是基金较长时期内的整体投资风格，都属于静态投资风格，实际投资中，我们同样需要对基金的组合调整特征等动态风格进行分析。对此我们引入对函数求导的形式，来刻画基金的动态投资风格： 对于动态的投资风格来说，我们较少使用一次的变化情况作为分析基金动态投资风格的依据，实际上，我们更常分析的是较长时期内基金表现出来的动态投资风格 即表示较长时期内的基金动态投资风格，其代表的含义是基金在较长一段时期内的组合稳定度（也可以看
7、成是组合调整速度，稳定度越低、相应调整速度越高） 。与分为资产配置、行业配置、个股选择三个维度相对应，也同样是以资产配置风格、行业配置风格、个股选择风格的调整速度为坐标轴的三维空间中的一点，其在三个坐标轴上的坐标分别为仓位变动度、行业配置调整速度、重仓股变动度。 值得注意的是，我们采用数学函数的形式对基金投资风格分析框架进行说明，仅仅为了在逻辑上更加清晰的表现基金风格分析各角度之间的关系，而在实际计算中，所采取的计算方法并不一定依照上文所述的数学公式来进行推导。 3 基金投资风格分析的数据基础 在上文所述框架下，以在我国基金行业内可以取得的数据为基础，基金投资风格分析可以分为以收益率数据为基础
8、和以定期披露的投资组合数据为基础两种方式。 3.1 以收益率数据为基础的投资风格分析 对于以收益率数据为依据的基金投资风格计算方法，我们采用 sharp的收益率波动模型作为基础。Sharp 模型的基础形式如下： ， 。其中， 为维的一个二维矩阵，表示股票市场上类风格指数、债券市场指数、货币收益率指数共个指数在考察期内个样本段上的收益率时间序列。 为维列向量，表示基金在股票市场上类风格、债券市场、货币市场共类资产上待求的配置比例，且， 。 为维列向量，表示基金在考察期内个样本段上的收益率时间序列。 而表示标准差。 待定的在考察期内的基金在各类资产上配置比例，也就是通过最优化方法，求得的使在限定条
9、件下取得最小值的极值点。 根据求得的配置比例向量，我们得到了基金在考察期内模拟的投资组合情况，并由此作为基金投资风格分析的基础数据。 3.2 以定期披露的投资组合数据为基础的投资风格分析 在我国基金的信息披露体系中，季报及中报年报中有对基金投资组合情况的披露，可以作为我们进行基金投资风格特征分析的基础数据。 在基金季报中，关于基金投资组合情况的信息披露里，在对主动式偏股型基金风格分析过程中用到的数据主要有资产配置比例、行业配置比例、前十大重仓股名称及配置比例。在基金中报年报中，用到的数据主要为持股明细。 4 我国证券投资基金投资风格实证研究 在对我国证券投资基金投资风格的分析中，目前多数文献及
10、主要基金研究机构多以收益率数据为基础，采用 sharp 模型对投资风格进行分析。本文中，我们尝试以定期披露数据为基础的方式，对基金投资风格问题进行实证研究。在分析角度上，我们从基金的行业配置入手，对行业投资风格变动度进行分析。 我们选择从 2009 年三季报至 2011 年三季报 2 年期间内 9 个报告期，以在考察期初已经结束建仓期、即在 2009 年一季度末之前设立的 308 只主动式偏股型基金作为分析样本。 从行业的成长与波动趋势出发，我们将行业分为周期、防御和成长三类。通过统计得到三类行业配置占总体配置的比例之后，我们设定的行业投资风格变动度划分标准为： 条件 1、如果某只基金行业投资
11、风格变动度大于 15%，则该基金行业投资风格变动度为高； 条件 2、如果某只基金行业投资风格变动度大于 7.5%小于等于 15%，则该基金行业投资风格变动度为中； 条件 3、如果某只基金行业投资风格变动度小于等于 7.5%，则该基金行业投资风格变动度为低。 其中，基金行业投资风格变动度的计算方法如下： 、 、分别表示基金在第报告期时，周期、成长和防御三类行业的配置比例。 经上述分析，我们得到基金的行业投资风格变动度。由表 1 可见，行业风格变动度低、中、高三个组别内的基金数量分别为 78、185 和 45只，样本中超过 60%的基金期间行业风格变动度处于 7.5%到 15%之间。 将基金行业投
12、资变动度与同期基金业绩进行分组比较，其结果如表2 所示。可以看到： 1）行业投资变动度越高的组别，其组内基金收益率标准差越大，显示其组内基金业绩分化更为明显。但三组之间收益率标准差区别并不显著，并且可能受到组内样本数量的影响。 2）行业投资变动度越高的组别，其组内基金收益率无论从均值、最高值和最低值均落后于变动度更低的组别。 5 结论 本文针对基金风格分析研究中缺乏全面性和系统性的不足，引入数学函数这一形式，对基金风格分析的体系框架进行了总结。根据本文的总结，主动式偏股型基金的投资风格可分为资产配置风格、行业配置风格和个股选择风格三个角度，以及静态和动态等不同维度。 在基金投资风格分析的框架下
13、，我们对基金投资风格分析中的数据选取和处理方法进行了说明。进一步地，我们以定期披露数据为基础的方式对我国证券投资基金投资风格问题进行了实证研究。 对我国基金行业投资风格变动度进行的分析显示，行业投资变动度高的基金收益率落后于变动度低的基金。由于没有进一步的统计验证，这一结果并不能证实更高的行业投资风格稳定性可以导致更好的业绩，但至少表明频繁变换基金的行业投资风格，并不能改善基金的业绩，反而可能成为基金业绩落后的原因。 【参考文献】 1 Sharpe William F.Mutual fund performance.Journal of Business，1966，39：119-138 2 Sharpe William F.Asset Allocation，Management Style and performance measurement.Journal of Portfolio Management，1992，18：7-19. 3张新，杜书明.中国证券投资基金业绩评价.金融研究，2002， （6） 4曾晓洁，黄嵩，储国强.基金投资风格与基金分类的实证研究.金融研究，2004， （3）
