1、自由现金流、市场化进程和国企高管职务消费研究综述摘要：企业的现金流冗余或者不足会引发各种与公司治理相关的问题，对企业发展、绩效产生重要影响，而职务消费问题愈演愈烈，使得企业高管人员，尤其是国有企业，不再重点关注企业绩效，而注重自己的利益是否能够满足自身需求。我国现有研究少有将现金流和职务消费直接联系在一起的，本文以我国制度环境为出发点，对自由现金流和职务消费关系进行了探讨。 关键词：现金流 职务消费 制度环境 一、职务消费的相关文献综述 （一）职务消费的界定 职务消费即在职消费，是一种扣除正常所得工资或薪酬以后的报酬或者利得，大多数情况下它并不以货币的形式出现，是管理层履行其工作职责而发生的消
2、费性支出所享有的一种福利。对于国有控股的企业来说，其最终控制人并非是股东，陈冬华（2005）指出政府对国企的行政干预以及现行我国国有资产的管理体制导致职务消费的内生性，它是对国企高管在显性激励即货币性薪酬不能满足高管人员的需要时的一种替代性选择。2006 年 6 月，国资委颁布了关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见 ，以对职务消费进行具体的规范，建立完善的职务消费规章制度，严格控制职务消费水平。2012 年 2 月，财政部、监察部、审计署、国资委四部门联合制定国有企业负责人职务消费行为监督管理暂行办法 ，更加详细地对控制职务消费作了规定，严格加强监管工作，明确职务消费的界限并要采取适当公开
3、制度。 （二）职务消费的文献回顾 目前，对于职务消费的形成原因，普遍地认为有代理观、效率观、管制观三种观点。 1.股权结构和职务消费。良好的公司治理机制可以提高企业绩效，而公司治理机制又在很大程度上取决于其股权结构，股权结构又对降低代理成本有着较为明显的作用，因此对于股权结构和职务消费的研究有很多，具代表性的有：Berle 和 Means（1932）认为，当公司的股东过于分散时，高管人员从中获取的利益可能大于公司股东，这样，高管人员会消极工作，增加了在职消费。继 Jensen（1993）提出大规模的董事会不如小规模的董事会的监督效率高后，Yermack（1996） 、Ching 等（2006）
4、都对董事会规模做了相似的研究，都说明了越大规模的董事会越会失去有效的监管能力，从而使得代理成本偏高。夏冬林等（2004）指出随着第一大股东比例的增加高管人员职务消费会相应减少；对于国资控股企业，职务消费与货币性薪酬有着负向替代作用，而对于非国资控股，则是正向互补作用。最关键的是，他们发现非国企职务消费率较国企高。陈冬华、梁上坤（2010）从正反两方面对职务消费的优缺点做了简要说明，并指出职务消费具体发挥何作用还要取决于一定的约束条件，而股权结构正是其中之一，并验证出股权制衡度与高管职务消费呈正相关关系，同时说明了财务杠杆、企业租金和地域性之对职务消费也有较为显著的影响。 2.公司规模和职务消费
5、。公司的规模往往能够代表着这个公司的经营绩效，李宝宝和黄寿昌（2012）提出可以将销售收入作为公司规模的一个替代变量，因而高管人员在规模较大的公司是否也会追求较高的职务消费有相关学者进行了研究。Calvo 和 Wellisz（1979） 、Rosen（1982）经过分析指出公司的规模与在职消费有着正相关的关系。Pattarin、Ilan 和 Zhang（2009）针对公司 CEO 薪酬披露角度，探讨了CEO 的职务消费的影响因素，发现当前和未来的净资产收益率和职务消费正相关，并指出公司规模也与职务消费具有一定的相关性。 3.财务杠杆和职务消费。国外大多数学者认为财务杠杆因其能提高财务危机的意识
6、，因而可以降低代理成本，而在我国特定的制度背景下，这种杠杆效应是无效的。田利辉（2005）对国有控股和非国有控股的财务杠杆比率进行了比较，并分析其对公司治理所产生的后果，指出对于国有控股的上市公司，财务杠杆与管理费用正相关，杠杆治理在国资控股公司无效，此外，还指出了公司规模、公司资产、股权结构等也对管理费用产生影响。然而谢军（2006）通过研究财务杠杆的激励能力，论证得出财务杠杆对公司价值具有积极作用，可以降低企业的自由现金流。4.管理层权力和职务消费。对于我国现有国情来说，国有企业“一股独大”现象特别严重，高管人员为了自身利益并不会对股东负太多责任，因而国企经历了不断放权的激励手段，而管理层
7、权力的扩大被众多学者普遍认为会导致职务消费的加大。童卫华（2005）从控制权收益的角度出发，指出国企高管职务消费由于政治制度的原因，政府往往会默许国企高管获取个人利益，提高其职务消费。黄群慧（2006）对国有企业管理腐败的解决方法做了系统阐述，指明过度职务消费是国有企业官吏腐败的表现之一，而造成这种腐败的影响因素主要与我国转轨经济相关，国有资产的流失为腐败提供了充分条件，也就导致了职务消费。卢锐等（2008）研究了 2001-2004 年上市公司所披露的年报信息对管理层权力与职务消费作了相关实证研究，结果表明管理层权力的扩大可以增加高管的在职消费。 5.高管薪酬和职务消费。高管人员的薪酬和高管
8、的职务消费是一个相对的概念，在货币性薪酬不能满足高管的欲望时，职务消费就成了高管薪酬的替代，因此陈冬华（2005）以 1999-2002 年的上市公司为样本，比较职务消费和高管薪酬，结果是高管薪酬平均只占职务消费的 1/10 左右，表明职务消费可间接提高管理层人员薪酬，然后对国企中的薪酬管制与职务消费作了实证分析，结果表明职务消费内生于国企的薪酬管制，并总结了职务消费的影响因素，指出国企缺乏激励效率。 二、自由现金流与职务消费 Jensen 提出的自由现金流理论，侧重于研究其负债和并购两个方面的应用。一方面，在增加企业负债的同时，管理者会减少对自由现金流的个人利益用途，转而和股东利益趋于一致，
9、而管理层自身用途体现的一个方面就是职务消费问题。另一方面其对股权融资具有硬约束力，在研究自由现金流与在职消费的问题上，多从代理成本的问题上来分析二者的关系。国企高管薪酬由货币性薪酬和非货币性薪酬组成，而非货币性薪酬一般习惯性称之为控制权薪酬，在职消费即为这种控制权薪酬。在职消费作为一种隐性激励机制，广受管理层的欢迎，但这种激励机制往往是高管人员和股东利益不一致的结果所导致的过度性职务消费。过度的职务消费并不利于实现企业经营目标，国外学者普遍认为高管人员通过对公司的控制权来决定自己的薪酬，且权力越大，越有可能依靠其权力来决定自己的薪酬。 目前，对于自由现金流的研究多集中在探讨其经济后果上，普遍的
10、经济后果有过度投资、债务融资以及抵消并购。从多数学者的实证研究中可以得出，当企业存在自由现金流时，管理层一般会用于“自利”行为，这种自利行为的表现之一即为超额在职消费。自由现金流越多，管理者就越可能进行“自利”行为，在职消费也就越多。因此，从自由现金流角度来衡量在职消费，重要的就是要控制好自由现金流，使管理层与股东利益趋于一致。Dimand（1989） 、Hrishleifer 和 Thakor（1989）研究认为企业外在声誉可有效缓解代理成本问题。但这对在职消费的影响很弱，从 Jensen 提出的自由现金流假说中，代理问题是其一大创新点，自由现金流对代理成本有着一定的影响，而在职消费则是代理
11、成本的主要表现形式，因此，自由现金流对在职消费也应当存在着相关的关系，且企业的现金持有量、负债对自由现金流的影响较为显著。郭永康和杨熠（2003）指出股利和回购是解决自由现金流代理成本问题的最直接的解决办法，且需要有效的监管工作的并行，他选取深圳 2001 年上市公司为例，支持了自由现金流假说，过多留存于企业的现金流会导致过度的无效率的投资及资源浪费，管理费用较高，但依然对债务的控制效应持相反态度。廖理和方芳（2004）选取了 1998-2002 五年间连续派现的公司为样本，对管理层持股和股利政策关系进行了研究，结果支持管理层持股只有在高代理成本的公司对增加现金股利才有作用，对于低代理成本公司
12、的作用很弱。张必武和石金涛（2005）研究了 2001 年沪深两市上市公司董事会特征与高管薪酬及其敏感性的关系，独立董事比例的扩大以及两职分离的实施有助于提高高管薪酬敏感性，但二者要协调处理，独立董事的比例过大时，两职分离的效果并不显著。翁洪波和吴世农（2007）基于机构投资者的研究角度发现机构投资者的持股比例与公司发放现金股利的水平正相关，并对降低自由现金流的代理成本有着积极作用。胡建平、马会起和干胜道（2009）认为管理层持股比例的提高由于其自身利益变得和股东息息相关而能够有效降低自由现金流的代理成本。 三、市场化进程与职务消费 我国是经济发展较为落后的国家，但同时又是经济发展较快的国家。
13、从 1978 年党的十一届三中全会召开以来，我国不断扩大国有企业的经营自主权，从计划经济向市场经济转变，进行市场化改革。我国进行的改革是一个渐进式的改革，但是这种渐进式改革并没有达到预期的效果，东部地区的发展明显快于中西部地区，这就需要我们进行深入的反思。西部大开放、振兴东北战略、逐步取消特区优惠政策等的实施，可以缓解并弱化这种市场化进程的不平衡，国内外学者对这种不平衡也有较多关注。Sachs 和 Warner（1996）认为市场化改革可以减弱政府政策所导致的不平等现象。Yang（1999） 、Yao 和 Zhang（2001）研究发现我国收入差距不断拉大，经济发展地域性明显，其所产生的不平等
14、现象阻碍了我国经济的发展。世界银行也指出我国应加快市场化的步伐，增加人力资本投资，降低由于收入差距导致的贫穷效应的增加。Cheng、Wang（2001）发现上世纪 90 年代以来，我国富裕地区或人们越来越富，而穷的则更加穷，由此得出经济增长可以使贫穷的地区或人们富裕，但富裕的则更加富裕，这种不断把差距拉大的方式并不会对解决不平等有促进作用。Jones、Li 和 Owen（2003）对政府所采取的区位优势和优惠政策对不同地区经济差异的影响做了验证，结论证明了沿海东部地区以及经济特区有着较内地优越的地域和地位优势，吸引不同投资者的注意，并因此产生了很大差距。杨建龙（2003）认为我国目前的市场化有
15、着发展意义上的，但更多的是改革或转轨意义上的市场化。当前，我国市场化进程并不完善，市场化仅仅是基本形成，政府主导依然占有很高地位。林毅夫和刘培林（2003）对各地区经济发展差距问题从发展战略的角度进行了探讨，由于不能平衡各地区的生产要素而优先发展重工业，是地区发展差异很大的主要原因。王小鲁和樊纲（2004）认为，因我国的地势决定了沿海东部地区的资本流入以及外商投资较中西部地区多，这也就造成了地区经济发展有很大差距的原因；即使劳动力流动可以削弱地区间的收入差距，但中西部地区教育、科技等都相对落后，这种流动对缩小差距并不显著，而政府所进行的转移支付政策效果也不显著。在此背景下，多数学者开始将市场化
16、改革与经理人薪酬及企业业绩联系在一起分析。Kole 和 Lehn（1999） 、Hubbard 和 Palia（1995） 、Bryan 等（2005）分别对美国的航空行业、银行和电力行业进行分析，在放松对他们管制的情况下，薪酬增强了对企业业绩的敏感性。辛清泉和谭伟强（2009）基于经理薪酬契约的角度对 2000-2005 年间国有上市公司的管理层薪酬和企业业绩的关系进行了相关分析，验证得出二者呈正相关关系，同时又从市场化进程的角度研究了不同市场化进程下的薪酬对业绩的敏感度，二者也是正相关的，并且指出，政府对行业的保护会一直伴随市场化进程的发展。陈冬华、梁上坤和蒋德权（2010）针对市场化进程
17、和在职消费的关系做了实证研究，以 1998-2008 年间的 A 股上市公司为样本，发现市场化进程越发达的地区或市场化指数越高的年份，货币性薪酬和职务消费越多，但是货币性薪酬在这种条件下更多的替代了职务消费。 四、文献述评 综上所述，对于职务消费的研究近年来逐渐得到诸多关注，但多数集中在研究公司治理的同时对其进行简要概括，同时也把它和货币性薪酬作比较，主要从高管薪酬激励的角度对其进行研究，并且大多数学者都支持了职务消费的过度使用这个观点，并指出货币性薪酬并不能满足于高管人员的意愿。从陈冬华（2005）对在职消费进行了一个系统全面的论述开始，职务消费渐渐地从高管薪酬角度拓展到其他几个方面，开始了
18、关于市场化进程以及自由现金流这两个角度分析它们和职务消费的关系。 从现有文献来看，职务消费作为委托代理理论的一个分支点，其代理成本问题则是普遍统一的，但在职消费对高管人员也有一定的激励作用。在上述文献回顾中，可以发现从自由现金流的角度研究过度投资、负债控制效应、并购的较多，对于职务消费的研究多集中于股权结构、公司规模、财务杠杆等影响因素，特别地将自由现金流与在职消费联系在一起的很少，而自由现金流量与职务消费普遍认为其中存在着正相关关系。因此，要在现有理论模型分析的基础上对自由现金流与在职消费的关系有清晰明了的认识，以便于市场监管者有效监督公司营运，公司管理层更好的为公司业绩服务，并且能够合理找出尽可能降低自由现金流的持有量以及对在职消费的合理使用。而在我国区域经济发展显著不平衡的制度环境下，职务消费也会有所不同。因此对我国当前经济格局的认识，区域经济发展不平衡的状况，应充分重视起来，将宏观经济与财务理论联系起来，以对我国国有企业改革有着良好的促进作用。 参考文献： 1.万华林.国外在职消费研究述评J.外国经济与管理，2007， （9）. 2.辛清泉，谭伟强.市场化改革、企业业绩与国有企业经理薪酬J.经济研究，2009， （11）. 3.陈冬华，梁上坤，蒋德权.不同市场化进程下高管激励契约的成本与选择：货币薪酬与在职消费J.会计研究，2010， （11）.
